中信證券 馬曉立

　　投資要點

　　航空公司正處于超預期需求增長和人民幣升值帶來的盈利增長周期，預期該周期將至少持續到2010年。之后，管理提升和戰略轉型有望繼續推動盈利增長，航空公司將完成從外延式增長向內涵式增長的轉變。機場業將維持穩定增長，非航業務收入快速增長將成為新的亮點。

　　需求增長超預期，將推動客座率穩步提高。強勁的宏觀經濟增長、居民收入提高和消費升級、對外貿易快速增長等因素推動航空市場客、貨運需求旺盛。預測2006-2010總周轉量年均增幅為15.5%，而同期運力供給年均增速為14%。穩步提升的客座率將使得票價水平更為堅挺。

　　行業面臨良好的外部環境。人民幣兌美元持續升值的趨勢已經確立，將帶來巨額匯兌收益，并降低飛機、航材、航油等進口產品價格。國際油價水平總體將呈穩中趨降的走勢。預期06-08年人民幣兌美元年均升值5%，原油價格(WTI)分別為66、62、60美元/桶。

　　行業面臨一系列資產重組或資產注入機遇。航空公司關注的焦點是東航，其很可能引進新加坡航空作為戰略投資者，并可能引發上航、南航效仿。即使引進新航不成，東航還可能作其他資產重組方案。多數上市機場將進行資產重組(如上海機場)和資產注入(深圳機場、白云機場等)。

　　給于航空運輸和機場業“強于大市”的投資評級。重點關注盈利增長快、對匯率敏感度高、有重組預期這三類航空公司和有重大資產重組預期、業績增長超預期這兩類機場公司。個股關注中國國航(601111)、南方航空(600029)、東方航空(600115)、上海機場(600009)。

　　風險提示：油價超預期上漲；非理性價格戰；資產重組方案低于預期；發生戰爭、瘟疫等突發因素。

　　航空運輸業：需求增長超預期

　　我們在《否極泰來，迎接盈利周期——航空機場業2007年投資策略》(2006/11/12)中曾指出，中國航空運輸業在經歷種種挫折之后，正迅速擺脫困境，“峰回路轉，否極泰來，航空公司有望迎來一輪大的盈利增長周期。”催生航空業反轉的首要原因是超預期的需求增長。

　　強勁的宏觀經濟表現推動航空業快速增長航空業與GDP增長

　　具有較高的正相關性。根據歐美等發達國家的經驗，航空業一旦開始起飛，其年均增速將是GDP增速的1.5～2倍，而且行業成長期長達30-40年。實踐表明這個結論也符合我國國情，1990-2005年，我國航空業增速為16.9%，約為GDP增速(10.1%)的1.7倍。

　　如果從1980年開始計算，我國航空業至今已高速增長27年，按照國際上40年的行業成長期計算，我國航空業還有13年快速增長期，即到2020年開始步入成熟期。在宏觀經濟良性增長的背景下，目前規模已居全球第二的中國航空市場仍有巨大的增長空間。

　　消費升級推動航空旅游步入黃金增長期航空客運與旅游業有著極強的正相關性統計數據顯示，旅游業與航空客運有著極其顯著的正相關性。目前我國航空旅客中旅游乘客比例已達到40%，且還在不斷提高。旅游業快速發展已推動航空業步入黃金增長期。

　　居民收入增加帶動旅游業加速增長近年來，我國居民收入增長較為迅速。城鎮人均可支配收入從1997年的5160元增加到2006年的11759元，年均增幅達9.6%。伴隨著收入的提高，旅游正成為越來越多民眾的休閑娛樂方式。2002年后，旅游人數增速已經開始明顯超越GDP增速，顯示旅游業已經進入加速階段。

　　航空客運在全部運輸方式中的占比顯著提高消費升級背景下，居民出行方式正在發生顯著變化。航空業作為最高級的交通運輸方式，已逐步成為國內居民旅游出行的主要方式之一。近15年來，航空周轉量的增速一直遙遙領先其他交通方式，其在全部旅客周轉量中的占比，已從1995年的7.6%，提高至2005年的11.7%，占比提高4.1個百分點。

　　人民幣升值下出境游快速增長本幣升值，會推動本國居民出國旅游和消費，這已為日元升值經歷所證實。

　　1984-1989年，日元兌美元從252升值至121，同期日本出境旅客呈快速增長態勢，從466萬人次增至683萬人次，年均增速達13.6%。

　　居民收入提高、旅游簽證放松、人民幣升值等因素共同推動中國居民出境游加速增長。出境人數增長率從1998年的3.06%提高到2000年的13.43%，并在此之后，增長率一直維持在10%以上(2005年因東南亞禽流感、海嘯而低于10%)。

　　與此同時，出境旅客結構發生了很大變化，因私出境人數從1998年的319萬人次猛增至2006年的2880萬人次，年均增幅達到31.7%，大大超過因公出境1.1%的增速。到2006年，因私出境占總出境人數的比例已達到83.4%。

　　出境旅游加速和運力投放加快，推動了國內航空公司國際航線的快速增長。在歐美航線上主要乘客為外國人(如中美航線上美國人和中國人的比例約為8：2)，他們更多地選擇外航。隨著國人出境人數增加，而且他們選擇國內航空公司的可能性更大，由此導致了06年以來內航國際航線客、貨運增速全面超越外航(見圖11)。人民幣升值背景下出境游的快速增長將有力提升國內航空公司國際航線的客座率和收益率。

　　對外貿易拉動航空貨運增長2001年中國加入世貿組織后“世界制造中心”地位進一步確立，進出口業務呈現高速增長態勢。2007年我國將超越德國成為全球第二大貿易國，并有望于3-5年內超越美國成為全球第一大貿易國。

　　目前，我國已是全球最大的航空貨源生成國。2006年，我國貨運周轉量中70%為國際及地區貨運，30%為國內貨運。國際貨運占據主導地位，而且增速高于國內貨運。對外貿易的蓬勃發展將為航空貨運帶來充沛的貨源。

　　預測“十一五”期間航空需求年均增長15.5%美國波音公司和歐洲空客公司均預測，在世界較大航空市場中，中國國內航空周轉量增速將繼續領先全球。事實上，盡管我國已是全球第二大航空市場，但2005年總周轉量不及美國的1/5，人均航空出行次數僅為美國的1/20，隨著國民經濟的快速發展，未來航空需求的增長空間極為巨大。

　　我們預測“十一五”期間我國GDP年均增速將達到9.13%(2006-2010年分別為10.7%、10%、9%、8%、8%)。按照航空業與GDP增速之間1.7倍的彈性系數，未來5年內我國航空總周轉量年均增速將達到15.5%，高于我們之前預測的14.5%。

　　運力供給增長適度，客座率有望穩步提升我們在前期報告中曾明確指出，不認同當時市場上關于“運力將供過于求”的普遍預期，而認為未來5年內我國航空供求關系將呈良性發展態勢，客座率總體上將穩步提高。事實上，06年全國客座率同比提高了0.9個百分點，07年1季度同比又提高1.2個百分點。

　　根據民航總局規劃，2006-2010，我國飛機架數年均增長11.5%。考慮到特殊情況，我們測算飛機數年均增長為12.9%，年均座位數增長約為14%，均低于市場需求增速。根據中國民航大學的預測，未來5年我國飛機數年均增長12.7%，結論同樣是需求增速超過運力供給增速。

　　我們預測未來5年運力需求增長將超過供給，特別是07、08年需求增長將超過供給的增長，客座率水平有望穩步提升，并使得票價水平更加堅挺。我們尤其看好07、08年的航空市場，因為即使航空公司有新的購機協議，也很難在這兩年內交付到位。而在需求方面，由于08年奧運會的日益臨近，以及2010年上海世博會召開，市場需求將持續旺盛。

　　三大因素推動機場業務量穩步增長我們預期以下三項因素將成為未來3-5年內機場業務維持快速增長的推動力：(1)宏觀經濟和對外貿易的持續增長、居民消費升級帶動旅游乘客的穩步增加，為航空業提供充沛的客、貨源；(2)運力擴張為機場業務量的增長提供堅實基礎。2006-2020年，預期我國將總共進口飛機達2000架，是現有飛機數量的2.3倍。(3)航權開放將進一步敞開國門，巨大的國內航空市場必然吸引更多外航的進入。同時，民營航空公司的涌現也將成為機場的客戶。

　　我們預期06-08年國內航空總周轉量年均增速為15.5%，飛機起降架次年均增速約為13%-14%，繼續維持快速增長態勢。

　　良好的外部環境——匯率升、油價穩人民幣長期升值趨勢確立人民幣兌美元持續升值的趨勢已經確立。目前市場對這一判斷已形成共識，而且對人民幣升值幅度的預期處于不斷調升之中。航空公司均擁有大量的外幣負債，且主要是美元負債，人民幣升值必然帶來巨額匯兌收益。此外，人民幣升值將導致飛機、航材等進口商品價格的下跌，國內以人民幣計價的航油價格也會出現下降。表1列示了各航空公司對人民幣升值的敏感度分析。

　　油價總體呈穩中有降趨勢高

　　油價是近年來全球航空公司出現行業性虧損的“罪魁禍首”。在國內航空公司中，航油是最大的成本項，一般占到總成本的35%左右，占主營成本的40%左右。自2003年國際油價快速上漲以來，航空公司因油價上漲帶來的成本增加已經顯著超越用油量增長帶來的成本增加。

　　國際原油價格自06年8月見頂以來，出現了下滑、震蕩的走勢。展望未來，新能源開發及替代能源快速發展，石油剩余產能將增加，世界石油供需基本面將有所改善；中東局勢趨于緩和，美國、伊朗開始正面談判，預期未來原油價格將從目前的高位有所回落。

　　管理優化——由外延式增長向內涵式增長轉變管理優化和戰略轉型——持續增長的發動機目前航空公司的盈利反轉，主要源自超預期的需求增長和人民幣升值。我們認為這種強勁的需求增長將保持到2010年(世博會)，之后航空周轉量增速可能進入到低一檔的增長周期。此時，推動航空公司盈利繼續增長的主要動力，將來自其管理水平的提升和經營模式的戰略轉型，即從外延式增長向內涵式增長轉變。事實上，管理優化和戰略轉型帶來的效益提升已經在某些航空公司身上(如國航)初現端倪。

　　管理優化的排頭兵——國航2000年前后的國航，在國內三大航中并不出色。2002年行業重組，國航迎來了一次難得的機遇：并購西南航和中航浙江公司。由于當時國航尚未上市，整合阻力和成本較小，國航迅速抓住機遇，進行了較為徹底的企業改造，并著手制訂了五大戰略。

　　(1)樞紐網絡戰略。即不惜一切代價建設北京樞紐；加快成都區域樞紐建設；整合華東區域資源，加強上海國際門戶建設。

　　(2)成本優勢戰略。包括優化機隊結構，控制燃油消耗，推進集中采購和電子商務，優化債務結構等。

　　(3)客貨并舉戰略。客運強調國際國內均衡發展，加強網絡銜接互補；貨運著力提升經營能力，鞏固市場領先地位。

　　(4)品牌戰略。包括推進“四心”工程；抓住奧運商機，提升公司影響力；提高航班正點率；兩艙改造。

　　(5)聯盟與合作戰略。一方面與國泰航空完成交叉持股，加強雙方的業務合作；另一方面積極籌劃加入星空聯盟。

　　為配合五大戰略的順利實施，國航進行了一次較為徹底的組織轉型，內容覆蓋組織再造、流程再造、崗位評估、人崗匹配、建立新的績效考核和薪酬激勵體系等。

　　通過組織轉型和五大戰略的逐步推進，國航在生產和績效兩方面都取得了令人矚目的成績。在近幾年全球航空業普遍不景氣的狀態下，國航盈利不降反升，各項效率指標有了明顯提升，品牌效應迅速擴大，在國內航空業中更是一枝獨秀，牢牢確立了難以撼動的行業領導者地位。

　　戰略轉型的跟進者——南航南航是國內航空公司市場化運行的先行者之一，在2000年前后曾獨領風騷，經營效益居三大航之首。但之后公司管理趨于保守，特別是2002年并購北航和新疆航后，背上了沉重的負擔，加上整合進程緩慢，公司盈利急劇下滑，05年凈利潤虧損達17.9億元，06年憑借賣飛機才勉強保持微利。

　　公司新一屆領導班子上任后，進行了大刀闊斧的改革，以期重構盈利模式，提升公司持續盈利能力。2006年，公司著手大力倡導建設“三個網絡”(航線樞紐網絡、市場營銷網絡、服務保障網絡)，準備用2-3年時間，逐步將公司現行的點對點線性運行模式，轉型發展為國際化規模網絡型航空公司。

　　樞紐網絡型經營模式于上世紀70年代在北美市場啟動，憑借高效、低成本、高頻率等優勢迅速普及到全球。目前，國際上大型航空公司幾乎無一例外采用該經營模式，并取得了顯著的成效。我國地域遼闊，人口眾多，非常適合采用樞紐網絡型經營模式，也得到民航總局等權威機構的認可和大力推廣。作為國內飛機架數最多、承載旅客數量最多和國內航線最多的航空公司，南航從點對點航線模式轉型為規模網絡型模式，具有得天獨厚的優勢和便利。

　　特別是公司提出“雙樞紐”概念，即以廣州為樞紐，中轉國內至東南亞、澳洲的旅客，以北京為樞紐，中轉國內至國內、國內至歐美、日韓的旅客，具有較大的現實性。一旦成功實施，必然大大優化公司的機型配比，提高飛機利用率和客座率，從而提高公司市場占有率和收入水平。

　　結論：2-3年后內涵式增長將逐步顯現南航構建樞紐網絡型航空公司之路才剛剛開始，未來必然會面臨較多困難。同樣，國航的戰略轉型也不會一帆風順。目前，國內航空公司尚處于組織轉型、航線網絡重構的初級階段，總體上對業績的提升作用還不明顯。經過2-3年的努力，組織轉型將完成，激勵約束機制將基本建立，航線網絡布局將有顯著的變化，盈利模式初步確立。此時，航空公司由管理優化和戰略轉型帶來的績效增長將更加明顯的體現出來，航空業也將從需求拉動的外延式增長過渡到管理優化的內涵式增長階段。

　　資本市場對行業的貢獻分析航空公司面臨資產重組預期2006年12月5日，國資委發布了《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》。強調要加快國有大型企業的調整和重組，促進企業資源優化配置，培育一批具有國際競爭力的特大型企業集團，繼續推進和完善電信、電力、民航等行業的改革重組。2007年，國資委文件《2007年國資工作重點—

　　—產業布局調整》重申在民航領域進行調整，具體內容是建立以一兩家大型企業為主導，以數個中小型航空公司為補充的市場競爭格局。

　　由上可見，國資委整合央企的思路非常明確，即重點保留和扶持重要領域1-2家龍頭企業。目前，國資委下屬3家航空公司，多年來因種種原因總體效益不佳。因此，市場一直對航空公司重組懷有期望。

　　從三大航的資產質量、管理水平和盈利能力考慮，東航將是重組的焦點。

　　我們認為，目前東航有三種選擇：

　　一是引進新加坡航空作為戰略投資者。東航計劃向集團和新航增發，一方面可以大大增加公司急需的現金，另一方面可以引進新航先進的管理技能，由此扭轉公司經營不佳的局面，提升公司員工士氣和外部形象。這一方案是東航的首選，目前談判的焦點和難點在于新航的入股價格。我們估計倘若該方案成功實施，那么同城的競爭對手——上海航空也很有可能引進戰略投資者。

　　二是東航引進上海市政府資金，即地方化。由此上海市政府旗下將有兩家航空公司，未來必然會將東航和上航作進一步整合。倘若該方案落實，那么中國航空市場將更加明確地形成國航(北京)、新東航(上海)、南航(廣州)三足鼎立的格局。

　　三是東航被國航(或其母公司中航集團)兼并。我們認為該方案也有可能性，因為：(1)目前新航愿意承受的東航入股價并不高，即兩者股權合作仍有不確定性；(2)從國航的角度看，完全有意愿以高于新航的成本價兼并東航；(3)從國資委角度看，這也符合其央企改革“強強聯合，培育具有國際競爭力的特大型企業集團”的思路；(4)從反壟斷角度看，東航和國航合并后并不會構成國內市場壟斷(06年兩者合計國內旅客周轉量市場份額為42%，南航占31%)。在國際市場上，國家本就應該扶持一家航空公司參與到國際同行的激烈競爭中。

　　我們認為，上述三種方案中的任何一種發生，都可能對相關

股票和行業形成短期刺激作用。長期看，也有利于國內航空市場的整合，提升航空公司管理水平，優化航線網絡布局，從而推動整體業績的增長。

　　機場——航空性資產注入成為行業趨勢由于歷史原因，我國機場在上市之初，多數是將盈利能力最強的優質資產打包上市(主要是航站樓)，而跑道、停機坪等盈利能力較差的資產并未進入股份公司。隨著其他資產盈利能力的提高，特別是2002年跑道收費標準提高后，集團向股份公司注入跑道、停機坪等航空性資產的已經成為行業趨勢。

　　目前，深圳機場和白云機場均已公告注入跑道等資產，并相應改變集團和股份公司之間的機場收入劃分比例。首都機場亦已公告將收購在建的T3航站樓和第3條跑道。上海機場資產重組已醞釀多時，我們預期將在年內實施。

　　從長遠看，機場航空性資產注入一方面能提高股份公司的盈利，特別是新航站樓將帶來可觀的航空性和非航空性收入；另一方面也有利于股份公司業務、資產和收入鏈的完整，減少關聯交易，因而總體上有利于股份公司做大做強。

　　行業估值方法及行業評級

　　由于航空公司盈利波動性較大，海外市場一般以PB法結合ROE水平給其估值。不過，我們認為國內航空公司盡管也有周期性，但目前行業正處于盈利周期的初期，而且本輪盈利周期至少持續到2010年后，因此，國內航空公司可以結合PE法和PB法給于估值。對機場的估值一般采取PE法、DCF法。

　　由表5可見，以07年為評估基準，亞太航空公司的平均PE、PB分別為31.9x、2.1x，對應平均ROE為9.1%；歐洲航空公司的平均PE、PB分別為19.3x、2.5x，對應平均ROE為12.6%；北美航空公司的平均PE、PB分別為32.7x、2.8x，對應平均ROE為21.6%。由表6可見，海外市場給于機場業的平均PE為27倍(07年EPS)。

　　鑒于國內航空公司業績快速增長，我們認為可以給于航空運輸業20倍PE估值，給于機場行業30倍PE估值(均按08EPS)。

　　以當前股價計算，國內航空公司08年平均PE為21倍，機場平均PE為28倍，均處于合理估值狀態。不過，國內航空業正面臨一系列利好因素，包括人民幣升值、油價趨降、奧運會等，特別是行業重組給市場帶來較高的期待。

　　我們維持航空運輸業“強于大市”的評級。同樣，多數機場也有資產注入預期，而且機場在分享航空業快速增長的同時，其業務增長更為穩健，且不受油價波動影響。我們維持機場行業“強于大市”的評級。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。