中信證券 潘建平

　　宏觀數據顯示，建筑業正處在景氣上升通道。06年及07年一季度宏觀數據及建筑業利潤數據顯示，我國建筑業正沿景氣上行通道加速上升。目前“十一五”規劃基建投資已棋至中盤，公路、鐵路等基礎設施建設投資的爆發增長和普通民用建筑投資的平穩增長支撐我們對建筑行業正處在景氣上行階段的判斷。

　　ODI效應持續發酵，海外大單或成新增長點。在建筑工程行業，中國優勢建筑企業在全球范圍內兼具勞動力成本優勢和技術優勢，目前這種優勢已在海外建筑市場嶄露頭角，海外訂單捷報頻傳。我們認為部分具有核心競爭力的中國建筑企業未來將真正跨出國門，馳騁海外建筑市場。

　　資本市場多方面促進行業發展。建筑工程行業屬于資金饑渴型行業，迫切需要充分借助資本市場良好的融資功能提升資金實力以利項目承攬；除融資上的便利外，資本市場可幫助建筑公司提升治理水平，以及為公司管理層和員工激勵及產業層面的資本運作提供操作平臺。

　　普通建筑施工(房地產及基建)子行業。行業運營環境(準入門檻低、競爭無序、集中度低)等無明顯改善的情況下，我們認為未來只有國有控股的大型綜合類建筑公司以及管理能力強、機制靈活的優質民營建筑施工公司能充分享受行業快速增長的好處，建議重點關注龍元建設、隧道股份，以及擬上市央企中交建、中鐵工、中鐵建、中建總公司和中冶總公司。

　　特種建筑施工(專業工業工程)子行業。因所服務行業(領域)景氣及發展空間的不同而存在較大差異，同時因進入壁壘高、附加值大、行業集中度高的特性而易出現寡頭壟斷型公司，建議重點關注中材國際。

　　建筑裝飾(裝飾裝修)子行業。由于直接面對公共建筑和終端家居裝飾消費需求，消費升級將刺激行業需求快速增長，建議重點關注金螳螂。

　　行業景氣正處于持續上升期01年以來，我國經濟步入新一輪景氣周期，全社會固定資產投資總額增速持續在15%以上的高位運行，03-06年全社會固定資產投資增速均超過24%，由于我國全社會固定資產投資總額基本決定了工程建筑市場的規模，導致建筑業總產值增速也在20%的高位波動。

　　07年一季度數據顯示，全社會固定資產投資總額增速較去年同期稍有回落，為23.7%，但依然維持相對高位。

　　在良好的宏觀數據支持下，07年一季度，全國建筑業企業總收入為6373億元，同比增長28.1%；實現利潤總額為103億元，增長59.7%。如此高速的行業利潤增長實屬罕見，我們認為建筑業正沿景氣上升通道加速上行。

　　未來將沿景氣通道加速上行“十一五”基建投資棋至中盤交通基建領域的投資一直以來由政府主導，“十一五”規劃(2006-2010年)中，中央政府總計計劃3.8萬億人民幣的交通基建投資，這個數字相比“十五”期間增長73%。

　　根據《國家高速公路網規劃》，2010年將實現高速公路通車里程5.5萬公里，2006年新通車里程4400公里，2007-2010年年均通車里程將保持在3000公里以上，國家對公路建設的投資力度將保持強勁勢頭，據“十一五”規劃，國家對公路(含高速公路)建設的投資預計是人民幣21000億元。

　　鐵路建設的爆發式增長如期而至在07年度行業策略報告中我們重點強調了鐵路建設投資即將爆發式增長，據鐵道部4月公布的06年鐵道統計公報顯示，中國鐵路06年基本建設投資完成1552.75億元，同比增長76.4%，從07年到2010年，還將有超過1萬億人民幣的鐵路基建投資。

　　基礎設施建設投資的爆發增長和普通民用建筑投資的平穩增長支撐我們對行業正處在景氣上升階段的判斷。

　　ODI效應持續發酵，海外大單或成新增長點我們在去年年底的07年年度策略報告中探討了ODI(Oversea DirectInvestment，即海外直接投資)持續深化對行業的影響。在建筑工程行業，我們認為中國優勢建筑公司在全球范圍內兼具勞動力成本優勢和技術優勢(目前國內施工能力世界一流，設計、總包和運營能力也將跨入世界一流行列)。商務部數據顯示，02年以來，我國對外承包工程完成營業額及新簽合同額一直以20%～40%的速度穩定增長。

　　06年我國對外承包工程新簽合同額突然呈現爆發式增長，同比增長高達123%，總金額達到660億美元。我們判斷，這一爆發式增長正是中國ODI崛起效應持續發酵，厚積薄發的結果。

　　今年截至目前，上市公司公告的海外簽約訂單數量和金額明顯增大，恰好與宏觀數據呼應，印證了我們前期的判斷，而“海外大單”概念相關上市公司持續受到市場追捧。

　　表1：07年來A股上市公司公告海外簽約訂單情況

　　對于今年以來大單公告效應引發的板塊上漲，我們的觀點是應該結合具體的公司、具體訂單分析收益和風險。對于海外工程承包項目，我們認為至少存在：匯率風險、政治風險、違約風險、工程事故風險等。直接用接單金額和收入凈利潤率來估測大單對上市公司利潤的影響容易夸大收益，低估風險。我們認為部分具有核心競爭力的公司才能真正跨出國門，而不僅僅是作為一個海外勞務提供商的角色存在，從這個角度看，我們看好中交建、中鐵工、中鐵建、中建總公司和中冶總公司等大型建筑央企，他們將明顯受益于ODI效應持續深化。

　　技術進步提升行業競爭力從純技術角度，中國建筑業已經位居世界一流在多處特大型建筑/橋梁(如金茂大廈、東海大橋)及部分高難度特種工程由中國自己的建筑工程公司完成后，中國目前在施工領域已經形成了絕對的技術優勢。通常用行業的勞動生產率(增加值)來描述技術進步，我們發現建筑業勞動生產率在15年里增長了5倍。

　　資本市場多方面促進行業發展目前建筑工程上市公司行業代表性較弱06年宏觀數據顯示，建筑業占整個國民經濟的比例是5.56%，而以建筑為主營業務的A股上市公司總市值目前不到1500億(今年年初時僅600億左右)，占A股總市值僅為0.8%，這個比例與建筑業在國民經濟中的地位極不相稱。

　　建筑工程上市公司A股市值僅與中國交通建設股份有限公司(H股)一家公司相當，而中國交通建設僅在國資委下屬建筑類央企中排名第四(按收入規模排序)。目前建筑行業的大型優質公司并未進入資本市場，隨著行業逐漸規范，借助資本市場發展壯大也成了諸多優質建筑公司的迫切需求。

　　央企上市或成潮流，對行業影響深遠目前中國排名前五的建筑服務商(按06年收入排名)均為國務院國資委下屬中央企業，其中排第四的中國交通建設股份有限公司已經于06年底在香港上市，其他幾家也都有類似的計劃正在推進中，預計今明兩年將陸續上市。

　　我們認為，與全球最大的五家建筑服務商(按06年的收入排名)相比，中國最大的公司在規模方面毫不遜色，主要的差距是建筑綜合服務能力的匱乏。國內大型建筑公司的收入大部分來自施工收入，而世界前五的建筑服務商主要收入則來自于建筑相關的服務(設計、特許運營等)。

　　目前建筑行業的央企主要是各地若干工程局(歷史原因形成，仍有計劃經濟時代的痕跡)的簡單加總，協同效應不明顯，經營管理相對松散，負擔沉重。

　　上市將有助于提升它們的公司治理水平，改善業務架構，理清各工程局之間關系。一旦這些央企按現代企業制度運作，將大大改變整個建筑行業集中度低，競爭混亂的局面，它們將成為未來中國建筑業的整合者和領導者。

　　行業估值與評級行業估值方法討論由于建筑行業公司新增訂單及收入確認的不確定性，我們認為對中小型公司而言，相對估值法比絕對估值法更有效。對大型公司(如國資委下屬幾家央企)，由于業務遍布全國，整體上波動性稍弱，絕對估值法(DCF)也有較好的參考意義，但整體上仍應以相對估值法為主。

　　目前行業估值情況在06年全年建筑行業跑輸大市之后，07年以來由于板塊輪動、估值洼地以及海外大單效應等市場因素，建筑業遠遠跑贏大盤，中信標普建筑指數超出大盤近100個點。

　　行業評級我們維持行業“中性”的評級，主要基于以下兩個理由：一是雖然我們看好行業的發展前景和景氣走向，但目前A股的建筑工程類上市公司并不具有行業代表性；二是鑒于07年以來行業指數漲幅高達150%，估值已近合理區域。

　　行業投資策略與重點公司推薦投資策略在固定資產投資增速未來仍然維持較高水平的預期下，普通建筑施工(房地產及基建)行業整體效益還將處于較高增長態勢，但在行業運營環境(準入門檻低、競爭無序、集中度低)沒有大的改觀之前，普通建筑類企業個體盈利狀況普遍不佳的狀況將難以有效改觀。我們認為在普通建筑領域，國有控股的大型綜合類建筑公司，管理能力強、機制靈活的優質民營建筑施工公司值得關注，我們看好的公司有：龍元建設、隧道股份，及擬上市建筑央企中交建、中鐵工、中鐵建、中建總公司等。

　　特種建筑(專業工業工程)工程因所服務行業(領域)景氣及發展空間的不同而存在較大差異，特種建筑因壁壘高、附加值大、行業集中度高的特性而易呈現寡頭壟斷市場格局。在該領域，我們看好所服務行業景氣向好、市場上升空間較大、進入門檻較高、附加值大、市場占有率高的公司，如：中材國際、海油工程等。

　　建筑裝修裝飾業由于直接面對公共場所和終端家居裝飾消費需求，有部分下游消費行業特性，消費升級將刺激行業較快增長。另外，行業個體差異化也導致行業毛利水平比建筑施工行業高。在該領域，我們看好定位高端具有優秀設計能力的公共建筑裝飾公司，如：金螳螂。