行業投資防御為主 聚焦十五景氣行業

　　招商證券 黃順祥 賈祖國 趙春

　　提要：

　　在宏觀經濟及企業盈利增速下降的背景下，下半年行業景氣狀況將發生較大變化：

　　伴隨著固定資產投資增速的回落，周期性投資品行業的景氣將繼續回調；在貿易摩擦等一系列負面因素的影響下，出口導向型行業盈利將受到較大沖擊；消費對于經濟的拉動作用將有所增強，非周期性消費品行業、基礎設施和公共服務類行業仍將保持穩定增長；隨著人民幣匯率機制調整時機的日趨成熟，人民幣升值預期對相關行業景氣的影響將在2005年下半年逐步體現。

　　行業投資以防御為主，對周期性行業和受人民幣影響較大的行業進行波段操作。

　　繼續持有業績穩定增長、估值合理的非周期性消費品、基礎設施和公共服務類行業龍頭公司；適當增持有可能從上游價格回落過程中受益的行業或公司；適當關注有望從人民幣升值過程中受益的行業或公司；對周期性行業采取波段操作，總體減持的策略，防范投資增速回落帶來的行業周期見頂風險；戰略性減持出口導向型行業，防范出口增速回落及人民幣升值帶來的風險。

　　防御為主 穩定增長是核心

　　行業市場特征：變化不大

　　05年上半年行業間的分化程度與04年4季度基本持平，仍高于歷史平均水平。行業間收益的分化程度與GDP增速變化的正相關性仍然存在：當GDP增長率提高時，收益率差異變大；而當GDP增速降低時，差異變小。根據我們對季度GDP增長的預測，可以判斷在05年下半年，行業間收益率分化程度將保持在中等水平，從行業角度選擇投資標的的方法仍有較大效用。

　　行業內個股的分化程度有所降低，但一些主流行業個股分化程度加劇。05年上半年行業內收益率標準差的數據分析表明，相比04年，盡管05年大多數行業內個股的分化程度有不同程度的減小，但是也有許多主流行業，如港口、化纖、水運、機場、石化、電力等，其分化程度在繼續加大。我們仍然建議對分化程度較小的行業，采取指數化投資的方式；對分化程度較大的行業以PEG為核心指標，選擇個股進行投資。

　　宏觀經濟：調整趨勢將持續到06年下半年

　　中國經濟目前的突出問題不在于增速放緩，而在于結構失衡，具體體現在：經濟增長過度依賴外需；投資與消費結構失衡；投資內部結構失衡。因此05年下半年宏觀政策的重點仍在于通過結構性調控實現經濟結構的優化，其中又以應對巨額貿易順差的政策選擇(如調整匯率)為第一位。　

　　受宏觀調控的影響，投資增速將繼續回落。另外，貿易摩擦的升溫、人民幣幣值可能的重估以及出口退稅和出口關稅的調整等措施，將使得下半年出口增速有所減弱。因此總體來看，在投資和出口增速雙雙回落的情況下，05年下半年經濟擴張動力將繼續減弱。我們預計經濟溫和減速態勢將持續到06年下半年。

　　經濟減速將導致企業盈利增速回落。05年1-5月份，全國規模以上工業企業(全部國有企業和年產品銷售收入500萬元以上的非國有企業，下同)實現利潤4968億元，比去年同期增長15.8%，增速下滑27.9個百分點。預計05年規模以上工業企業利潤將回落至10-12%左右。

　　下半年行業景氣趨勢展望

　　(1)固定資產投資增速的回落，周期性投資品行業拉動經濟增長的主導力量正在逐步減弱，其行業景氣將繼續回調。

　　近兩年投資的高速增長，與前兩年企業盈利的顯著改善和信貸政策的松動是分不開的。但從目前情況看，企業盈利增速明顯下滑，而信貸控制也相對偏緊，投資的兩大資金來源——企業自有資金和銀行信貸都將受到一定影響，后續投資增長必將受到一定制約。同時，政府近期明顯加大了對鋼鐵、有色金屬等高耗能產業以及房地產行業的調控，相關行業投資增速必將繼續回落，這對投資的增長也將產生一定影響。我們預計全年固定資產投資增速將回落至20%左右，投資增速的回落必將繼續對周期性投資品行業及與之相關的其他行業帶來沖擊。

　　首先，隨著投資增速的回落以及政府對高耗能行業調控力度的加大，基礎原材料的需求增速將出現回落態勢；與此同時，近兩年，基礎原材料價格的持續上漲所產生的獲利效應吸引了大量資本進入相關領域投資，這些投資所積累的產能在今后幾年內將逐步釋放，因此，石化、鋼鐵、有色金屬、煤炭等周期性投資品行業供求不平衡的格局將發生逆轉，這些行業的業績將不可避免地逐步見頂回落。

　　其次，從固定資產投資的結構來看，房地產投資占比最大，而且其比重呈逐年上升趨勢。從當前情況看，穩定房價已成為宏觀調控的重要內容，房地產業將面臨一個較長的調整期。作為國民經濟的先導性行業，房地產景氣的收縮將帶動建材、鋼鐵、建筑施工、工程機械、有色金屬等相關行業景氣的回落，并對電力、煤炭、銀行等行業形成間接影響。

　　第三，上游基礎原材料價格的高位回落，將減輕電力、電力設備、家電、汽車等下游行業的成本壓力，這些下游行業的利潤將出現一定的回升。但由于競爭激烈，成本的適度下降并不足以改變行業的景氣狀況。只有那些具有競爭優勢和較強定價能力的行業龍頭公司值得關注。

　　(2)在貿易摩擦升溫、出口退稅調整、人民幣升值及外需逐步放緩等因素的影響下，出口導向型行業的盈利將受到較大沖擊。

　　近期中國與美國及歐盟的摩擦明顯升溫，我們預計貿易摩擦將在較長時間內存在，出口導向型行業的風險有所上升。

　　為了配合國內經濟結構的優化和調整，近期中國的出口政策正在發生一些轉變：一是大力抑制高耗能、高污染、資源性產品的出口，以緩解國內資源和環境壓力；二是外貿政策從單純追求擴大出口和外貿順差，轉向統籌內外需、追求外貿效益的方向，支持和培育具有高附加值、有自主知識產權和自主品牌的商品出口，如機電產品。在上述政策的主導下，中國政府近期針對部分高耗能、高污染、資源型產品，出臺了一系列政策，其中包括從05年5月1日起，將部分鋼材出口退稅率下調到11%；將煤炭、鎢、鋅、錫、銻及其制品出口退稅率下調到8%；取消稀土金屬、稀土氧化物、稀土鹽類、鉬礦砂及精礦等的出口退稅；從2005 年1月1日起，對出口尿素加收260元/噸的暫定從量關稅。2005年6月1日至10月31日，出口尿素取消260元/噸從量關稅，按FOB價格的30%征收暫定關稅。11月1日至12月31日按FOB 價格的15%征收暫定關稅等。這些政策的出臺將增加相關行業的出口成本，對相關上市公司業績帶來一定的負面影響。

　　強勁的出口增長是目前經濟處于高位的主要動力，但隨著國際經濟增速的逐步放緩、貿易摩擦升溫、出口退稅政策的調整及人民幣的可能升值，出口增速必將回落。我們預計05年下半年出口增速將回落至25%左右。

　　出口增速回落將導致出口導向型行業盈利受到一定影響。從我國主要出口商品的占比情況看，目前位居前列的主要是辦公和自動數據處理設備、通訊錄音設備、電力設備、衣物、紡織品、化工產品(含醫藥)、工業機械設備等，從理論上說，這些行業受出口增速回落的影響相對大一些，但在實際中應根據政府政策導向做具體分析。另外出口增速的回落對于港口、遠洋航運、集裝箱、港口機械等行業也將帶來較大沖擊。

　　(3)投資、出口增速雙雙回落，加大對消費的刺激力度將是今后政策的著力點。非周期性消費品行業、基礎設施和公共服務類行業仍將保持穩定增長。

　　05年下半年政府宏觀調控的重點仍在于通過結構性調控來實現經濟結構的優化，在投資和出口增速放緩的情況下，為實現經濟平穩較快增長，政府將加大對消費的支持力度，提高城鄉居民消費能力，增強消費對經濟增長的拉動作用。目前居民消費和可支配收入增長勢頭良好，中國經濟持續高增長所積累的購買力也將逐步釋放，消費升級和擴展應屬于長期趨勢，消費品行業在未來幾年內都將保持穩定增長。消費品行業能夠有效抵御經濟周期波動的風險。因此投資者可繼續關注旅游、零售、食品飲料、醫藥等消費品行業中具有民族特色、品牌優勢或市場定價權的龍頭公司。

　　(4)隨著人民幣匯率機制調整時機的日趨成熟，人民幣升值預期對相關行業景氣的影響將在05年下半年逐步體現。

　　隨著中國經濟對外開放進程的加快，人民幣匯率機制的調整是大勢所趨。近年來，中國在完善人民幣匯率形成機制方面做了大量的改革工作，其中包括國有商業銀行改革步伐加快；資本項目管制逐步放寬；資本市場的開放程度逐步擴大；金融市場準入及其業務限制不斷放寬，金融市場的產品和范圍不斷擴大，穩步推進利率市場化改革進程；05年5月18日我國銀行間外匯市場又正式推出了外幣買賣業務等。隨著上述改革措施的出臺，匯率機制調整的時機日趨成熟，預計05年下半年將有望成為現實。

　　人民幣升值將對原材料或設備依賴外國采購為主，或擁有高流動性人民幣資產的行業是長期利好；對有大額美元外債的行業將產生一次性匯兌收益；而對以出口型為主的行業以及產品國際定價的行業沖擊較大。

　　具體來說，人民幣一旦實現小幅度升值，航空、房地產、金融等行業將直接受益。尤其是受宏觀調控、油價上升、估值國際接軌等因素影響，最近航空、房地產、金融等行業都出現大幅回落，為投資者博取人民幣升值帶來的投資機會提供了介入良機，我們建議激進投資者可選擇其行業龍頭公司適當介入。人民幣升值對造紙、化纖等原材料進口比重較大的行業也較為有利。

　　但對以出口型為主的行業及上市公司而言，人民幣升值將在一定程度上削弱產品的競爭優勢，對公司業績影響較大。如外貿、紡織服裝、家電等行業。人民幣升值對產品國際定價型的行業或部分收入以美元結算的行業也形成利空，如石化、有色金屬、遠洋航運等。

　　行業投資策略：防御為主，繼續關注穩定增長行業

　　在宏觀經濟增速放緩、周期性行業景氣總體回落的大背景下，2005年下半年我們的總體策略為：以防御型策略為主，將穩定增長行業作為核心資產，同時對周期性行業和受人民幣影響較大的行業進行波段操作。

　　在具體行業投資策略方面，我們提出以下幾點建議：

　　(1)繼續持有業績穩定增長、估值合理的非周期性消費品、基礎設施和公共服務類行業龍頭公司。

　　具體包括公路運輸、機場等公共服務類行業中的龍頭公司，以及旅游、零售、食品飲料等消費品行業中具有民族特色、品牌優勢或市場定價權的龍頭公司。上述防御型品種近期隨大盤出現了一定的調整，我們認為這些品種的估值水平逐漸趨于合理，投資價值開始呈現，這為投資者提供了低位介入的機會。

　　(2)適當增持有可能從上游價格回落過程中受益的行業或公司。

　　上游基礎原材料價格的高位回落，將減輕部分中下游加工或制造業的成本壓力，使其利潤出現一定回升。而前期在行業基本面及市場系統性風險的雙重打擊下，這些行業中的上市公司股價在都出現較大幅度調整，因此伴隨基本面的好轉，部分龍頭公司投資價值開始呈現，投資者可重點關注電力、電力設備、家電、汽車等行業中競爭優勢明顯、具有較強定價能力的行業龍頭公司。

　　(3)適當關注政策性博弈機會——有望從人民幣升值過程中受益的行業或公司。

　　根據我們的判斷，人民幣匯率機制在05年下半年進行調整的可能性非常大。人民幣升值將對原材料或設備依賴外國采購為主，或擁有高流動性人民幣資產的行業是長期利好；對有大額美元外債的行業將產生一次性匯兌收益。因此，投資者在下半年可適當關注航空、房地產、金融、造紙、化纖等有望從人民幣升值過程中受益的行業。需要注意的是，由于政策出臺具體時機難以把握，這種政策性博弈機會具有很大不確定性，激進投資者可在調整過程中選擇上述行業龍頭公司適當介入。

　　(4)對周期性行業采取波段操作，總體減持的策略，防范供求逆轉帶來的行業周期見頂風險。

　　隨著投資增速的逐步回落及政府對房地產及高耗能行業調控力度的加大，石化、鋼鐵、有色金屬、煤炭等上游行業供求將會發生逆轉，其業績也將逐步見頂回落；房地產、建材、建筑施工、工程機械等相關行業的景氣也將逐步回落。對于上述周期性行業，我們建議投資者堅持波段操作、總體減持的思路。受市場短期供求和投機因素影響，上游基礎原材料價格在回落過程中將存在一定反復，而周期性股票在市場上也很可能會反應過度，因此存在波段投資機會。在這些行業與股票上持倉水平較重的投資者應堅持逢高減持策略，而持倉水平較輕的投資者則可采取波段操作策略。

　　(5)戰略性減持出口導向型行業，防范出口增速回落及人民幣升值預期帶來的風險。

　　隨著國際經濟增速的逐步放緩、貿易摩擦升溫、出口退稅政策的調整，05年下半年出口增速將明顯回落，出口導向型行業盈利將受到一定影響。同時，05年下半年人民幣很可能會小幅升值，這對出口導向型行業也將產生不利影響。因此，對于外貿、紡織服裝、遠洋航運、港口、集裝箱、港口機械等受出口影響較大的行業，投資者應做戰略性減持，大幅降低其配置比例。