聚焦十五大行業景氣(2)

　　十五大行業景氣分析

　　我們重點關注十五大行業并對其進行分析，包括：公路、機場、旅游、零售、計算機軟件硬件及服務、電力、電力設備、家電等行業。

　　交通運輸行業：子行業出現分化

　　機場展現了完美的防御性。隨著機場屬地化進程加速，機場運營自主權下放地方政府部門，機場在選擇航空運營商上獲得了巨大的自主權，而2005年國內機場相繼打破了基地航空公司在地方機場的壟斷經營權。樞紐機場的航空運營權一旦打破，樞紐機場的業務量將迅速放大，未來幾大機場的前景將日益美好。從2004年運營來看，包括首都，浦東，虹橋，白云和深圳機場的業務量在全國機場業務總量中的比重已經在很大：客運量、貨運量和起降架次大約分別占到總量的46%，64%和36%，在過去十年呈現出比例穩定上升的趨勢；按照目前的發展趨勢，未來骨干機場的業務量比例仍然會繼續上升。

　　公路繼續保持平穩增長，行業政策面偏暖。前5個月數據顯示，公路運輸行業增長穩健，符合我們的預期。在保持長期穩定增長的同時，今年下半年乃至2006年公路行業仍將呈現較高速度增長的趨勢；另外，根據交通部的專項統計，自去年6月20日七部委聯合開展車輛超限超載運輸集中治理以來，已經取得初步成效，超限超載嚴重勢頭得到有效遏制，公路通行效率明顯提高；最后，5月11日，財政部和國家稅務總局發布了《關于公路經營企業車輛通行費收入營業稅政策的通知》，《通知》規定，自2005年6月1日起，對公路經營企業收取的高速公路車輛通行費收入征收的營業稅由原來的5%下調至3%。本次稅率調整一定程度上緩解了前期對公路上市公司收費標準再次下調的擔憂，對整個行業是個利好。

　　港口、航運則呈現出一定的周期性。在世界經濟增速回落的背景下，06年運力過剩可能難以避免，我們判斷航運業在05年達到景氣周期頂部。隨著原油價格的持續上漲，航運業的燃油成本已經從當初的占總成本25%左右上升到了目前的35%左右，這大大增加了航運業的成本；外貿增速放緩的趨勢和集裝箱貨物價值量的增加，使港口吞吐量的增長低于預期。同時未來港口能力投放速度顯著高于集裝箱增速將導致整個集裝箱裝卸行業利潤率出現下降。

　　航空業受困油價重負。高昂的航油成本則使得航空公司利潤下降。國際原油價格的一路走高已經接近60美元，而國內航油在今年上調約10%(由2004年8月4190元/噸調至4620元/噸)，目前國內外航油價格的溢價已經很小。航空業受困于油價的局面短期難以扭轉。

　　我們繼續給予公路、機場“推薦”的投資評級，將港口、航運和航空的投資評級由原來的“推薦”降為“中性”。給予上海機場“強烈推薦-A”的投資評級，給予深圳機場、現代投資、皖通高速、福建高速、贛粵高速、山東基建、深赤灣A、上港集箱和天津港“謹慎推薦-A”的投資評級。

　　旅游行業：繼續平穩增長，子行業保持分化

　　旅游業繼續平穩增長。2004年，我國入境、國內、出境旅游規模分別達到1.09億、11.02 億、2885萬人次，分別比02年增長11.4%、25.5%、73.8%。我國已經超過意大利，成為世界上第四大旅游目的地。2004年全年旅游外匯收入257.4億美元，國內旅游收入4711億元，比02年增長21.5%，旅游總收入6840億元，比02年增長22.94%；今年上半年我國旅游業繼續保持良好的增長態勢。黃金周旅游收入增長14.8%。今年春節、五一黃金周，全國共接待旅游者1.9億人次，同比增長13.6%。實現旅游收入780億元，同比增長14.8%；預計全年旅游總收入7860億元，同比增長14.9%。在全球旅游業普遍增長的背景下、國內居民消費結構升級以及后WTO效應下，預計2010年前，我國旅游業年均增長速度將約為10-15%。

　　景區地區差異顯現，部分景區接待規模下降。上半年各地景區經營狀況出現分化，

　　一些景區游客規模繼續快速增長，另一些景區接待規模下降。桂林、井岡山、黃山等景區上半年分別取得了10-30%的增長，但四川省主要景區1-5月游客同比下降1.21%，門票收入同比下降5.55%。導致部分景區游客下降的主要原因在于上半年的異常氣候以及“保先”教育所導致的政府機關旅游消費的抑制。長期來看，景區游客總體上將保持增長態勢，新興景區游客增長速度將超過成熟景區。

　　酒店維持高景氣度。2004年，全國酒店業景氣度大幅提升。根據北京市旅游局的統計，04年1-11月，全市旅游飯店實現營業收入170.4億元，同比增長39.2%；利潤總額19.2億元，是2003年的10.5倍，上海、廣州星級飯店房價同比增長超過10%。

　　旅行社仍未走出低谷。根據國家旅游局對14927家旅行社的統計，2004年度全國旅行社營業收入1017.82億元，同比增長55.92%，毛利率為6.81%，凈利率為0.30%。在收入大幅增加的情況下，旅行社行業經營狀況仍然未見好轉。

　　在宏觀經濟增速回落的預期下，具有防御性特征的旅游板塊成為了弱市中的避風港，板塊走勢有望繼續超過大盤。我們給予旅游行業“推薦” 的投資評級，給予華僑城A“強烈推薦-A”的投資評級，給予桂林旅游“謹慎推薦-A”的投資評級。

　　零售行業：增長最具吸引力

　　百貨行業正處于恢復成長期。近期主要百貨公司的平均收入同比均有15%以上的增長。影響百貨公司銷售增長的因素主要有行業內競爭、行業間競爭、居民收入三方面的因素。經過10余年的充分競爭，目前各主要城市的百貨商之間已經形成比較穩定的競爭格局，行業內競爭繼續惡化的可能性較小；并且大多數百貨商已經將家電、家居等專業化商品讓位于專業連鎖商場，行業間競爭正逐步消除；同時居民收入每年均有約10%的增長速度。基于此，我們認為百貨行業的收入增長將會跟上社會消費品零售總額10%的增長速度。

　　新型業態仍將快速增長。超市公司、專業賣場等新型業態在我國中西部地區、特別是二、三線城市發展的還相當不充分。隨著店面總量的快速增長，新開店面對老店盈利增長的損耗在不斷下降，規模效益正不斷釋放。新型業態的增長速度和贏利能力將繼續保持較高水平。以蘇寧電器為例，2001、2002、2003、2004公司的凈利率分別為1.52%、1.66%、1.64%、1.99%，凈利率的穩步提高表明公司擴張效率的穩步提高。

　　在未來消費對經濟拉動力增強大背景下，我國零售市場將得到更好的增長。我們給予零售行業“推薦” 的投資評級，給予武漢中百“強烈推薦—A” 的投資評級，給予蘇寧電器、大商股份等公司“謹慎推薦—A”的投資評級。

　　計算機軟件硬件及服務行業：行業整體開始逐步復蘇

　　行業除了受益于過去一貫強調的3G，稅控這兩項外，還將受益于“軍事工業”和“軟件外包”。“軍事工業”和“軟件外包”近兩年發展速度一直極為快速。目前來自軍方的各種訂單極為充足，軟件外包收入也不斷增長。

　　另外，在宏觀調控的作用下，原材料價格也開始見頂回落，行業成本壓力得以減輕。我們認為行業整體開始逐步復蘇，已經具備了一定的投資價值，并可以規避整體經濟減速帶來的風險。

　　我們將整個行業的評級調高至“推薦”。給予華勝天成“強烈推薦”的投資評級，航天長峰、新大陸、航天信息、中國軟件和用友軟件“謹慎推薦”的投資評級。

　　電力行業：毛利率止跌回升

　　隨著電力需求增速的減弱以及裝機容量的大幅增長，07年以后電力行業基本達到供需平衡。在宏觀調控的作用下，電力下游行業景氣逐漸下降，電力需求的增長將受到了一定的影響。重工業是拉動電力需求增長的主要力量，電力、鋼鐵、有色、化工、水泥、機械六大重化工業的增長貢獻為51%。在宏觀調控的作用下，這些行業的增長受到了明顯的抑制，用電增速將趨緩；另外，經過治理整頓，在建裝機規模將下降，07年以后電力行業基本達到供需平衡。05年投產有6000-7000萬千瓦供求，加上03年新增裝機2793萬千瓦。04年投產近5000萬，05年對在建項目進行了清理整頓，我們預測05、06 和07年裝機容量增加為6300、5200和4900萬千瓦。我們預計07年電力總裝機將達到5.92億千瓦，比03年底增加53%。按此趨勢06年電力緊張緩解，07年電力行業基本達到供需平衡。

　　2002-2007 年裝機容量及缺口示意圖

　　資料來源：招商證券研發中心

　　由于煤炭需求增速的下降，運力的改善以及運價的下降，煤炭庫存的增加，煤價已趨于平穩并呈現下跌苗頭。

　　電價上調。從05年5月1日(部分省市從5月15日)起，各省統調水、火電廠的上網電價有不同程度的調高，火電上網電價平均漲幅0.0213元/度。相應終端銷售電價也有調高0.025 元/度(海南除外)。同時取消大部分電廠的超發電價。超發電價并軌使得電價平均漲幅可能超過自04年5月開始計算的煤價上漲70%的成本。有超發電量的企業由于這部分電價大幅上漲而受益較多從05年5月1日起，火電上網電價平均漲幅0.0213元/度。

　　綜合以上因素，我們預計電力行業毛利率在05年中期見底回升。我們給予整個行業“推薦”的投資評級。給予深能源A“強烈推薦-A”的投資評級，給予長江電力、華能國際等“謹慎推薦-A”的投資評級。

　　電力設備行業：依然面臨巨大發展機遇

　　電源投資在05-06年將達到高峰值，之后趨于穩步回落。前期電力的緊張引發電源投資大幅增長。2004年總裝機容量年增速超過12%，預計2005年增速超過15%。在宏觀調控導致了電力需求增速下降，電源的大幅投資導致未來總裝機容量大幅增長的共同作用下，我國的電力供應緊張將得到緩解，我們預計到2007年基本達到平衡。之后，電源投資規模將趨于穩定(預計年新增裝機容量3500-4500萬千瓦左右)，年均增長速度維持在6-7%左右。

　　電網投資將保持較快速平穩增長。我國電網建設長期投入不足且發展滯后。“八五”，

　　“九五”期間電網投資僅占電力投資的13.7%和37.3%。“十五”期間特別是近幾年電源投資大幅度增加，而電網投資仍然增加不快。以2004年為例，2004年我國的電網投資約1500 億，僅占電力投資的31%。電源和電網比較均衡的投資比例應該在1：1左右。加強電網骨建設是我國電網建設重中之重和當務之急。電力投資的重點將轉移到電網上來。行業步入新一輪景氣周期。我們預計電網投資可保持10-15%年均增速水平。

　　電力投資增長情況及預測

　　資料來源：電力工業“十五”、“十一五”規劃、招商證券研究中心

　　新能源行業長期快速發展。清潔、高效成為能源生產和消費的主流。2002年全世界一次能源消費結構中，煤炭占20.9%，石油占40.3%，天然氣占23.1%，核電占9.8%。而我國煤炭占66.1%，石油占23.4%，天然氣占3.8%。從長遠開來，由于我國可開采煤炭及可利用水資源的有限性，要滿足電力需求的長期持續增長，必須大力發展新型能源。新能源發電設備行業在我國剛剛起步，發展空間廣闊。

　　我國發電結構變化趨勢預測

　　進入2005年3月以來，在宏觀調控的作用下，鋼、銅、鋁等原材料價格短期內上漲的勢頭基本被抑制，部分原料價格已開始出現回落跡象。我們認為從中長期來看，原材料價格總體趨于下降，電力設備行業成本壓力已然減弱。

　　我們給予整個行業“推薦”的投資評級，給予特變電工、天威保變、平高電氣、國電南瑞、許繼電氣“謹慎推薦-A”的投資評級。

　　家電行業：彩電有啟動跡象，小家電市場成長空間大

　　空調旺季銷售不理想，05冷年頹勢已定。1-4月份空調銷量微增1.5%，增長的主要貢獻來自出口，內銷持續疲弱。行業庫存雖然回落到990萬臺，但同比仍保持了35%以上的增長。2005空調冷年只剩下兩個月的時間，而迄今中國南方地區持續降雨，氣溫較往年同期低，內銷前景不甚樂觀。今年空調出口量增速回落徘徊在10%左右，出口高峰期已過，還看不到年內出現刺激性增長的可能性。總體而言，2005冷年空調銷售回升的機會不大。

　　高端彩電是指區別于傳統顯像方式的、采用新型顯示技術的電視接收機。它包括背投電視(RP TV)、液晶電視(LCD TV)和等離子電視(PDP TV)。液晶電視和等離子電視又稱平板電視。2005年以前，國內高端市場一直由背投電視主導，從2005年第一季度開始，LCD TV銷售比重迅速上升。我們預計在經過前一兩年的市場培育，居民消費結構的升級將使得平板電視市場進入高速成長期。

　　由于前期國內平板彩電尚處于市場導入和推進期，競爭格局未穩定，企業為占領市場非常重視工藝和技術改進型的新產品推出，老型號產品被淘汰很快，利潤不佳。而且各企業普遍加大平板彩電銷售投入，渠道和廣告推廣費用很大，所以相比技術和市場較為成熟的數字高清CRT彩電，大部分國內企業平板彩電的利潤水平沒有外界認為的高，甚至低于數字高清CRT彩電。我們判斷，隨著上游屏資源供應的穩定和價格持續下降，平板彩電市場規模將進一步擴大，優勢企業將形成盈利意義的產銷規模，推動利潤提升。

　　小家電子行業經營狀況良好，取得收入、利潤高增長。05年1-4月份家用廚房電器具行業1-4月實現收入278億，同比增長48%，毛利率14.1%，上升1個百分點，利潤總額上升314%；家用美容保健電器具(個人護理用品)行業實現收入50.3億，同比增長78%，利潤總額6.4億，同比增長92%。

　　在宏觀調控的作用下，近期鋼、銅、鋁等原材料價格短期內上漲的勢頭基本被抑制，部分原料價格已開始出現回落跡象。我們認為從中長期來看，原材料價格總體趨于下降，家電行業成本壓力已然減弱。

　　在消費升級的拉動以及成本壓力減輕的情況下，家電行業呈現出了較好的投資機會。我們將彩電行業的投資評級調高至“推薦”，維持小家電“推薦”的投資評級，給予白電“中性”的投資評級。給予廈華電子、格力電器和蘇泊爾“謹慎推薦-A”的投資評級。

　　醫藥行業行業：淡化行業，把握公司

　　藥品降價、人民幣升值預期、醫院取消加價，使得今年以來醫藥行業利空不斷。隨著今年6月1日，國家最新頒布的《疫苗流通和預防接種管理條例》的實施，我國傳統的疫苗由疾控中心壟斷經營的格局就此打破，這對疫苗生產企業是一大利好。對于新型治療性乙肝疫苗和胃病疫苗，我們認為確證疫苗是否有效，必須待Ⅲ期實驗完畢；2004年5月17日的國家四部委聯手整治單采漿站，杜絕了非法采供血，直接導致了血漿供應緊張和血漿價格上漲。因此，全行業和相關生產企業的投漿量，預計會出現不同程度的萎縮。就整個行業來看，我們認為，生物制藥業當前仍面臨供大于求的產業調整和醫保目錄產品降價的預期。

　　今年1-5月，中藥行業銷售收入達331億元，同比增長18.9%。利潤總額32.5億元，同比增長20.1%，增速快于去年。我們預計未來中藥行業重要仍將保持較快增長。中藥行業增長的動力來自中藥現代化、連鎖藥店擴張以及農村市場的運作。但我們也注意到行業競爭的加劇、藥品降價的預期將對中藥行業的盈利水平產生較大的負面影響。

　　2005年1-5月份化學原料藥增長26.84%，化學藥制劑同比增長23.69%。利潤方面，醫藥制造業利潤總額同比增長20.93%。我們認為，從長期來看，化學藥將會繼續保持穩定增長。但是近期化學藥行業面臨的藥品降價、維生素C反壟斷訴訟、人民幣升值因素對化學藥行業產生了較大的負面影響。

　　我們對于該行業給予“中性”的投資評級。建議投資者關注那些成長性良好、自主

　　定價能力較強的公司。我們對于天力士、云南白藥、同仁堂、恒瑞醫藥、華海藥業、海正藥業等公司給予“謹慎推薦-A”的投資評級。

    食品飲料行業：子行業發展冷暖不均

    在消費需求推動下，食品飲料行業業績將保持穩定增長。回顧05年前5月份發展情況，乳業、白酒、葡萄酒、黃酒、肉類加工等行業的利潤總額同比增長速度都有不同程度提高。展望下半年，乳業遭遇鄭州光明山盟“回收奶”事件所引發的行業性挫折，北方企業伊利、蒙牛受影響較小；啤酒行業受北旱南澇影響、企業也冷暖不均；白酒、葡萄酒、黃酒行業進入淡季，同比增長情況有望延續；肉類加工行業得益于生豬收購價格的下降，下半年業績將繼續有所提高。在經濟增速回落的大背景下，穩定增長的食品飲料行業對投資者仍具有較強吸引力。我們給予整個行業“中性”的投資評級，給予貴州茅臺、雙匯發展和伊利股份“強烈推薦-A”的投資評級，給予五糧液“謹慎推薦-A”的投資評級。