左曉蕾/文

　　中國國家外匯管理局近日批準境內個人直接對外證券投資業務，并在天津濱海新區進行試點,境內居民被允許以自由外匯或人民幣購匯直接投資境外證券市場。在指定銀行，這項業務被初步定名為“港股直通車”。人們特別關注，這一新的政策對中國金融開放意味著什么，對海外市場，特別是對香港市場有什么影響。

　　邁向完全可兌換

　　首先，這一新政是中國匯率機制改革的一部分。允許個人對外投資，應該是資本賬戶下又一新項目的開放。特別是投資不受5萬美元的年累積換匯額度限制的調控，實際上與完全可兌換只是表述上的差異了。對個人的外匯放寬到如此程度，基本是沒有什么資本管制了。

　　其次，這一新政是中國外匯管理思路上的一個重大突破。中國的外匯管理采取了許多重大的改革。從國家層面，借鑒新加坡政府投資公司的概念成立了國家外匯投資公司，以2000億美元之巨開始外匯的全球投資。在非政府層面，也開放金融機構，即合格境內投資者(QDII)的海外投資。這次新政又從個人層面打開外匯海外投資的閘門。如果試點成功，全面推廣，應該是資本的完全可兌換的重大突破。

　　但是，規則表述中并沒有說明是全國的投資者都能夠參與，還是只限于天津濱海新區范圍內的人。由于是試點，根據慣例，應該是在小范圍內的嘗試，如果所有的人都可以參與，“天津濱海新區”的規定就沒有意義，試點也變得沒有意義。所以，我們認為，“試點”這一概念是比較模糊的。

　　價格差異源自價值判斷的差異

　　如果試點成功，規則進一步推廣，對香港市場的影響可能是非常大的。試點鎖定香港市場，被認為是對香港市場的利好。

　　許多香港H股與其同股同權的A股之間的價格有很大差異，相差50%-60%，甚至100%以上。允許國內的個人投資者到香港去投資，購買H股，在H股與A股的價格差異中獲利，同時也減低外匯儲備增長的壓力，成為這一新政的最吸引人的亮點。新政對活躍香港市場是非常重要的，但是希望國內資金拉平兩地市場的差價是非常扭曲和不合適的想法。弄得不好，會像B股一樣，置換原來的投資者，讓內地投資者成為高位持有人。因為這個差價并不是價值，而是泡沫。

　　現在H股與A股的價差不是資本不流動造成的。A股市場的股價不合理地被推高，香港投資者并不認同A股的價值才是最主要的原因。資本流動套利是發生在市場完全有效、價格反映價值的前提下，如果同樣股票的價格發生差異，資本很快就會套利使價格回到均衡水平。相信香港投資者并不認同A股市場是有效市場，他們對現在高價格的A股的價值判斷并不認同。如果香港投資者認為A股價格合理，H股就應該有同樣的投資價值的話，他們完全有足夠的資金實力(從新股申購凍結的資金和民間參入的熱情可見)可以增加持有，獲得由A股價格與H股價格之間的價差顯現的價值，使H股價格與A股價格差距縮小。如果香港的投資者沒有這樣做，應該是他們認為，A股的價格不合理，增持風險很大，并沒有增持的意愿，這才是出現同股同權不同價現象的主要原因。

　　而且近兩年來，雖然沒有資本的完全流動，H股市場與A股市場的聯動是非常緊密的。聯動效應使得兩地同類股票價格也曾出現同漲同跌，價格保持一致的現象。

　　當A股市場開始不以H股價格為參照，實際是不以香港市場的價值為參照，開始 “自說自話”、“價值重估”的時候，實際上泡沫的形成就開始了。如果認定香港市場的投資者結構比較合理，投資者比較成熟，香港市場國際化程度較高，其價值判斷和定價合理性較高，那么必須承認，當香港市場不再跟進A股價格的上漲，兩地市場聯動不再緊密，A股價格脫離對應的H股價格，是香港投資者的判斷與A股市場發生了巨大分歧，主動停止跟進A股價格上漲所致。因此，A股股價與H股價格差異是泡沫不是價值。

　　聯系匯率面對挑戰

　　由于H股與同類A股的差價很大，對于來自國內的以短線為主，完全按照A股市場的操作思路，并不真正進行價值判斷的個人投資者應該有很大的吸引力。

　　A股市場目前的總開戶數超過9200萬，按照最保守匡算，內地可能有3千萬真實的活躍賬戶。這3千萬投資人都會有意愿進入香港市場。如果真正進入香港市場的以十分之一計算，就是300萬。這里我們有個合理假設，在目前國內日增30萬開戶數的架勢和

資本市場參與者的暴富心態，以及看得見的50%-100%甚至更大的價差空間的誘惑下，既然賺錢效應可以使人們盲目進入A股市場，當然也可以盲目進入香港市場。按照每人5萬美元的兌換額度，總量是1500億美元。這些資金大多數可能是沒有風險意識，沒有投資經驗的投機性資金。這樣的投資者群體挾巨額資金的涌入，對香港市場是禍還是福，真的很難說。說不定把香港市場做成第二個A股市場也不是不可能。而如此規模的資本轉手再流回中國時，可能引發流動性過剩的“

海嘯”效應。

　　而且，這種巨大規模的資本流出，實際上已經是資本賬戶下的完全可兌換。如果引發更極端的情況，3000萬人都海外投資，每人5萬美元，就是1500億美元，換算成人民幣12萬億，低于居民儲蓄；如果9200萬個賬戶每個賬戶兌換5萬美元，就是46000億美元，換算成人民幣約37萬億，接近M2的總量。而中國外匯儲備將會顯現巨大缺口，引發東南亞經濟危機時那樣的恐慌，乃至爆發經濟危機都是可能的。

　　另外，如果發生大規模投資港股的行為，港幣的聯系匯率制度是否會受到沖擊?突然增長的港幣需求，使港幣供給大幅增加，貶值和通漲都很難避免。如果聯系匯率體系的歷史使命已經完成，借內地資本入港之勢解體聯系匯率體制也算順理成章。如果香港還沒有做好準備，那么，在新的形勢下如何維護聯系匯率，對香港貨幣當局可能具有一定的挑戰性。

　　當然，從發展趨勢看，金融市場的改革是一定會朝著更大更廣泛地開放的方向推進。但是對新的開放政策加大利與弊的分析，前瞻性地部署與開放相匹配的體制和應急機制，中國和香港的金融市場才能夠真正實現共贏。

　　(作者為銀河

證券首席經濟學家)

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　　來源：經濟觀察報網

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