見習記者王柱棟

　　近期，有關市場調整風險、通貨膨脹等問題成為市場討論熱點，日前，記者就此采訪了銀河證券的首席經濟學家左曉蕾女士。

　　“資產泡沫積累是近期最大的風險”

　　記者：您覺得當前市場有風險嗎？主要體現在哪些方面？

　　左曉蕾：我認為，資產泡沫積累是中國資本市場近期最大的風險。中國目前的情況令我想起日本泡沫經濟形成的過程。在外部壓力下人民幣升值，穩步升值的預期被強化，資本流入加速，股票市值20天增加3萬億，甚至出現一天一萬億的空前巨額增長。流動性嚴重過剩，股票申購動則凍結資金8000億，一萬億�；�金一天銷售400億，日開戶數一天增加二、三十萬戶。銀行信貸，包括個人房屋抵押貸款也有流向股市的跡象。房價上升，屢調不下，除了體制的問題，也與人民幣上升的預期、以及帶來的無匯率風險的環境和嚴重的流動性過剩問題有密切關系。

　　特別相似的是，持續的經濟增長，外貿順差不斷擴大，面對國際收支不平衡的矛盾、面對擴大內需、推動混業經營、加速開放金融市場、推進經濟全球化的壓力。但是現階段的

　　近期對資本市場泡沫經濟的警示，特別是在泡沫經濟有形成跡象的初始階段，重新研究日本的教訓，東南亞金融危機的教訓，加深對泡沫經濟危機破壞性的認知，從而進行有效和有序的管理，這是非常重要的。

　　“通貨膨脹壓力上升”

　　記者：一季度的宏觀數據剛剛出爐，經濟發展是否有過熱之嫌，通貨膨脹是否有加劇之勢，您怎么看待當前宏觀經濟的運行態勢？

　　左曉蕾：第一季度GDP增長11.1％，超出市場的普遍預期，與央行早前公布的第一季度新增貸款1.4萬億元、增幅超過13％的數據聯系起來看，我認為投資依然是促使GDP超預期增長的主要因素。與此同時，固定資產投資23.2％的增長速度顯示出2％的投入增長僅貢獻1%的GDP增長，呈現2比1的規模遞減狀態。從經濟持續增長的意義上考慮，GDP11.1％的增長速度應該被界定為偏熱，我們有必要對粗放和高成本的增長方式做進一步的調整和控制，針對投資反彈、新增貸款過快的政策出臺和調控的預期普遍提高。

　　另外，我認為通貨膨脹存在上升壓力，原因有三：首先，雖然第一季度CPI同比增長2.7％，但是3月份CPI環比卻增長3.3％。盡管這里包含因去年11月糧食價格上升而帶來的翹尾影響，統計局也為此做出了解釋，但值得注意的是，去年國內糧價上漲是受國際糧價影響，而國際糧價上升的原因是一些國家長期從糧食谷物中提煉可再生

　　其次，價格水平的上升還存在另外一些壓力。比如，叫停地方擅自設定的“差異電價”、恢復正常電價，電價因此可能上升。在技能環保的硬指標壓力下，各地方政府爭先恐后搶灘“煤變油”領域，這些項目如果一起上馬，煤的需求會大幅上升，煤價可能因此走高。

　　最后，還有一個不能被忽視的數據，如果今年農民全年的收入能保持15.1％的高增長水平，那么國家應該會推動農村的基本消費，而基礎消費的增長有可能改變價格競爭環境，推動CPI進一步走高。

　　總之，通貨膨脹存在上升壓力，上半年相關政策出臺、貨幣政策調整包括利率再提升的概率大增。

　　“市場對加息充耳不聞是風險積累的表現”

　　記者：您剛才提到目前經濟發展有偏熱之嫌，上半年相關調控政策出臺的預期提高，包括加息的壓力也在增大，如果“五一”長假后出臺加息政策或者說陸續加息，您預期股市會有怎樣的反映？

　　左曉蕾：利率調整對資本市場的影響首先是作用在心理層面上的，或者說最先產生的影響是一種心理預期。如果市場對利率的調整已經有了心理準備，利率調整的影響應該會被資本市場提前消化。如果是一次突發性的、出乎意料之外的利率調整，市場一定會發生大幅下挫的情況。比如2001年1月，美聯儲在一次非例行會議后突然宣布調整利率50個基點，第二天紐約股市大幅波動14％。但是只要利率調整與市場預期一致，市場會相對平穩，不會出現異常的波動。

　　記者：央行3月17日宣布一年期存款和貸款利率上調27個基點，其他短期利率相應上調。3月19日，就是調息后的第一個交易日，指數低開高走，全天上證指數上漲2.87％，深圳成指上漲1.59％，領漲的個故恰恰是金融類股票，尤其是銀行股。您認為再次加息后會否重復這一現象？

　　左曉蕾：總體來說，由于經濟運行中存在的通脹風險、流動性過剩和防范以資產價格泡沫為特征的金融風險的積累等等問題，利率調整基本符合市場預期，盡管市場上漲的原因有很多，但上證指數上漲2.87％、深圳成指上漲1.59％，與預期的反應還是不太一致。我認為市場不應該有大幅上升的理由，特別是銀行股。

　　首先，利率提升是貨幣緊縮的政策，有回收流動性的作用，不是一個增加資本市場資金的概念，從資金流動與資本市場的關系上講，利率提升決不是助漲資本市場的政策。其次，利率提升對銀行肯定是不利的方面更多一些。對銀行來說，最直接的影響就是貸款規模的下降所引發的利息收入的減少。并且利率調整對流動性的緊縮會影響貨幣供給總量，進而影響信貸規模和銀行的收入。在銀行高度依賴利差收益的經營模式沒有發生根本改變的情況下，利率提升對銀行肯定有不利的影響。不僅如此，利率的提升將迫使銀行準備面對收益結構調整和盈利模式的改變，迎接相應收益不斷變化的挑戰。

　　所以，針對利率上調，市場沒有太多能自圓其說大幅上漲的道理，尤其是銀行股的領漲。唯一的解釋是當前市場流動性過剩的問題依然嚴峻；市場對宏觀政策特別是利率政策的吸收和理解存在誤區。投資者對利率的上調充耳不聞，對一些公司惡劣的基本面視而不見，炒作之風盛行，我不得不說，當前的市場風險正在逐漸累積。