本刊記者 栗新宏/文

　　雖然有著未來(lái)幾年收購(gòu)集團(tuán)公司資產(chǎn)的預(yù)期，中國(guó)神華A股的估值還是太高，如果還能復(fù)制皮博迪5年股價(jià)漲10倍的故事，真要成為中國(guó)的神話了

　　10月9日9點(diǎn)15分，國(guó)務(wù)院國(guó)資委副主任邵寧、證監(jiān)會(huì)副主席桂敏杰以及上海市副市長(zhǎng)胡延照齊集上交所交易大廳。此時(shí)，他們正作為嘉賓，出席中國(guó)神華(601088)A股的發(fā)行上市儀式。本次上市儀式參與領(lǐng)導(dǎo)級(jí)別之高，創(chuàng)A股上市公司之最。而中國(guó)神華凍結(jié)資金總額2.7萬(wàn)億元、融資額665.82億元都創(chuàng)A股發(fā)行上市18年以來(lái)紀(jì)錄。

　　中國(guó)神華在上市之前已經(jīng)廣受機(jī)構(gòu)矚目，一些機(jī)構(gòu)在研究報(bào)告中將其HtoA的過(guò)程稱之為“王者歸來(lái)”——2006年中國(guó)神華煤炭產(chǎn)量1.36億噸，銷量達(dá)到1.72億噸，為國(guó)內(nèi)第一，世界第二。

　　而中國(guó)神華上市后的表現(xiàn)更是遠(yuǎn)超出眾多機(jī)構(gòu)的預(yù)期。當(dāng)日，其股票以68元開(kāi)盤(pán)，較36.99元的發(fā)行價(jià)上漲83.8%。中國(guó)神華在投資者的熱烈追捧下，上市當(dāng)天就收盤(pán)在69.30元，隨后三天股價(jià)連續(xù)沖擊漲停,很快就達(dá)到90元左右。與此同時(shí)，中國(guó)神華(1088.HK)在香港也受到追捧，從45港元的價(jià)格水平上漲到54港元左右。

　　中國(guó)神華主承銷商之一——銀河證券綜合現(xiàn)金流折現(xiàn)、市盈率及比較港股溢價(jià)等各種估值方法，認(rèn)為在集團(tuán)公司不進(jìn)行資產(chǎn)注入的情況下其合理價(jià)值為每股46—60元，另外中金公司、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安及天相投資等研究機(jī)構(gòu)分別預(yù)測(cè)其估值在56.57-64.32元，極限區(qū)間為53.00-78.00元。中國(guó)神華上市后，一些分析師很快調(diào)高其目標(biāo)價(jià)格，12個(gè)月內(nèi)看高百元。

　　而中國(guó)神華A股上市后的強(qiáng)勁表現(xiàn)不僅超越了絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，而且其影響已經(jīng)在海外投資界引起一輪估值爭(zhēng)論。近日，一些外資大行紛紛調(diào)高中國(guó)神華港股的目標(biāo)價(jià)，如高盛給出60港元，而野村證券則給出52港元。而瑞銀的研究員竟一舉將其目標(biāo)價(jià)調(diào)高到101港元，甚至超過(guò)一些機(jī)構(gòu)給出的A股目標(biāo)價(jià)，引起境內(nèi)外分析師和機(jī)構(gòu)投資者的激烈爭(zhēng)論(見(jiàn)本期相關(guān)文章《神華101港幣估值被指鬧劇》)。

　　圍繞中國(guó)神華的此番的表演似華正在講述一個(gè)資本市場(chǎng)的“中國(guó)神話”。2005年6月15日，中國(guó)神華在香港聯(lián)交所上市，兩年來(lái)，公司股價(jià)升幅超過(guò)5倍。不過(guò)，如果放眼全球，中國(guó)神華還有一個(gè)榜樣可以參考，那就是世界最大的煤炭企業(yè)皮博迪能源(Peabody??Energy，下稱“皮博迪”)。皮博迪股價(jià)自2002年7月的5.01美元(復(fù)權(quán)價(jià))開(kāi)始上漲，到2006年5月達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)股價(jià)上漲了17倍。截止到目前，皮博迪的股價(jià)仍然上漲超過(guò)10倍，即5年10倍。

　　中國(guó)神華能在股市上復(fù)制皮博迪的神話嗎？

　　按照中國(guó)神華的發(fā)展規(guī)劃，2009年公司煤炭產(chǎn)量將達(dá)到2億噸，緊緊追趕皮博迪。但一個(gè)不可忽視的事實(shí)是，中國(guó)神華未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)面臨兩個(gè)難題：其一，目前公司的營(yíng)業(yè)成本快速上升，并且隨著煤炭“一金兩費(fèi)”的征收，公司的成本將面臨持續(xù)上升的局面，煤價(jià)能否維持高位抵消成本的上升，不得而知；其二，當(dāng)初公司成立時(shí)，其主要資產(chǎn)是國(guó)內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的煤炭資源。隨后收購(gòu)其他煤炭資產(chǎn)，煤質(zhì)及開(kāi)采成本與其原有的煤炭質(zhì)地相差很多，而且目前國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)煤炭資源已瓜分殆盡的前提下，依靠市場(chǎng)化手段神華已不可能低成本獲得煤炭資源。

　　綜合A股和H股，中國(guó)神華的總市值在10月9日達(dá)到1738.67億美元，截至10月16日，市值已突破2200億元，成為世界上市值最大的礦業(yè)企業(yè)， 約是皮博迪的16倍。同時(shí)，2006年中國(guó)神華的凈利潤(rùn)為21.9億美元, 僅是皮博迪的約4倍，估值水平也大大高于后者。投資者依舊看好中國(guó)神華道理何在？

　　資產(chǎn)注入預(yù)期

　　對(duì)股價(jià)的超強(qiáng)表現(xiàn)，10月9日，公司董事長(zhǎng)陳必亭在掛牌儀式后的媒體見(jiàn)面會(huì)上，信心滿滿地表示，“意料之中，但還不夠滿意,公司資產(chǎn)貨真價(jià)實(shí)，兩到三年內(nèi)集團(tuán)將整體上市, 目前，上市公司的總資產(chǎn)占神華集團(tuán)總資產(chǎn)的80%。集團(tuán)的存續(xù)企業(yè)煤炭產(chǎn)能還有7000萬(wàn)噸，資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，因此目前的股價(jià)并沒(méi)有泡沫。”

　　陳必亭表態(tài)透露的中國(guó)神華整體上市預(yù)期，被很多分析人士認(rèn)為是神華上市股價(jià)超強(qiáng)表現(xiàn)的最直接原因。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，出于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的考慮，神華集團(tuán)已經(jīng)授予中國(guó)神華收購(gòu)集團(tuán)潛在競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)的選擇權(quán)和優(yōu)先收購(gòu)權(quán)。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市首日買入的前五席位均為機(jī)構(gòu)席位，累計(jì)買入25.5億元，而賣出的前五席，只有一位是機(jī)構(gòu)席位，其他四席均為散戶集中的營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)。

　　招商證券研究員盧平認(rèn)為，市場(chǎng)之所以看好煤炭股，主要是基于中國(guó)神華強(qiáng)大的母公司的資產(chǎn)注入預(yù)期，預(yù)計(jì)煤炭上市公司的規(guī)模和業(yè)績(jī)都會(huì)具有較好的成長(zhǎng)性。而目前國(guó)內(nèi)煤炭股近五年股價(jià)的整體升幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于皮博迪的5年10倍的漲幅，市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)煤炭股同樣會(huì)陸續(xù)創(chuàng)造出一大批5年10倍的股票。10月10日，盧平調(diào)高中國(guó)神華的目標(biāo)價(jià)至100地，并預(yù)測(cè)資產(chǎn)注入將使公司每股收益達(dá)到2.7元的水平。

　　中國(guó)神華的煤炭產(chǎn)品大部分是發(fā)電用動(dòng)力煤，電力客戶銷量占公司銷量的77%以上，未來(lái)電力行業(yè)的變化對(duì)中國(guó)神華的發(fā)展有著關(guān)鍵的影響。據(jù)了解，此次中國(guó)神華發(fā)行A股募集的665.82億元資金中，將有166.9億元用于19個(gè)項(xiàng)目的投資，包括煤炭、電力及運(yùn)輸系統(tǒng)的投資和更新。其中，總投資高達(dá)114.3億元的哈拉溝煤礦、布爾臺(tái)煤礦、哈爾烏素煤礦將使用募集資金中的105.3億元。

　　此外，還有160億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和一般商業(yè)用途，其余接近340億元資金將用于收購(gòu)?fù)獠抠Y產(chǎn)，包括集團(tuán)上市公司以外資產(chǎn)、國(guó)內(nèi)其他煤炭資源乃至海外資產(chǎn)。

　　陳必亭表示，集團(tuán)將抓緊進(jìn)行重組、改造集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)，在2-3年內(nèi)，集團(tuán)將完成存續(xù)資產(chǎn)的注入。而許多證券研究機(jī)構(gòu)也都預(yù)測(cè)，中國(guó)神華未來(lái)幾年業(yè)績(jī)將快速增長(zhǎng)。

　　中國(guó)神華的招股說(shuō)明書(shū)顯示，神華集團(tuán)目前未上市的煤炭資產(chǎn)主要有西三局、神華蒙西煤化股份有限公司、神華烏海煤焦化有限責(zé)任公司，神華內(nèi)蒙古寶日希勒能源有限公司(下稱“神寶公司”)，神華寧夏煤業(yè)集團(tuán)公司(下稱“神寧公司”)，神華新疆能源有限責(zé)任公司(下稱“神新公司”)等；集團(tuán)未上市的電力資產(chǎn)有國(guó)華投資公司和北京國(guó)華電力公司(等見(jiàn)表1、表2)。

　　中國(guó)神華招股說(shuō)明書(shū)顯示，2006年上述煤炭電力資產(chǎn)總計(jì)產(chǎn)生凈利潤(rùn)34.26億元。按中國(guó)神華目前股本計(jì)算，如把這部分注入上市公司可貢獻(xiàn)每股收益0.17元(見(jiàn)表3)。

　　此前，在2007年7月14日召開(kāi)的“2007-東亞投資論壇”上，中國(guó)神華資本運(yùn)營(yíng)部總經(jīng)理黃冰透露，神華集團(tuán)整體上市的大體步驟是：首先，中國(guó)神華先收購(gòu)集團(tuán)煤礦資產(chǎn)，逐步完成對(duì)西五公司、神寶公司、神寧公司、神新公司等公司的收購(gòu)；其次，收購(gòu)集團(tuán)的電力資產(chǎn)，逐步完成對(duì)國(guó)華能源投資有限公司(下稱“國(guó)華能源”)等公司的收購(gòu)；最后，以優(yōu)先收購(gòu)權(quán)收購(gòu)中國(guó)神華煤制油有限公司及煤化工項(xiàng)目。

　　國(guó)金證券研究員龔云華預(yù)測(cè)，隨著中國(guó)神華的新投項(xiàng)目和其他集團(tuán)煤炭資產(chǎn)的注入，至2010年公司的煤炭銷售量將由2006年的1.71億噸提高至2010年的2.42億噸；總售電量由2006年的517.1億千瓦提高至2010年的1048.69億千瓦。據(jù)此煤電銷量，對(duì)應(yīng)公司2007年至2010年凈利潤(rùn)分別為：219.8億元、 289.5億元、 331.8億元和371億元，對(duì)應(yīng)每股收益為1.1元、 1.45元 、1.67元 和1.86元。

　　估值泡沫浮現(xiàn)

　　但是，即使考慮業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和資產(chǎn)注入因素，中國(guó)神華90元的股價(jià)似乎也太貴。在中國(guó)神華上市前，所有券商研究員中，龔云華對(duì)于中國(guó)神華的估值最為樂(lè)觀。他認(rèn)為未來(lái)一年內(nèi)的股價(jià)應(yīng)該在72元左右。但上市后的中國(guó)神華股價(jià)遠(yuǎn)超出其預(yù)測(cè)。

　　龔云華對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，當(dāng)時(shí)估值時(shí)，已充分考慮中國(guó)神華作為煤電一體化、產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)比較完善的企業(yè)，具有高效率、高擴(kuò)張的前景，給出了高于一般煤炭企業(yè)的估值，同時(shí)估值也包括對(duì)于煤價(jià)樂(lè)觀的預(yù)期。因而目前的股價(jià)，事實(shí)上完全超出其估值空間。

　　深圳一家機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)張先生一直對(duì)煤炭股情有獨(dú)鐘，中國(guó)神華上市當(dāng)日他把該機(jī)構(gòu)重倉(cāng)持有的大同煤業(yè)(601001)換成中國(guó)神華。

　　談及其中原因，張先生向《證券市場(chǎng)周刊》表示，從價(jià)值角度，中國(guó)神華目前的股價(jià)已經(jīng)高估，這如同“黃帝的新裝”一樣明顯，但之所以仍然買進(jìn)，最重要的原因是，中國(guó)神華將于23日進(jìn)入成份指數(shù)，按其市值計(jì)算，將在指數(shù)中占有較大的權(quán)重。因此是機(jī)構(gòu)必須配置的品種，這種操作并非完全基于價(jià)值考慮。

　　根據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，18家煤炭行業(yè)上市公司(AB股)的總市值和流通市值分別為21011億元和3331.8億元，但是，這其中僅中國(guó)神華一家的總市值和流通市值就達(dá)到151915億元和1160.7億元。其他煤炭公司和中國(guó)神華相比，就像小舢板和航母。一些機(jī)構(gòu)買入中國(guó)神華并賣出其他煤炭股正是基于此。

　　截至10月16日，中國(guó)神華收盤(pán)價(jià)為90.49元，以其2007年每股盈利平均預(yù)測(cè)值1.045元(數(shù)據(jù)來(lái)源于wind資訊19家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)值)計(jì)算，預(yù)估市盈率達(dá)到86.6倍，即使考慮業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)因素，按2010年每股收益的預(yù)測(cè)值計(jì)算，市盈率也高達(dá)48.6倍(若除去資產(chǎn)注入部分，市盈率為53.5倍)

　　路透資料顯示，2007年世界主要煤炭企業(yè)平均動(dòng)態(tài)市盈率為35倍，其中皮博迪2007年動(dòng)態(tài)的市盈率為25倍，在2006年10月股價(jià)達(dá)到最高時(shí)，市盈率按其2005年每股收益計(jì)算約為32倍。

　　此外，從煤炭企業(yè)的資源屬性分析，以目前市場(chǎng)價(jià)計(jì)算，皮博迪每噸可售儲(chǔ)量市值為1.51美元。而中國(guó)神華除去電力資產(chǎn)因素，每噸可售儲(chǔ)量市值約為19.76美元。這意味著，購(gòu)買同樣的煤炭資源，買中國(guó)神華比買皮博迪貴16倍。

　　中信證券分析師王野認(rèn)為，由于機(jī)構(gòu)積極配置，中國(guó)神華后期股價(jià)走勢(shì)仍會(huì)看高。但從估值來(lái)看，中國(guó)神華目前股價(jià)并不便宜。王野還認(rèn)為，從國(guó)內(nèi)來(lái)看，無(wú)論收購(gòu)誰(shuí)的資金，都難得資產(chǎn)質(zhì)量不下降。而且作為一體化的能源公司，中國(guó)神華缺乏其它公司通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的潛力。

　　目前有關(guān)中國(guó)神華的研究報(bào)告，對(duì)于注入煤炭資產(chǎn)的預(yù)測(cè)，幾乎都以目前煤炭資產(chǎn)的利潤(rùn)率推算而得。龔云華表示，這已經(jīng)是一種偏于樂(lè)觀的預(yù)測(cè)。

　　而事實(shí)是，中國(guó)神華母公司可能注入的資產(chǎn)與目前公司的資產(chǎn)并不能同日而語(yǔ)。

　　河北煤炭建筑工程學(xué)院教授梁寶臻曾是神華四個(gè)礦區(qū)投產(chǎn)前的地質(zhì)勘探負(fù)責(zé)人之一。梁寶臻向《證券市場(chǎng)周刊》表示，中國(guó)神華目前的4個(gè)礦區(qū)，其煤質(zhì)和地質(zhì)開(kāi)采條件都是全國(guó)最好的。集團(tuán)的其他礦區(qū)不可同日而語(yǔ)，因此決不能以中國(guó)神華目前礦區(qū)的盈利能力預(yù)測(cè)其他可能注入的礦產(chǎn)資源。

　　據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露的集團(tuán)4家可能注入中國(guó)神華的礦業(yè)公司2006年業(yè)績(jī)顯示，西三局下屬神華勃海灣礦業(yè)凈資產(chǎn)收益率為12.8%，神寧公司2%，都遠(yuǎn)低于中國(guó)神華已上市資產(chǎn)24.93%的凈資產(chǎn)收益率，另外西三局神華烏達(dá)礦業(yè)公司和包頭礦業(yè)2006年分別虧損5887萬(wàn)元和143萬(wàn)元。

　　據(jù)了解，中國(guó)神華擬收的西三局，主要有10個(gè)小型煤礦構(gòu)成煤礦，在建5個(gè)煤礦，2006年-2007上半年分別生產(chǎn)原煤1280萬(wàn)噸和716萬(wàn)噸。生產(chǎn)煤炭含硫3%，而目前公司生產(chǎn)煤炭含硫平均0.5%。且該礦通過(guò)全國(guó)鐵路系統(tǒng)運(yùn)輸。

　　而神寶公司生產(chǎn)低熱褐煤，發(fā)熱量約只有3500大卡/千克，而目前上市公司4個(gè)礦區(qū)生產(chǎn)煤發(fā)熱量都在6000大卡/千克以上。神新公司和神寧公司分別為原新疆礦業(yè)集團(tuán)和寧夏礦業(yè)集團(tuán)，都是投產(chǎn)時(shí)間在50年以上的老礦區(qū)，之前因虧損嚴(yán)重被神華集團(tuán)并購(gòu)重組。

　　據(jù)中國(guó)神華招股說(shuō)明書(shū)顯示，2007年上半年，神華集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷售收入502.7億元，實(shí)現(xiàn)凈利149.9億元，利潤(rùn)率為29.8%,遠(yuǎn)低于中國(guó)神華的40%。

　　另外，除了神華集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)，中國(guó)神華還計(jì)劃購(gòu)買國(guó)內(nèi)外其他礦業(yè)資產(chǎn)。

　　而據(jù)業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，目前中國(guó)神華的噸煤生產(chǎn)成本為69.8元，國(guó)內(nèi)其他上市公司中相對(duì)較低的大同煤業(yè)則高達(dá)113.05元、西山煤電(000983)為123.76元、兗州煤業(yè)(600188)為143.7元。顯然，擬購(gòu)入的其他煤炭資產(chǎn)即使達(dá)到國(guó)內(nèi)上市公司水平，但同樣很難與中國(guó)神華現(xiàn)有上市煤炭資產(chǎn)相提并論。