子公司變身母公司的連環(huán)重組之謎：

　　打造A股融資平臺

　　不對等換股收購，“物美系”對香港融資平臺態(tài)度微妙

　　2008年1月23日，物美與母公司物美控股簽署協(xié)議，物美以持有的新華百貨29.27%股份換股收購物美控股持有的杭州天天物美商業(yè)有限公司(簡稱“杭州商業(yè)”)100%的股權(quán)，作價2.3億元。杭州商業(yè)的資產(chǎn)主要是在杭州的四個物美大賣場，與物美商業(yè)超市主業(yè)一致。通過此次交易，新華百貨由物美的子公司成為兄弟公司(圖6)。

　　對于此次換股交易，物美在公告中列舉了若干好處，首先是將新華百貨從物美中剝離，有利于物美和新華百貨分別專注于連鎖超市及百貨業(yè)務的發(fā)展，使物美和新華百貨向著更加專業(yè)化的方向發(fā)展；其二，以所持有的新華百貨股份作為收購事項的支付對價，可以節(jié)省現(xiàn)金支出，降低為收購事項進行融資產(chǎn)生的成本，為物美擴張和發(fā)展保留現(xiàn)金；其三，收購杭州商業(yè)擴大了物美的零售網(wǎng)絡(luò)，為物美以浙江省為根基拓展華東市場業(yè)務搭建發(fā)展平臺等。同時，公告中指出，交易之后不會影響到物美的利潤水平，因為預計物美持有杭州商業(yè)股權(quán)可獲得的凈收益將不低于持有新華百貨股份可獲得的凈收益。

　　公告顯示，杭州商業(yè)2007年末的凈資產(chǎn)為4918萬元，而2007年三季末，物美所持新華百貨股權(quán)對應的凈資產(chǎn)約為 1.68億元，是杭州商業(yè)的3.4倍。而按換股協(xié)議簽署前一天—2008年1月22日新華百貨23.02元的收盤價計算，物美所持新華百貨股權(quán)的市值高達8.32億元，更是杭州商業(yè)凈資產(chǎn)的17倍。也就是說，盡管兩塊資產(chǎn)對物美凈利潤的貢獻相差無幾，但由于所對應凈資產(chǎn)以及市值的高度懸殊，這單看似公平的交易其實對物美來說并不對等，顯然，其管理層對物美這一融資平臺的態(tài)度發(fā)生了微妙變化，而接下來發(fā)生的事情則驗證了這一改變。

　　連環(huán)重組，“物美系”一石三鳥

　　2008年7月25日，物美發(fā)布公告稱，物美母公司物美控股與新華百貨已于2008年7月24日簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，物美控股將向新華百貨轉(zhuǎn)讓所持物美所有4.98億股內(nèi)資股，占物美已發(fā)行股本總數(shù)的約40.8%，同時，新華百貨將向物美控股發(fā)行不超過2億股作為支付代價。股份轉(zhuǎn)讓完成后，新華百貨將持有物美 40.80%股權(quán)，而物美控股將持有新華百貨約73.002%的股權(quán)(圖7)。

　　通過這一步重組，新華百貨完成了由物美子公司變身物美母公司這一輪回，物美控股也不再直接持有物美商業(yè)股份，而是轉(zhuǎn)而增加在新華百貨的權(quán)益。在2008年1月新華百貨由物美子公司變身兄弟公司之時，物美曾給出原因是“未來將形成物美商業(yè)專注于發(fā)展連鎖超市業(yè)務，新華百貨專注于發(fā)展百貨經(jīng)營及商業(yè)零售業(yè)務投資的格局”，而此次重組顯然和這一解釋自相矛盾。短短半年，為何“專注”不再？事實上，這樣的安排蘊含深意，可謂是一石三鳥。

　　其一，長期以來，香港創(chuàng)業(yè)板市場存在著流動性差、上市資源不足等問題，從而導致投資者對創(chuàng)業(yè)板始終熱情不高，交投不活躍、流動性和再融資能力較差、大股東所持有市值難以得到金融機構(gòu)認可等問題一致困擾香港創(chuàng)業(yè)板上市公司。這也是作為創(chuàng)業(yè)板上市公司的物美所必須面對的問題，物美早在2005年就有轉(zhuǎn)主板的計劃，但由于張文中事件被迫擱置。　

　　其二，國內(nèi)A股市場的流動性遠高于香港創(chuàng)業(yè)板，且A股市場估值高于香港市場，在全流通時代，大股東的利益與股價掛鉤，注入物美股權(quán)可增厚新華百貨業(yè)績，而物美控股所持新華百貨29%的股權(quán)將會由此上升73%，不僅打開了融資空間，而且在物美控股下屬資產(chǎn)不變的前提下，其股權(quán)潛在收益將大大提升。

　　其三，A股從2008年初的大跌以來，下行空間已經(jīng)十分有限，新華百貨股價也已經(jīng)由年初的28.6元跌至停牌時的16.92元。這意味著，如果采用資產(chǎn)置換的方式，在大盤趨于底部時，物美控股以同樣的資產(chǎn)注入，可以獲得更多新華百貨股份對價。物美控股“換股”的價格最終鎖定在停盤前20日收盤均價15.6元。

　　通過這一系列眼花繚亂的重組，新華百貨將由物美子公司變身物美母公司，盡管2009年1月17日“物美系”宣稱，由于市場變化所導致的不確定因素等影響，需擇機重新召開董事會審議發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項，并以該次董事會決議公告日作為發(fā)行股份的定價基準日。但“物美系”將資本運作的重心轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場的用意已相當明了，而其通過并購擴張和資本市場共振的模式很可能在A股市場將再次重演。

　　“后張文中”時代的物美面臨挑戰(zhàn)

　　2008年10月10日，河北省衡水市法院以個人詐騙罪(15年)、單位行賄罪(3年)和挪用資金罪(1年)罪名一審合計判處原物美集團董事長、創(chuàng)始人張文中18年有期徒刑。而爭議最大的是關(guān)于張文中個人犯有詐騙罪的指控。張文中因此項詐騙罪獲刑15年，同時被判詐騙罪的還有物美的另一位高管張偉春，他被判有期徒刑5年。按照公訴人的指控，國家經(jīng)貿(mào)委的文件規(guī)定，國債貼息資金是“重點扶持國有企業(yè)和國家控股的大型骨干企業(yè)”的，作為民營企業(yè)的物美沒有申請資格，張文中明知民營企業(yè)的物美不能申請，因此通過央企冒充國企進行申報，并獲得了“應由國有企業(yè)使用的國債貼息資金”。

　　2009年3月24日，物美發(fā)布了2008年度業(yè)績報告，2008年物美實現(xiàn)總收入97.49億元，較2007年同期上升24%；凈利潤4.9億元，同比增長37.2%，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤3.61億元，經(jīng)常性利潤同比實際增長26.8%；公司綜合毛利為17.6億元，上升37.2%。另外，在2008年食品價格呈明顯下降趨勢的背景下，物美的同店銷售仍然增長了8.1%。在金融危機的背景下，物美能夠取得如此佳績幾乎超出了所有市場人士的預期。但是，物美2008年的資產(chǎn)負債率及流動負債凈額均達到上市以來的最高值(表3)，特別是流動資產(chǎn)(負債)凈額已由上市之初2003年末的流動資產(chǎn)凈額6.44億元下降到2008年末的流動負債凈額6.48億元，意味著物美流動資產(chǎn)覆蓋流動負債存在嚴重缺口，公司所面臨的短期償債壓力可見一斑；而從其2008年應付賬款周轉(zhuǎn)期同比下降、存貨周轉(zhuǎn)期大幅上升以及凈利潤率達到上市以來最低水平等情況來看，物美對供貨商的議價能力、運營效率以及盈利能力等方面均出現(xiàn)了不利變化。難以復制“國有托管經(jīng)營”模式的物美，將面臨能否在“后張文中”時代克服資金壓力和暴露出來的管理瓶頸等問題、鞏固原有市場領(lǐng)先地位的艱巨考驗。

　　而物美2008年年報同時披露，2008年8月29日，物美再度重啟了異地擴張步伐，通過換股收購的杭州商業(yè)這一平臺，斥資1.51億元收購了紹興縣商超投資有限公司85%股權(quán)，從而間接擁有浙江供銷超市有限公司(浙江供銷超市)54.09%的權(quán)益。浙江供銷超市擁有162 間店鋪以及一間配送中心，其中大型超市19 間，便利超市直營店74 間，加盟店 69間。進入“后張文中”時代的物美再一次開始加速。

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