高成長背后的非常玄機(jī)

　　2008年，擁有超強(qiáng)盈利能力的物美商業(yè)不僅以13%的小幅下跌跑贏大盤，還吸引了Arisaig Partners(Mauritius)Limited、摩根大通、瑞銀、趙丹陽旗下赤子之心中國成長基金等投資機(jī)構(gòu)的數(shù)次增持。物美高盈利的玄機(jī)何在？《新財富》研究發(fā)現(xiàn)，在成立之初，物美以國有企業(yè)身份，憑借大股東隸屬于內(nèi)貿(mào)部的背景，在商業(yè)領(lǐng)域國退民進(jìn)的時代背景下，通過與在北京黃金地段擁有網(wǎng)點資源的國有商業(yè)企業(yè)簽訂托管、合作協(xié)議等方式，實現(xiàn)了低成本擴(kuò)張。截至物美2003年香港上市前夕，“物美系”226家商業(yè)網(wǎng)點中，有141家的經(jīng)營權(quán)通過托管方式取得。由于能以相當(dāng)于市價1/4的價格托管國企店鋪，物美僅出租店鋪經(jīng)營場地的收入就能覆蓋其支付的全部租金，僅北京崇文門菜市場近8000平方米的一個賣場，以25年計，節(jié)約的租金就接近1.8億元。通過一再復(fù)制低成本的“國企托管”模式，物美2003年凈利潤率高達(dá)4.55%，不僅大幅超出內(nèi)地最大連鎖企業(yè)聯(lián)華超市的1.76%，還高于沃爾瑪?shù)?.27%。

　　在利用國有身份發(fā)展壯大之后，物美控制人張文中通過屢次變更公司注冊資本，逐漸稀釋國有股權(quán)，直到2000年徹底實現(xiàn)物美的私有化。而為了模糊這段歷史，實現(xiàn)在香港創(chuàng)業(yè)板上市，物美在上市前進(jìn)行了一系列復(fù)雜的重組，將原有的商業(yè)資產(chǎn)運(yùn)作平臺物美投資改造為歷史單純的物美商業(yè)，作為H股上市主體。

　　物美上市后，因環(huán)境變化，難以繼續(xù)復(fù)制“國企托管”的高盈利模式，但在對多家國企的并購中，依然表現(xiàn)得游刃有余。它不僅以遠(yuǎn)低于同期物美股價估值的水平后來居上收購超市發(fā)，以近乎“空手套白狼”的方式收購京北大世界，還以1.767億元的低價拿下資產(chǎn)狀況良好的新華百貨。早期托管模式帶來的高盈利能力，令物美贏得了資本市場的高估值，這有利于其通過融資繼續(xù)并購，而低成本的并購，令物美得以保持高成長的態(tài)勢，從而維持高估值。就在物美計劃復(fù)制這一環(huán)環(huán)相扣的資本驅(qū)動型增長模式時，張文中涉案打斷了其原有布局，物美擴(kuò)張放緩，從香港創(chuàng)業(yè)板“跳臺”主板以加強(qiáng)融資能力的計劃也打上休止符。此后，“物美系”開始將資本運(yùn)作的重心轉(zhuǎn)向A股市場，并通過一系列令人眼花繚亂的重組，將新華百貨由物美子公司變身物美母公司，未來，其通過并購擴(kuò)張和資本市場共振的模式很可能在新華百貨身上重演。

　　自1994年成立以來，物美通過早期的“國企托管”模式和上市后的“空手套白狼”式收購國企，獲得了企業(yè)在正常經(jīng)營情況下無法企及的超額收益，張文中也由此完成了個人的原始積累，于2006年以15.2億元的財富首次躋身“新財富500富人榜”。張文中何以能夠一次次低價獲取其他企業(yè)很難觸及的國有資源，并順利完成物美的私有化，個中因由值得玩味。

　　眼下，難以復(fù)制原有模式的物美，雖然維持了超出預(yù)期的佳績，但運(yùn)營效率、盈利能力均出現(xiàn)了不利變化，其2008年的資產(chǎn)負(fù)債率及流動負(fù)債凈額均達(dá)到上市后的最高值，凈利潤率則達(dá)到上市后的最低水平。后張文中時代的物美，將面臨能否克服資金壓力和管理瓶頸、鞏固原有領(lǐng)先地位的考驗。

　　在2008年恒生指數(shù)累計跌幅達(dá)到48%的背景下，香港創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)地連鎖超市企業(yè)—北京物美商業(yè)集團(tuán)股份有限公司(08277.HK，簡稱“物美”或“公司”)的跌幅僅13%，成為典型的個股跑贏大盤的案例。在這一過程中，物美股價的抗跌性和包括Arisaig Partners (Mauritius) Limited、摩根大通(JPMorgan Chase)、瑞銀(UBS)、趙丹陽旗下赤子之心中國成長基金在內(nèi)的著名投資機(jī)構(gòu)的數(shù)次增持不無關(guān)系。公開資料顯示，從2008年4月至今，赤子之心中國成長基金對物美的增倉高達(dá)7次，而根據(jù)物美公布的2009年一季報，趙丹陽及所控制的法團(tuán)共持有物美商業(yè)6595.05萬股，占其H股比例達(dá)13.02%；其第一大H股股東Arisaig Greater China Fund Limited持股比例更高達(dá)13.65%。甚至趙丹陽在赴巴菲特的天價午餐約會時，仍不忘向巴菲特推薦物美，“我希望巴菲特看看這家公司，這家公司的商業(yè)模式很好，管理也很成功”。其對物美的青睞可見一斑。

　　同時，部分國際大行對物美極盡贊譽(yù)之詞的研究報告也起到了股價穩(wěn)定器的作用。匯豐銀行分析師甚至將物美和1962年成立的沃爾瑪進(jìn)行比較，認(rèn)為“沃爾瑪于1972年上市，其真正的騰飛是從(上世紀(jì))90年代開始，今天達(dá)到3880億美元的銷售額。通過對物美的戰(zhàn)略和其業(yè)績分析，可以看到一個同樣清晰的成長模式”。

　　眾所周知，物美曾因創(chuàng)始人張文中涉及罪案一度陷入危機(jī)，于2006年11月至2007年9月期間股票被停牌10個月，緣何投資者仍舊對其如此“癡心”，在其復(fù)牌不久后便大規(guī)模增持呢？

　　物美超強(qiáng)的盈利能力似乎可以解釋其中緣由。在香港上市的內(nèi)地四大連鎖超市企業(yè)中，物美的凈利潤率一直遙遙領(lǐng)先(圖1)。不過問題就是，物美何以能夠保持如此之高的盈利能力？這當(dāng)中是否還隱藏著特殊的玄機(jī)呢？要解開這一謎團(tuán)，還得要從其創(chuàng)始人張文中說起。

　　托管國企完成早期網(wǎng)點高速擴(kuò)張

　　張文中，“物美系”掌門人、締造者，1962年7月1日出生于山東，1983年畢業(yè)于南開大學(xué)數(shù)學(xué)系，1987年在南開大學(xué)取得碩士學(xué)位后，被分配到了國務(wù)院發(fā)展研究中心從事研究工作，其時年僅25歲。正是短短三年的國研工作期間，張文中得以結(jié)識其日后商業(yè)生涯中的關(guān)鍵人物—當(dāng)時在國研中心擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)的田源。在之后的采訪中，田源對張文中的欣賞之情仍然溢于言表：“這個人是個智商比較高的人。他到國務(wù)院發(fā)展研究中心工作的時候，時間很短就顯示出他的才干，現(xiàn)在來看是商業(yè)才干。”離開國研后，張文中先后在中科院系統(tǒng)科學(xué)研究所、美國斯坦福大學(xué)攻讀博士及博士后，并獲中科院系統(tǒng)科學(xué)研究所授予的博士學(xué)位。1992年，張回國創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立了卡斯特信息科技公司，主要業(yè)務(wù)是系統(tǒng)集成。

　　1994年4月16日，張文中的零售業(yè)資產(chǎn)運(yùn)作平臺—北京物美商城有限責(zé)任公司(物美商城)成立。對于為何投身零售業(yè)，張文中在接受采訪時自認(rèn)為是“誤入歧途”：“我并沒有想自己去做流通業(yè)，我只是說為那些做流通業(yè)的人做計算機(jī)的系統(tǒng)，做計算機(jī)系統(tǒng)別人不認(rèn)賬，我們就把它拿來自己開了個示范商場。”1994年，物美商城的首家綜合超市在北京正式開張。

　　北京這樣的大城市，黃金地段物業(yè)資源稀缺且價格高昂，在這一背景下，單純依靠租賃場地經(jīng)營的擴(kuò)張模式很難在短時間內(nèi)形成規(guī)模。在后來的采訪中，張文中甚至喟嘆過當(dāng)初擴(kuò)展網(wǎng)點的艱難：“和其他由國有性質(zhì)轉(zhuǎn)型而來的連鎖企業(yè)不同，物美沒有現(xiàn)成的網(wǎng)點可以利用，初期只能采取租賃舊廠房的方式發(fā)展，開店速度很緩慢。增多網(wǎng)點、加快企業(yè)發(fā)展是當(dāng)年最頭疼的問題。”

　　不過，張文中很快找到了一條低成本的擴(kuò)張模式—通過與國有商業(yè)企業(yè)簽訂租賃、合作、托管和合資等協(xié)議的方式進(jìn)行擴(kuò)張。1998年11月底，物美商城與國有商業(yè)企業(yè)北京石景山天翔貿(mào)易總公司(石景山天翔)訂立了合作協(xié)議。據(jù)此協(xié)議，成立物美天翔(由物美商城擁有60%、石景山天翔擁有40%股權(quán))；作為雙方合作的載體，物美天翔獲得授權(quán)，包括將石景山天翔經(jīng)營的商鋪改建為由物美商城經(jīng)營的綜合超市或便利超市，繼續(xù)雇傭石景山天翔的員工經(jīng)營綜合超市及便利超市等，而物美商城同意支付經(jīng)營場地的租賃費用及員工成本。

　　自此以后，物美商城在北京、天津等地與多個國有企業(yè)或第三方企業(yè)訂立了多項類似的安排，包括豐臺區(qū)博蘭特食品工貿(mào)集團(tuán)、崇文副菜總公司、門頭溝副食菜蔬公司等北京重量級的國有商企紛紛出現(xiàn)在了物美商城合作者的名單當(dāng)中。根據(jù)物美招股書記載，正是通過類似的安排，物美商城不僅獲得了多個原本由國有企業(yè)或第三方企業(yè)占有及經(jīng)營的、適合綜合超市及便利超市業(yè)務(wù)的經(jīng)營場地的管理及經(jīng)營權(quán)，而且還能夠以穩(wěn)定的租金在北京市的黃金地段取得長期租約。隨之而來的，是物美商城的商業(yè)網(wǎng)點快速拓展，在國家經(jīng)貿(mào)委公布的2002年中國零售連鎖業(yè)前30強(qiáng)中，物美集團(tuán)赫然出現(xiàn)在了第12名的位置，截至物美2003年香港上市前夕，“物美系”的商業(yè)網(wǎng)點達(dá)到226家，而其中就有141家經(jīng)營權(quán)通過這種托管方式取得。

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