托管模式及多此一舉重組的背后邏輯

　　物美招股書披露出了物美投資在2001年1月1日之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化：2001年12月10日，卡斯特科技與卡斯特新技術(shù)分別將20%、6%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給康平創(chuàng)業(yè)投資；2002年6月24日，卡斯特科技、卡斯特新技術(shù)、康平投資三家公司聯(lián)合以現(xiàn)金注資的方式將物美投資的注冊資本從7500萬元提高到1.5億元，注冊資本增加后，北美物產(chǎn)和中期的持股比例分別被稀釋至12%、4%；2003年4月3日，北美物產(chǎn)、卡斯特新技術(shù)、中期公司以5700萬元的價格將所持物美投資的所有股份轉(zhuǎn)讓給卡斯特科技。至此，國有資本在物美投資的股東身份被徹底抹去(圖5)。

　　物美投資的這段塵封往事，恰好解釋了國有商企頻頻與之展開合作，從而令“物美系”網(wǎng)點獲得超常規(guī)發(fā)展的玄機(jī)：成立之初，物美投資以“全民所有制與集體所有制企業(yè)”的國有身份，憑借大股東隸屬于當(dāng)時全國商品流通行業(yè)的主管部門—國內(nèi)貿(mào)易部的背景，在當(dāng)時“盤活國有存量資產(chǎn)、參與國有商業(yè)企業(yè)改革”的背景下，用托管的模式低成本取得在北京市黃金地段擁有物業(yè)的重量級國有商業(yè)企業(yè)的網(wǎng)點資源，贏得發(fā)展的籌碼。而在內(nèi)貿(mào)局被撤銷前夕，則通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成私有化，張文中達(dá)成了從“物美系”的實際控制人到大股東的實質(zhì)性轉(zhuǎn)變。

　　這段往事恰好也解釋了“物美系”上市前多此一舉的重組所帶來的疑問：如果將物美投資改制作為上市主體，根據(jù)香港聯(lián)交所的上市規(guī)則，勢必要在招股書中將物美投資歷史上的股權(quán)更迭交待清楚，如此一來，起步之初憑借國企背景謀得網(wǎng)點資源，而在逐漸發(fā)展壯大之后通過屢次變更注冊資本稀釋國有股權(quán)，直到國有資本完全退出、成為徹底的民營企業(yè)的歷史就難以掩蓋。這顯然不是張文中所愿意看到的，而且對于國際投資者來說，看到這段往事之后的反應(yīng)也可想而知。

　　令人深思的是，在“物美系”通過一系列運作將國有資產(chǎn)向私人輸送的同時，“物美模式”卻因“既讓國有資產(chǎn)保值增值，又妥善安置國企職工”成為國退民進(jìn)的優(yōu)秀模式，2002年獲得北京市第17屆企業(yè)管理現(xiàn)代化創(chuàng)新成果一等獎和第九屆全國企業(yè)管理現(xiàn)代化創(chuàng)新成果一等獎，物美還于1999年被評為北京市流通領(lǐng)域“再就業(yè)明星企業(yè)”。

　　高盈利能力之謎：

　　“尋租”托管紅利帶來的超額收益

　　“物美系”以托管國有商企為主的商業(yè)模式在帶來商業(yè)網(wǎng)點爆炸性增長的同時，也使其營業(yè)收入及凈利潤呈現(xiàn)出火箭般的增長速度。物美招股書顯示，其營業(yè)收入和利潤增長的速度驚人，營業(yè)額由2001年的6.9億元增至2002年的10.9億元，增長了59.1%；同期凈利潤也由1560萬元增至2740萬元，增長了75.6%；而2003年前5個月，其凈利潤為2730萬元，幾乎與2002全年數(shù)額持平。按照招股書當(dāng)中的2003年約7000萬元的盈利預(yù)測，這意味著物美商業(yè)2003年凈利潤將較2002年繼續(xù)大增155%。不僅如此，物美的盈利能力也提高迅速，2003年前5個月的凈利潤率由2002年的2.5%升至4.31%。更為少見的是，和一般企業(yè)由于銀行負(fù)債高、間接融資空間有限而上市的狀況不同，物美商業(yè)截至上市前的銀行借款為零，說明其上市之前的融資空間還很高，顯然，物美并不是由于單純?nèi)卞X而上市。

　　物美通過“托管國企”發(fā)展壯大的商業(yè)模式竟然得到了國際投資者的認(rèn)可，物美上市時創(chuàng)下了2003年以來香港資本市場最高的認(rèn)購倍數(shù)。其中90%以國際配售形式發(fā)售的股票認(rèn)購倍數(shù)達(dá)13倍，其余公開發(fā)售的10%的投票認(rèn)購倍數(shù)竟然達(dá)到了150倍。物美在行使超額配售權(quán)后總共售出了8800萬股，籌資5.471億港元。

　　2004年3月24日，物美公布了上市以來的首份年報：2003年營業(yè)收入為15.79億元，同比增長43.5%；凈利潤達(dá)到7160萬元，超出了招股書預(yù)測的7000萬元，同比大幅增長161%。2003年物美的凈利潤率高達(dá)4.55%，不僅大幅超出了香港主板上市的內(nèi)地最大連鎖企業(yè)聯(lián)華超市(00980.HK)1.76%的凈利潤率，而且還高于世界500強(qiáng)之首沃爾瑪2003年3.27%的凈利潤率。物美保持高利潤率的關(guān)鍵之處，在于其有一塊巨大的利潤來源，即出租物業(yè)所帶來的租金收入。

　　物美商業(yè)上市以來的財報顯示(表1)，其出租店鋪經(jīng)營場地的租金收入之高達(dá)到了能覆蓋租金支出的程度，并且上市前4年還有相當(dāng)?shù)挠�余。物美商業(yè)的這種情形在國內(nèi)的零售企業(yè)中較為罕見，以國內(nèi)最大的零售連鎖企業(yè)聯(lián)華超市為例，其2003年以來的租金收入僅能覆蓋租金支出的25%左右。這恰好解釋了物美商業(yè)高利潤率的由來，那就是高租金收入、低租金支出，盡管物美對此的解釋是：較高水平的租金源于物美對商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營而形成的物業(yè)升值，但是，托管模式所帶來的低租金支出顯然是物美降低經(jīng)營成本、提升盈利能力的主因。

　　以物美與國企合作托管模式的首單物美天翔為例，1998年11月18日，物美投資與石景山天翔各以現(xiàn)金入股方式，成立北京物美天翔便利店有限責(zé)任公司，注冊資金為100萬元，前者持60%，后者持40%；7997.2平方米共21項物業(yè)由該合資公司使用30年，年費150萬元(第16年后年費為200萬元)，由此推算，物美獲得每平方米物業(yè)的年費約為188元，約合每天0.52元/平方米的租金，而根據(jù)北京商業(yè)物業(yè)網(wǎng)的資料，北京市當(dāng)時商鋪租賃價格總體水平大約是每天2-3元/平方米，物美天翔的場地租金僅相當(dāng)于市面價的1/4。

　　而根據(jù)2002年物美參與重組改制北京崇文門菜市場的相關(guān)協(xié)議，近8000平方米的商業(yè)賣場面積無償提供給其使用25年，以當(dāng)時北京市超市的平均租金2.50元計算，物美如果直接租賃同樣規(guī)模的場地，拋卻租金上漲因素，這25年租金費用已接近1.8億元。這意味著，1.8億元的國有資產(chǎn)以國企改制為由被合法輸送到了私有化的物美手中。物美之所以能夠獲得企業(yè)在正常經(jīng)營情況下無法企及的超額收益，緣由可見一斑。

　　對于這一塊豐厚的租金收入，張文中的解釋是，最初所托管的國有商業(yè)處于嚴(yán)重虧損，物美要承擔(dān)國有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任，在當(dāng)時也承擔(dān)了很大的經(jīng)營風(fēng)險，只不過近年商業(yè)物業(yè)資源稀缺，才造成了價格的高速上漲。

　　上市后持續(xù)高成長之謎：

　　托管模式帶來的高盈利能力保障

　　物美資本驅(qū)動型增長進(jìn)入良性循環(huán)

　　淡出托管經(jīng)營，并購成上市后主流擴(kuò)張模式

　　正是背靠原內(nèi)貿(mào)部這棵大樹，“物美系”得以以較小的注冊資金、用托管或者合作的方式取得其他企業(yè)很難觸及的國有資源，獲得遠(yuǎn)高于一般超市的營業(yè)利潤，從而確立了其市場競爭的優(yōu)勢地位，也贏得了資本市場對其股價的高估值。

　　出人意料的是，上市后逐漸放棄“國有托管經(jīng)營”模式的物美增速仍然驚人，商店數(shù)量從上市之前2002年的76家擴(kuò)大至2008年的434家，2008年的純利更是上市前2002年的18倍。

　　事實上，物美上市后繼續(xù)大手筆的擴(kuò)張是其持續(xù)高成長的主因。物美有五種開店模式：一是租賃；二是托管；三是并購；四是共同投資合作；五是連鎖加盟。上市之前，物美憑借內(nèi)貿(mào)部背景，利用托管的秘密武器與國有資產(chǎn)共舞，迅速完成原始積累，贏得對話資本市場的籌碼；而上市之后，物美的持續(xù)大手筆并購擴(kuò)張保證了其業(yè)績持續(xù)高速增長，其中最主要得益于物美在2004、2006年掀起的兩波并購潮。同時，物美“托管國企”模式的超強(qiáng)盈利能力帶來的股價高估值，為其從資本市場低成本融得并購資金從而增厚每股收益提供了保障。

　　2004年4月，物美收購了北京第五大超市—北京超市發(fā)連鎖股份有限公司(簡稱“超市發(fā)”)25.03%的股權(quán)，并托管其34.77%的股權(quán)。對超市發(fā)的收購極大地擴(kuò)大了物美在北京地區(qū)的零售市場占有率；同年8月，物美兼并了北京懷柔最大的商業(yè)企業(yè)之一—京北大世界，形成了在北京市場的絕對優(yōu)勢；2004年12月，物美收購了日本大榮集團(tuán)旗下的天津大榮全部連鎖店鋪資產(chǎn)，加快了在北京周邊地區(qū)的擴(kuò)張，并首開國內(nèi)民企收購?fù)赓Y超市先河。

　　2006年，物美再度大手筆出擊，先后控股北京第四大連鎖零售商北京美廉美超市和國內(nèi)A股上市公司銀川新華百貨(600875)，初步形成了以京、津為中心的華北，以銀川為基地的西北，以江蘇、浙江、上海為重點的華東等三個核心區(qū)域市場。

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