國信證券

　　●07 年EPS 為0.73元，同比增長179%

　　公司2007 年實現(xiàn)營業(yè)收入28.96 億元，同比增長5.17%，毛利率大幅提升5.6個百分點，實現(xiàn)毛利同比增長31.7%。營業(yè)利潤2.39 億元比去年同期增加199.9%，歸屬母公司的凈利潤為2.05 億元，同比增長179%，07 年EPS為0.73元，超出我們預(yù)期10%。根據(jù)去年董事會審議通過的《合并協(xié)議》，2007年公司不進行股利分配，也不進行公積金轉(zhuǎn)增股本。模擬換股吸收合并東軟集團后存續(xù)公司凈利潤4.15 億，比06 年增長70.7%，EPS 為0.79元，高于公司承諾的0.71 元高出10.6%

　　●銷售結(jié)構(gòu)改善大幅提升公司盈利能力

　　盈利超越我們預(yù)期的原因主要是公司軟件與系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)的銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整力度超過我們的預(yù)期，這是公司最大的亮點。報告期內(nèi)公司加大純軟件業(yè)務(wù)的銷售力度，有效控制低利潤率的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)銷售規(guī)模，由于硬件產(chǎn)品銷售的得到有效收縮，因此營業(yè)收入增長較少，但同期營業(yè)成本下降2.45%，毛利提升31.7%，達到8.09億元，毛利率提高5.6個百分點。分產(chǎn)品來看軟件及系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)毛利率達到了24.5%，比去年有大幅提高。醫(yī)療系統(tǒng)產(chǎn)品扣除會計準(zhǔn)則收入確認(rèn)差異后自然增長9.6%。從公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和收入費用狀況來看，公司越來越接近一家輕資產(chǎn)低杠桿高收益的軟件公司。

　　●公司國際軟件業(yè)務(wù)增長高于行業(yè)平均水平

　　受到人民幣匯率變動和各公司結(jié)匯價格不同影響，以美元和以人民幣計價的中國離岸軟件外包行業(yè)中07年的增速分別是42.8%和32.7%。根據(jù)我們對東軟平結(jié)匯價格的計算，東軟股份以兩種貨幣計價的國際軟件增長率分別為51.2%和31.5%，市場占有率達到4.1%（美元計價）歷史高位。公司國際軟件業(yè)務(wù)持續(xù)超越行業(yè)的增長速度是符合我們預(yù)期的，軟件外包市場由于天然客戶和技術(shù)壁壘，必然呈現(xiàn)強者恒強居民，未來市場集中度將繼續(xù)提高。我們注意到未來5年內(nèi)公司將加大在招聘/教育培訓(xùn)方面的投入，計劃到2011 年員工人數(shù)超過5 萬人，未來5 年年均招聘人數(shù)8000人。由于外包軟件公司的增長主要取決于人員擴張速度，這給公司未來成長提供了保證。

　　●人民幣升值目前不是東軟的敏感因素

　　根據(jù)我們的測算，公司07 年美元平均結(jié)算價格為7.8，06年為8.6，對應(yīng)人民幣升值幅度為9.2%，由于存在醫(yī)療設(shè)備出口和日元結(jié)匯，以上數(shù)據(jù)用來估算國際軟件外包的結(jié)算價格必然存在偏差，但我們看到即使公司的平均結(jié)匯價格高于當(dāng)年匯率，公司綜合毛利率仍然大幅上升，可見國際軟件業(yè)務(wù)對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善超越了人民幣升值的負面影響，我們在表1中對人民幣升值對東軟國際軟件業(yè)務(wù)毛利的影響作了敏感性分析，可以看到毛利率下降的幅度大約是人民幣升值幅度的一半。

　　●估值壓力：短期需求不確定性與員工工資上漲

　　從國際上看，軟件外包類公司自去年10月以來都經(jīng)歷了較大幅度的下跌。以INFOSYS 為例，公司的08PE 從07/10/11 的26X跌至19X。我們認(rèn)為這主要是歐美次按引發(fā)的經(jīng)濟衰退導(dǎo)致金融企業(yè)IT 投資下降和對08年員工工資壓力的擔(dān)憂。對東軟而言，這也是對股價造成壓力的因素，但理性分析：1）印度公司3Q08 財季業(yè)績普遍環(huán)比增長，并且公司管理層表示到1月下旬為止沒有感受到需求層面的萎縮。2）通過與國內(nèi)一些外包公司的交流，到今年3月為止基本上都沒有出現(xiàn)接包量的下降。此外不排除歐美企業(yè)為了削減開支轉(zhuǎn)而向成本更低的中國加速轉(zhuǎn)移到可能。3）東軟的外包業(yè)務(wù)中50%以上是嵌入式軟件，只要經(jīng)濟不出現(xiàn)全面的衰退，對東軟的影響并不顯著。員工工資上漲不可避免，但并不意味著毛利率的同比例下降，公司可以采取提高人員使用率、增加訂單規(guī)模效應(yīng)等手段抵消一部分負面影響。

　　●維持“推薦”的投資評級

　　公司依托東軟學(xué)院，未來大幅增加員工招聘，擴張勢頭明顯，未來公司通過調(diào)整銷售結(jié)構(gòu)實現(xiàn)利潤超出預(yù)期增長的可能性依然存在。我們維持08、09 年0.994、1.396元的盈利預(yù)測，但認(rèn)為存在上調(diào)空間，對應(yīng)08、09 年P(guān)E31.9X和22.7X。基于對公司和行業(yè)的判斷，我們認(rèn)為東軟是一家非常良好的具有長期價值的投資品種，繼續(xù)維持“推薦”的投資評級。