廣發證券：金瑞礦業鍶礦在手終將縛住蒼龍 持有

　　金瑞是青海省投資公司系統內唯一經營礦產資源的公司，主要圍繞青投的成熟項目不斷地做大做強。目前金瑞經營的就是“世界鍶礦在中國，中國鍶礦在青海”的大風山天青石礦資源，鍶礦的稀缺性使公司扮演鍶行業接力領跑者角色。

　　國內鍶鹽行業將重回供不應求

　　盡管全球天青石稀缺使鍶鹽供不應求，但受國外鍶鹽巨頭的控制，在國內玻殼行業增速放慢和低端產能增速過快的背景下，國內碳酸鍶價格處于較低水平。隨著出口市場地強勁增長，冶金材料和磁性材料對鍶鹽利用程度地提高，在產業鏈中地位地有效提高，預計未來3年，國內鍶鹽產品重將回供不應求，鍶鹽價格也將有所回升。

　　公司生產技術成熟及發展戰略清晰

　　公司的采選礦、加工生產技術基本成熟，8月中旬加工產量已經達到設計要求。公司發展戰略是：依靠希缺資源，做大規模和延伸產業鏈，并可能通過收購獲利較快的礦產項目來增加未來兩年利潤。

　　估值及投資建議

　　按三種估值方法，公司的每股價值在[6.47-8.83]元，潛在投資價值明顯，但如沒有短期盈利較強的資產注入，轉變當前市場對業績“重短輕長”的估值標尺尚需時日，故給予短期“持有”，長期“買入”。

　　1、立足青海的大礦主

　　1.1金瑞礦業將圍繞青投資源不斷做大做強

　　金瑞礦業在青海省投資公司系統內，是唯一具體經營礦產資源的公司，而青投專門從事青海省地區礦產勘探及出售礦權，是青海省幫助政府實現“資源富省”的政策性投資公司，金瑞礦業的戰略定位就是要圍繞母公司的成熟項目不斷地做大做強。金瑞礦業將積極利用青海省的豐富資源和青投公司獲得礦產資源的優勢，在新管理團隊的帶領下，將擁有較多的發展機遇。金瑞礦業目前主要經營鍶鹽行業，擁有1700萬噸儲量的大風山鍶礦、30萬噸的選礦廠、3萬噸的碳酸鍶加功廠，新上的管理層具備鍶鹽行業的專業背景和在艱苦工作環境下的敬業精神，在這種背景下，被多次擱淺的碳酸鍶加工廠在今年8月份實現達產70%。

　　1.2青投將進一步大規模占有青海省礦產資源

　　青海省資源豐富，青投將在省政府的支持下不斷有好的項目培育出來，如市場上較為認可的中信國安的西臺鹽湖項目，該項目就是青投轉讓的。青投目前擁有不少成熟項目(如圖1)，并且還將繼續儲備和培育新的項目，在金瑞礦業未來10年的發展中，有可能會繼續整合相關的資源項目，因此我們將青海省的資源做簡要分析。

　　青海是一個資源型富省，現已發現各類礦產125種，探明儲量的礦種105種，其中，50種居中國前10位，鍶、鉀、鈉、鎂、鋰、溴、芒硝、石棉、化工灰巖和硅等11種居中國首位，天然氣、石油、金屬礦也非常豐富。

　　柴達木盆地是礦產資源的富集區，在全省乃至全國具有極其重要的地位。盆地中15種主要礦產資源保有儲量的潛在價值達159843億元，占全省礦產資源潛在總價值的90%以上。

　　青海省礦產資源地域分布呈北煤、南砂金、西鹽類和油氣、東金屬和非金屬礦產。在金瑞礦業目前現金流并不充裕的情況下，由于有色金屬礦的礦點數量較多，短期利潤較為明顯，投入小，最有可能過渡到上市公司，據了解公司目前在接觸的礦產資源有金礦、鉬礦和鉛鋅礦，但都屬于儲量較小的品種。

　　金屬礦產中，金、銀、銅、鉛、鋅、鐵等儲量十分豐富，隨著基礎設施的成熟，開發條件的改善，開發前景將非常廣闊。目前勘探程度還較低，還處于發現礦點的階段，因此缺少詳細的儲量數據，這對青投更大規模地占有金屬礦產資源非常有利。

　　1.3鑄造公司將被置換出上市公司

　　由于公司碳酸鍶項目還處于投產初期，盈利水平較差，因此鑄造產品仍然是公司銷售收入的基本來源，鑄造產品的盈利水平較差，包袱沉重，仍將繼續虧損。隨著碳酸鍶項目進入正常運作，鑄造公司將會在年前被置換出公司。因此我們分析公司資產時，對鑄造資產不再作詳細分析，主要“就鍶論鍶”。

　　由于目前公司碳酸鍶項目屬于試產階段，產量非常小導致成本較高，因此毛利率呈現負數。而同行紅星發展的碳酸鍶產品的06年上半年毛利率高達29%(而且鍶礦是外購的)，我們認為隨著公司碳酸鍶產品進入正常化和技術工人的熟練操作，加上公司擁有鍶礦資源，毛利率將可以遠超過紅星。

　　2005年，受重慶生產基地天青石礦石供應不足影響，紅星發展碳酸鍶產量下降明顯，全年產量較2004年下降12%。2006年上半年，公司外購天青石價格的大幅上漲，毛利率在上半年進一步下滑。我們認為，有礦石保障的金瑞礦業則無此擔憂。

　　2.世界鍶礦在中國，中國鍶礦在青海大風山

　　2.1中國鍶礦因喜馬拉雅運動而豐富

　　鍶是堿土金屬中豐度最小的元素，被各國列為重要戰略物質，在地殼中的平均含量為375×10-6～420×10-6。工業碳酸鍶生產主要以天青石為主，其次是菱鍶礦。世界范圍內天青石資源分布很不均勻，但是品位高、有開發價值的天青石礦床則為數不多。世界上天青石礦儲量為2億噸，中國居世界首位，西班牙和墨西哥分居第2和第3位。其次是土耳其、伊朗、英國、秘魯和阿爾及利亞等國。

　　我國天青石礦儲量豐富主要得益于中—新生代燕山—喜馬拉雅期的造地運動，而喜馬拉雅運動就處在中國境內，因此含礦層位均為三疊系時代。根據礦床成因可將我國鍶礦床劃分為6個類型，內陸湖泊化學沉積型鍶礦在我國占主要地位，青海大風山礦就是國內唯一代表。國內的礦帶主要分為單一型鍶礦成礦區(帶)和伴生鍶成礦區(帶)。

　　我國鍶礦地質、勘探工作從70年代全面開始，到1996年大范圍勘探結束。1985年，我國保有天青石儲量只有472萬噸，截止1996底，我國共探明13個鍶礦(天青石)礦區，保有天青石(SrSO4)儲量3290萬噸。經過10年的勘探來增長了近7倍。而到了1996年鍶礦的勘探基本成熟，自此到2006年的10年時間內，基本沒有大的鍶礦發現。截止2004年，我國碳酸鍶礦的保有儲量預計在3780萬噸。

　　2.2青海大風山鍶礦富甲天下

　　公司大風山鍶礦位處柴達木盆地冷湖—大柴旦—格爾木一線以西地區。盆地的周邊斷裂體系，控制著第三紀沉積的形成與分布。第三紀盆地從漸新世初期至上新世末期，經歷了初斷發生期，強烈斷陷期、穩定沉降期及咸化衰亡期四個發展階段。至上新世中晚期盆地西部邊緣多屬高坡降、近物源的沉降體系，隨著氣候逐趨干旱，湖泊水體變淺，水質咸化，并向鹽湖過渡，因此礦床成因屬內陸湖泊化學沉積型。形成了一套上新統上段獅子溝組的泥質巖、泥灰巖、石膏、天青石等鹽巖互層的含礦巖系。

　　大風山、尖頂山礦東西全長約20km，寬約4km，面積為25平方公里，海拔高度數2800~2830m，礦石中的鍶賦存狀態較為簡單，99.02%的鍶均呈硫酸鹽形式存在。礦石礦物以天青石為主，少量鋇鍶礦。有兩個主要含礦層，由大小近百個鍶礦體組成4個礦區。礦體傾角10°～15°，埋深0～30m。礦床為地表鍶礦床，容易進行大規模開采。

　　根據青海省地質礦產局1993年11月30日出具的《青海省花土溝鎮大風山鍶礦田Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ礦區詳查地質報告審批意見書》，大風山天青石礦物的表內儲量為1,738.09萬噸，原礦平均品位34.49%，Ⅳ1號礦體平均含SrSo433.55%，最高84.42%；Ⅳ3號礦體平均含SrSo4為36.17%，最高95.48%，自身礦比例為8：92。

　　2.3大風山礦相對稀缺性價值與日俱增

　　目前，由于我國鍶礦已開采多年，國內已開發礦山都已經進入了尾期，按照目前的開發速度，除了黃石礦和大風山礦，5年內鍶礦資源都告枯竭。

　　總體上看，我國鍶礦資源的供應形勢不容樂觀，資源的稀缺性優勢將越來越明顯，因此處于開發初期的青海礦和黃石礦將具備極佳的應用前景，而黃石產天青石鋇含量比較高，在生產中需增加除鋇工藝，成本更高，儲量更大的青海礦將扮演我國鍶行業的接力跑的角色。

　　國內鍶產品的主要廠家如四川合川、河南新鄉、河北辛集、江蘇溧水、山東蒲集、湖北黃石等，目前均從大風山購買礦石，隨著資源地持續枯竭，鍶礦的價值將會與日俱增。

　　3、鍶鹽行業供求：將重回供不應求

　　3.1碳酸鍶應用范圍繼續拓展

　　隨著世界工業地不斷發展和科學技術的進步，鍶的應用領域不斷拓寬(圖7、圖8)。我國從20世紀50年代開始生產碳酸鍶，但由于受應用的限制，發展并不迅速。到70年代以后，由于碳酸鍶被大量用于彩色顯像管玻殼和磁性材料等行業，發展開始加快，到80年代初具規模，90年代迅猛發展。從鍶應用的發展規律看，隨著電子元器件和超導材料、電子陶瓷、鍶合金的迅速發展，需要大量的高純碳酸鍶，我們預計碳酸鍶產業將會因為新用途的發明而得到新的突破。

　　我國碳酸鍶的消費總量約30萬噸，其中出口、玻殼和磁性材料是主要的消費方向。下面主要按消費結構來分析各方面的需求情況。

　　3.1.1玻殼需求增速放慢，國內LCD用碳酸鍶生產技術已經取得突破

　　由于鍶能有效吸收陰極射線管產生的X射線，因而被大量用于彩色顯像管和顯示管的制造。在顯象管上的應用帶來了碳酸鍶消費地迅猛增長，但隨著LCD的發明，顯象管產量大幅下降，從而也影響了碳酸鍶消費量的增長。目前，顯像管玻殼已進入穩定發展期，對碳酸鍶的需求不會象過去幾年那樣高速增長，但并非絕對量下降。

　　按2004年的統計數據，玻殼行業年需求碳酸鍶約18萬噸，其中河南安彩高科需求8萬噸，石家莊電氣硝子約1.3萬噸，上海旭電子玻璃約2萬噸，陜西彩虹集團約2.5萬噸，深圳賽格三星約2萬噸，福建電器硝子玻璃約0.6萬噸，湖南HEG玻璃0.8萬噸，林州德福0.6萬噸。

　　長期以來，我國生產的碳酸鍶產品品質不高，只能用于普通的電視、計算機顯象管，而不能用于等離子、液晶顯示等高端產品。因此，我國用于等離子、液晶顯示生產的碳酸鍶原料基本從國外進口。目前國內的該項技術已經突破，銅梁縣中日合資重慶龍華精細鍶鹽公司生產的高純碳酸鍶產品可以用于等離子、液晶顯示用高端產品，因此，未來幾年，我們預計隨著國內廠家對該項技術的掌握，國內碳酸鍶產品在LCD領域的應用將會逐漸普及。

　　3.1.2磁性材料快速增長拉動碳酸鍶需求量迅猛增長

　　鍶鐵氧體由于具有高矯頑力和優良的磁性能，廣泛應用于汽車、家用電器、工業控制等領域。磁性材料已成為碳酸鍶行業的第二大用戶，年需求量約5萬噸，其中北京礦山金屬冶煉磁性材料公司需求量2萬噸，浙江東磁集團2萬噸，其他各中小企業年需求量從幾十到幾千噸不等。

　　冰箱等家電、汽車的電子化促使了永磁鐵氧體需求量的高速增長，過去5年，經營磁性材料的中科三環、橫店東磁的收入、利潤均呈現快速增長勢頭。另外每單位家電、汽車中磁性材料的用量也在增加，如目前一輛汽車需用25公斤磁性材料，未來將可能達到50公斤，這在法多國家體現得非常明顯，因此可以預計磁性材料增長空間非常巨大。

　　由于硅鋼片和銅絲的價格較貴，大的電機和變壓器也在嘗試用磁性材料來替代。目前永磁材料在功率為100-200瓦的小玩具中有較廣泛地應用，但是機電設備等功率是5000瓦，將磁粉加工成大電機用的技術難題是強度不夠。由于電機和變壓器中的磁性材料用量較大，因此如果技術難題得到解決，機電設備用磁性材料的用量將會倍數增長。

　　3.1.3冶煉金屬味精和鍶合金方面應用前景廣闊

　　碳酸鍶素有“金屬味精”之稱，在金屬和非金屬材料中添加適量的鍶及其化合物，都可以改變材料性能，使其具有特殊功能，冶煉添加劑和特種材料技術的發展將促使冶煉對碳酸鍶需求地快速增加。

　　2005年我國年產金屬鍶約5000噸，年需求工業碳酸鍶約1.2萬噸。金屬鋅冶煉年需求工業碳酸鍶約3000噸，隨著全球鋅產能的快速增長，我們預計鋅冶煉對鍶的需求將會明顯增長。另外合金方面(主要鍶鎂鋁合金和鉛鍶合金)的應用面開始擴散，鍶金屬在該領域的應用前景非常廣闊。

　　鉛鍶合金可用于制造蓄電池極板，鋁鍶合金可制造發動機鑄件，鍶鎂合金的應用也顯示出良好前景。目前我國鍶合金的市場需求量在1000噸，我們預計未來幾年將會加速增長。

　　3.1.4國內碳酸鍶深加工技術進展順利

　　國內目前以碳酸鍶為原料生產硝酸鍶、氯化鍶、高純碳酸鍶、磷酸鍶、鋁酸鍶等鍶鹽，年需求工業碳酸鍶約2萬噸。目前主要的問題是國內高純碳酸鍶、電子級碳酸鍶的加工能力不足，目前國內碳酸鍶生產企業認識到該點后，在國家政策扶持下加大研究力度，根據碳酸鍶行業的專家分析，預計未來兩年，國內深加工技術將會獲得較大的進展。

　　3.1.5發光材料、超導材料、軍用方面和新型陶瓷等領域需求量增加

　　鍶在發光材料中的應用和研究方興未艾，火焰是鍶傳統的應用領域，預計我國每年的消耗量在2000噸。另外的新型領域有高速公路反光，信號彈。節能燈等新型電光源用的各類拉管玻璃也是鍶鹽增長潛力較大的市場，如永久性節能燈、應急性節能燈。在超導材料方面的研究也取得了很大進展，但主要是用高純碳酸鍶材料。在軍事方面，可用于隱性性武器，如軍用隱性飛機，在軍事研究上，該技術運用越來越廣。此外，碳酸鍶還可用于其他行業，如焰火、特種玻璃、制糖、涂料等。

　　3.1.6出口增長將拉動國內碳酸鍶的需求

　　國內鍶鹽行業的問題是結構性缺口，也就是高端的鍶鹽產品生產能力嚴重不足，而碳酸鍶(97%)供給過剩。由于低級產品可以加工成高純級碳酸鍶，國外用量較大的發達國家美國、日本等則需求量非常大，因此從中國進口大量的碳酸鍶(97%)。從1996年以來，我國鍶出口量呈現快速增長勢頭(參考表11)。2004年我國碳酸鍶出口量為7.22萬噸，占國內生產量的31%，占世界貿易量的50%。國際市場對碳酸鍶和鍶礦石需求潛力很大，對我國碳酸鍶(97%)的需求量非常巨大，因此從全球的角度看，碳酸鍶仍是供不應求的，而隨著國內生產高端碳酸鍶產品技術的突破和出口的增加，我國鍶行業的前景較為樂觀。

　　3.2鍶生產強國定位高端，我國企業開始瞄向高端

　　3.2.1全球性產業轉移帶來發展機遇

　　鍶鹽行業的特點是產品的生產大多以天然礦物為原料，生產工藝流程較長，化學物料吞吐量較大且多為固體粉狀物料，因而在生產過程中大量粉塵給環境造成污染，使得環境治理費用較大，尤其是在環境要求很高的發達國家，環保費用的增加大大提高了產品的生產成本，加之人工費用相對較高、礦脈枯竭、能源上漲等原因，使得發達國家不愿生產大宗鍶鹽產品，轉向對新產品、新技術的開發和研究，因此近幾年，美國、德國、意大利等國碳酸鍶產量逐年下降，大宗鍶鹽產品的生產從發達國家向我國轉移的趨勢明顯。

　　世界上主要生產碳酸鍶的國家有中國、墨西哥、德國、意大利等，主要進行污染小的深加工。中國在1995年后成為碳酸鍶的第一大生產國，2005年產量我國產量在26萬噸左右，墨西哥碳酸鍶年產量超過10萬噸，70%以上供出口；德國8萬噸，出口3萬噸；日本和美國則是世界上最大的碳酸鍶消費國和進口國。

　　3.2.2鍶礦資源決定了鍶鹽的供給水平

　　鍶礦的不可再生性和有限性使得鍶鹽的供給水平受到限制，全球碳酸鍶產品的總供給呈現下降趨勢。2005年我國共生產商品礦70萬噸，加上部分進口礦，基本滿足我國工業碳酸鍶生產需要。目前我國天青石利用率僅為65%左右，遠高于國外利用率達80%以上，這使得國內天青石資源更加珍貴。

　　3.2.3全球碳酸鍶供不應求，而國內產能增長過快

　　目前，由于天青石資源短缺，世界碳酸鍶年總產量只有45萬噸左右(扣除重復加工的產量)，而需求量已近50萬噸，供需缺口在5萬噸。預計未來10年內。保守估計，全球碳酸鍶需求量年增長20%以上。從全球的角度來說，碳酸鍶行業前景非常誘人。然而目前國內普通碳酸鍶產能達36萬噸，遠超過市場的需求，所幸的是，受鍶礦分布不均勻和產量小的限制，產能不能全部釋放(表9)。因此，從產量和需求上比較，實際上國內碳酸鍶基本處于供求平衡狀態。

　　但國內碳酸鍶行業由于不規范、進入門檻低造成結構性嚴重失衡，低端供給能力過剩、高端供給能力不足。根據不同用途，碳酸鍶可分為普通級、高純級、超高純級、納米級、電子級等幾個等級。目前，我國僅能生產高純級以下品種。高純級產品多為德國、意大利和日本廠商所控制。

　　由于鍶行業規模小，尚得不到政府部門的重視，缺少行業規范，加上鍶行業的采礦-選礦-加工技術(低端產品)較為簡單，投資資金也較少，導致行業競爭非常混亂。如重慶等地區，鄉鎮生產企業較多，大部分為手工露天開采，生產工藝落后，多為采富棄貧式開采，回收率僅有40%～50%，資源浪費比較嚴重。這對處于青海的金瑞礦業來說，周邊沒有競爭對手，避免了同質競爭帶來的利潤損耗。

　　小碳酸鍶企業存在資源浪費和污染問題，根據我們了解的情況，針對鍶鹽行業的調控政策將可能會出臺，將遏制住無序供給。隨著礦山的枯竭，小企業的生存空間將更小，行業集中度將會進一步集中，大的碳酸鍶企業話語權將明顯增強。

　　3.2.4提高高端產品比例將使國內企業增長空間巨大

　　全國有9個省份的40多家企業從事碳酸鍶生產，另外還存在大量的小型碳酸鍶生產企業，但加工技術都偏低下。在未來幾年，最有前途的品種將是高純碳酸鍶和納米級等碳酸鍶。因此國內碳酸鍶生產企業要積極采用新技術、新工藝，降低原料消耗，同時開發和生產高附加值新品種，如超高純碳酸鍶、電子級碳酸鍶、熒光級高純碳酸鍶、納米級碳酸鍶等。因此國內企業如果在深加工技術上有重大突破，則成長空間非常巨大。

　　4、競爭對手分析：金瑞擁有資源優勢

　　國外的競爭對手主要是比利時索爾維SOLVAY(4.5萬噸)、墨西哥CMV4.5萬噸、韓國三星(與SOLVAY合資)2萬噸、美國CPC(6萬噸)，上述企業基本是大企業集團，碳酸鍶只是其中的業務之一，技術水平較高，主要生產高純以上的碳酸鍶，它們生產的部分品種可以賣到幾十萬元／噸。

　　對金瑞礦業來說，積極引進上述外資企業的資金和深加工技術是未來的戰略方向，因為直接與他們對抗還有較大的差距，但缺少資源也是國際強企的瓶頸。

　　國內主要的競爭對手是紅星、南京紅焰、石家莊化工廠等企業，但由于南京紅焰、石家莊化工廠當地礦石已經枯竭，3年后基本可以不用考慮其對金瑞礦業的競爭威脅。紅星發展的實力較強和擁有黃石礦的采購權，目前的產能為10多萬噸，但由于紅星的鍶礦從銅梁、大足的當地礦山當局采購，原料成本較高，紅星已經將注意力放到發展錳鹽產品和煤炭產品，因此和金瑞在市場上不會出現正面競爭。紅星發展生產碳酸鍶的成本為2500-2600元／噸，目前金瑞的生產成本要偏高，今年7月份的生產成本要達到4500元／噸，在8月份生產線順利投產后，公司成本將下降到2800元／噸，成本仍將高于紅星發展，差距的原因主要在于工人操作水平的問題，隨著工人操作水平的提高，我們預計金瑞的成本將會遠低于紅星。

　　5、未來3年，技術革命和產業鏈革命將促使碳酸鍶價格回升

　　從全球市場觀之，需求的持續增長性和供給的有限性使我們非常看好鍶行業的前景。但碳酸鍶的價格卻一直在非常低的價位，尤其是(97%)碳酸鍶的價格，鍶產品(97%)的售價僅賣到鋼材的價格，這是不可思議的。部分原因在于顯像管玻殼進入穩定發展期和國內近年來新增生產能力過快外，我們認為最根本的原因應該是碳酸鍶的定價權掌握在國外大型碳酸鍶生產企業手中。

　　從市場上下游博弈的角度分析，國內碳酸鍶廠家分散和規模偏小，加上行業信息不規范統一導致混亂競爭，缺少價格協調機制，而采購國內碳酸鍶(97%)的國外碳酸鍶企業較少，而且實力都相當強大，因此國內碳酸鍶企業針對國外采購商的談判能力不足。從進出口高純級產品的價格上也可以證明這一點，國內出口產品的價格非常低，而進口產品的價格是出口價格的10倍多，另外進口產品的價格波動非常大，可以體現國際碳酸鍶企業擁有高純級以上碳酸鍶產品的定價權。

　　我們認為，能否打破國外產商的壟斷而取得行業定價權是國內鍶生產企業翻身的關鍵，也將打開碳酸鍶價格的上升空間。要形成上述格局，國內碳酸鍶行業要進行兩大革命—技術革命和產業鏈革命。

　　技術革命正在厚積薄發：從文章前面的分析可知，我國在生產高純級以上的碳酸鍶的技術已經取得了突破，認識到技術重要性的中國政府和企業也在加大研究力度，因此我們預計未來三年內，國內生產高純級碳酸鍶各項技術將陸續取得突破，三年后將形成各項技術突破的集中期并取得大規模應用。

　　政企正在推動產業鏈革命：從產業鏈的角度分析，我國掌握了富有的鍶礦資源，而鍶礦的稀缺性決定了我國擁有了碳酸鍶產品定價權的必要條件。我們觀察了同處青海的鹽湖資源利用的市場規律，在2000年以前，由于鹽湖鉀肥公司的產量較小，國內生產鉀肥的企業也較分散，國內鉀肥價格基本上受國外鉀肥企業的影響，但隨著國內鉀肥行業的規范和鹽湖鉀肥公司產能規模(目前為145萬噸)的擴大和國內市場占有率(目前達到40%)的提高，鹽鉀公司逐漸取得了國內鉀肥的定價權。比較兩者的資源儲備情況，青海鍶礦的全球占有率要遠遠高于鹽湖，因為全球的鉀鹽資源主要集中在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯，三者合計占全球鹽鉀資源80%以上。我們有理由相信，政府規范國內鍶鹽行業的難度也不大，將鍶鹽企業規范到一定數量后，限制低端產品的出口數量，并形成價格聯盟，統一制定價格，清除行業中的混亂制造者，在鍶行業的產業鏈中取得優勢地位并非難事。

　　但是我們要看到，政府在推動鍶產業整合上還剛剛起步，沒有像鋼鐵、水泥、電解鋁行業那樣有完備的法律依據。通過技術革命和產業鏈革命來取得定價權并非朝夕之事，套用一句老話就是，“前途是光明的，道路是曲折的”。因此，短期內國內低端產品的價格仍將可能在低位徘徊。但是隨著鍶礦資源的不斷減少，國內碳酸鍶行業規范減少供給量，碳酸鍶新應用領域的拓展、永磁、合金方面應用量的增長、出口增加、進口替代等因素，我們預計碳酸鍶價格將在2007-2008年可能迎來反轉，尤其是高端碳酸鍶產品的價格走勢更為樂觀。

　　6、公司資產及經營技術、成本分析

　　鍶鹽行業最重要問題就是資源，通過前面的分析，我們可以得出金瑞礦業具備稀缺性資源優勢。后面我們要分析的是，金瑞礦業是否已經成熟掌握了生產技術。通過實地考察生產線，我們認為金瑞礦業的采選和后加工技術已經熟練掌握，擁有一批來自湖南有色界的技術人才，目前主要問題在于在于操作工人的熟練水平。

　　6.1采選廠情況：工藝成熟及成本較低

　　目前采選廠主要開發2號礦，經營生產條件如下：

　　交通條件：由礦區向西至老茫崖60Km，至花土溝166Km；向東北至冷湖鎮128Km，至當金山口246Km；大風山礦地處偏遠，至青藏鐵路錫鐵山火車站530Km，至蘭新鐵路敦煌火車站523Km，運輸成本較高；礦區經冷湖、大柴旦鎮向南至格爾木560Km。從老茫崖向東南還有一條沙石公路至格爾木352Km，為大風山天青石的開發建設，青海省公路部門計劃在近年內對該道路進行改造，鋪設瀝青路面，提高公路等級。

　　供水條件：礦區無地表水及地下水體，最近的水源地位于老茫崖，為地下承壓水，地下水補給量可達10000m3/d，由祁漫塔格山山區降水補給，水源水質良好，除Fe含量超標以外，其余指標均滿足生活水質標準。水量能滿足未來采選生產、生活用水要求。

　　供電條件：目前，礦區附近無電網通過，最近電網為青海省石油管理局大烏斯熱泵站所建的35Kv輸電線路，距礦區約105Km。電源來自花土溝鎮石油系統3萬KW發電廠，距礦區約170Km。目前礦區外部供電暫無法解決，礦山供電采用自備柴油機組發電。另外電線拉過來40公里，用電成本為1.8元／度，隨著電力問題的解決，將會節省大量電價。

　　燃料供應：礦山用煤可從距礦區300Km的煤礦購進。油料供應較方便。

　　礦區西北部南翌山天然氣田即將開發，輸氣管路通過礦區，屆時解決礦山所需燃料和能源將更加經濟、方便。

　　選礦廠的投資在1億元，年選礦300萬噸，目前承包給華北化建開采，選礦后礦石品位可達70%～75%，一般2.5噸礦選出一噸精礦(品位70%)，預運輸到加工廠的精粉成本在500元／噸左右。由于碳酸鍶加工廠處在生產初期，目前67-70%用品位較高的自身礦，該部分礦到廠價格才140元／噸，市場售價可達到1000元，具備明顯的成本優勢，但在具體核算時，按600元／噸的成本進行計算。由于精粉比自身礦轉化率要高10%，因此將來生產還是會采用精粉。公司二期采選將上100萬t/a規模，規模的上升將進一步大幅降低原料成本。

　　6.2加工廠情況：工藝基本成熟，環保問題已經解決

　　金瑞加工生產線由湖南醫化公司設計，生產線投資2億元，技術人員已經熟練掌握該工藝生產線的操作流程。

　　原料：一般來說，生產碳酸鍶的企業購買鍶礦的成本在1000元／噸，2.6噸原料生產1噸碳酸鍶(紅星目前2.6噸生產1噸碳酸鍶)，則需要2600元／噸成本，此類企業根本沒有利潤空間。而金瑞礦業自身鍶礦成本(采礦成本＋到加工廠運費)僅在140元／噸，預計公司按500元／噸核算成本，成本競爭優勢非常明顯，2萬噸產量是公司碳酸鍶加工廠的盈虧平衡點。公司3萬噸碳酸鍶需要7-8萬噸鍶精礦，因此選廠30萬噸／年達產后將可以選擇銷售鍶礦，也可以擴大加工廠規模。

　　電：電力成本為0.50元／度。目前化工廠用電量為22萬度電／月，另外一條生產線開通后，將會達到30萬度，因此在加工部分，電的成本占比很小。

　　煤炭：在混料階段，需要配比的是粉磨天青石70%，煤炭30%。煤炭資源較為豐富，離廠區200公里，無煙煤購買價格為300元／噸，發熱量為7000大卡，20%揮發分；煙煤的價格為220元／噸。生產1噸硫酸鍶需要無煙煤0.6噸，煙煤1.2噸。公司的煤炭成本也明顯較低。

　　水：由于德令哈地處塔里木東部沿線，該市擁有的淡水資源足夠公司生產發展用。

　　運費：大風山到化工廠的距離為680公里，運費較高。

　　公司生產副產品硫脲和硫磺主要是為了解決硫化氫氣體。硫脲目前的經營利潤較差，硫脲的生產需要石灰氮，1噸硫脲需要2.5噸石灰氮，石灰氮市場售價為2400元／噸，寧夏是石灰氮的主要產地，公司從寧夏地區購買。硫脲的銷售價格達到7000元／噸，則按公司目前的生產成本計算，硫脲產品基本沒有利潤。另外生產3噸碳酸鍶才可以產出1噸硫脲，目前主要是碳酸鍶規模不夠，因此生產硫脲也成了問題，公司主張大力發展硫磺產品，但硫磺的銷售價格僅在1000元／噸，利潤也不大。硫脲生產線投資了1000-2000萬元，硫磺生產線投資500萬元，兩者的折舊對利潤的影響比較有限。另外公司的副產品石灰，周邊的水泥廠可以30元／噸拉走。

　　硫化氫氣體問題是造成公司碳酸鍶投產以來產量較低的主要原因。今年4月份開始生產，4月產量僅為6噸，5月為12噸，6月為17噸，7月為23噸。6月份，環保問題基本已經得到解決，8月底生產通順，達到70%產能利用率，為60噸／天，每月達到1800噸。由于公司生產線設計時對天氣寒冷因素考慮不足，在冬季，公司的生產線還需要進行一定地技術改造。

　　7、企業后期發展戰略：依靠稀缺性資源，做大規模和延伸產業鏈

　　7.1做大規模和延伸產業鏈

　　將依靠所擁有的資源優勢，加大發展鍶礦深加工產品的力度，形成碳酸鍶、硝酸鍶、鈦酸鍶、金屬鍶以及鍶合金定型產品等多元化、附加值高的產品結構，擴大公司的客戶群，提高公司產品的市場占有率；形成從源頭、低端產品、高端產品，到最終用戶產品的產品鏈。

　　目前國內碳酸鍶的水平是鍶行業發展的第四個階段，公司集中了大量的技術人才，如果資金充足，公司將能夠把鍶發展成為中國的第五版。

　　發展金屬冶煉和磁性材料市場是公司的主要目標，在CRT方面，公司目前主要聯系等離子和液晶生產企業。在今年公司的鍶產量達到70%產能利用率后，明年公司將會加大新需求領域的市場開拓力度，并有可能進軍下游的磁行業和冶煉行業。目前公司正在與國內某家磁性材料龍頭企業在合作開發永磁項目上進行接觸，如果進展順利，公司將會在明年進軍下游行業。

　　7.2爭取注入獲利較快的礦廠資源，扶持主業碳酸鍶的發展

　　從第一部分的分析可知，青海省的礦產資源非常豐富，大股東青海投資公司目前培育了大量的礦產資源，目前較為成熟的有煤炭、黃金、有色金屬礦，青海投資將有意將獲利較快的資產注入到上市公司，屆時對2007-2008年利潤的貢獻將非常明顯。但由于該戰略還處于論證階段，加上青海投資是外資參股公司，買賣資產需要外資和外貿局同意，因此該項目存在較大的不確定性，我們在盈利預測時并未考慮該因素。另外股份公司自身還發現了2萬噸的鉬礦資源、不超過20萬噸的小銅礦資源，公司表示將在合適的時機進行收購。

　　7.3發揮水資源優勢

　　青海省水資源總量627.6億m3，每平方公里產水8.68萬m3，不足全國均值的1/3。由于地廣人稀，耕地少，每公頃和人均水資源占有量較大，分別為全國均值的4.1倍和5.36倍。近年來,隨著人口增加，經濟建設的快速發展，從青海省環境保護局了解到，青海省資源性缺水和水質性缺水問題日漸明顯，到2010年預計全省缺水將達到5.4億立方米。

　　柴達木盆地雖然礦產資源豐富，但年降水深最小的地區，一般為5Omm，盆地中部不足25mm，柴達木盆地只有三塊淡水資源，資源量為73.118億立方米，其中地表水69.237億立方米，地下水43.905億立方米(包括地表水和地下水重復利用量40.024億立方米)。淡水的主要來源是降水，每年80%的降水集中在6—9月，分布特征是由東南向西北，由四周山區向柴達木盆地中心逐漸遞減。因此，淡水資源是柴達木盆地礦產資源是否具備開發條件的重要因素，另外鹽湖鉀資源缺少的是淡水，包括東臺吉乃爾湖、西臺、察爾哈鹽湖，每年的湖面都在下降，淡水的補充是鹽湖鉀資源持續利用的保證。

　　金瑞礦業和金星礦業分別擁有柴達木盆地一塊淡水資源，金瑞礦業的水資源量為30億立方米，水質較好，可用于開發礦泉水等。我們認為，從柴達木盆地的長期工業開發來看，公司水資源的價值將會體現。

　　8、盈利預測

　　基礎假設:

　　1、山川鑄造公司06年預測

　　我們假定鑄造公司在第四季度置換出去，假定2007年1月份將不再納入合并報表。

　　2、碳酸鍶產量陸續增長，隨著開采規模的增加，噸碳酸鍶的生產成本有所下降，另外我們認為2005-2006年鍶行業是低谷，2007年開始將逐漸走出低谷。

　　營業費用率、管理費用率將隨著生產經營的順暢，而有所下降。

　　3、2006年合并報表中，期間費用是通過合并鑄造公司和鍶鹽業務的費用計算的。

　　4、所得稅率按15%計算.

　　9、估值及投資建議

　　9.1投資建議

　　按照三種方法進行估值，公司每股價值在[6.47-8.83]元，考慮公司10送3股的對價，以目前的股價按除權后為5.36元，則相比于每股價值，有［20%-62%］的投資價值空間。但公司未來兩年如果沒有其他礦產資源注入，仍然缺乏高盈利水平，而目前國內資本市場對短期業績的重視遠遠超過長期，或者國內投資理念的發生大的改變，因此我們認為，估值水平要完全體現出來，仍然需要一定的時間，給予短期“持有”，長期“推薦”評級。

　　9.2相對估值

　　由于發展鍶鹽行業最為重要的就是占有鍶礦資源，紅星缺少鍶礦將使得公司的鍶鹽業務缺乏競爭力，未來兩年業績的增長也主要來源于其年產90萬噸煤礦的投產，因此從本質上來看，金瑞礦業是專一的鍶鹽公司。與西部礦山資源類企業相比較，我們選取西藏礦業等企業作為可比公司。

　　另外公司擁有礦山資源，更科學的估值模型是采用凈資產重估法。礦山企業的估值不能用過去一年的盈利水平來計算，而應該計算其長期的盈利水平，如此才能夠解釋市凈率較高的估值困惑。從金瑞礦業的業績預測看，公司的成長性是非常明顯的，其盈利能力的提高使得與目前盈利能力較好的礦產資源類股票具備可比性，按表18的估值比較，金瑞礦業的估值水平基本處在現階段國內資源股的平均水平。

　　9.3 RNAV估值

　　目前重慶鍶礦礦石價格分別為400元/噸(含量80%，實際上只有70%)、320元/噸(SrSO含量70%，實際上只有66%～65%)兩種，另外還有部分品位較差的礦石，價格為240元/噸和180元/噸。

　　銅梁礦的儲量在60-80萬噸，目前開采權拍賣價為5500萬元，我們按80萬噸的儲量進行保守計算，則每噸礦的價值為68.75元。由于大風山礦的品位是銅梁礦的60%，加上其開發條件要差些，保守計算，青海每噸鍶礦的價值是銅梁礦的50%，為34.37元／噸，按1600萬噸的儲量，預計總價值為54992萬元，扣除鍶礦的采礦權成本7290萬元，按目前的總股本15000萬股折合，每股凈增加3.18元，則合計每股凈資產為4.59元／股，則P/B僅為1.14倍，遠低于紅星發展的水平，按照紅星的PB，公司合理股價應該在6.47元(股改除權后的價格)。

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