長城汽車：H8再次延遲交付 影響負面
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瑞銀證券 鄒天龍 陳實
H8再次延遲發布，未來上市時間存在不確定性。
公司公告稱，H8交付后，客戶反應車輛在高速工況下，傳動系統存在敲擊音，影響整車品質，達不到商品車交付條件，公司決定再次對H8進行整改，達不到高端品位決不上市。同時，公司并未像上次一樣公布再次上市的具體時間。
我們認為這反應出公司在高端產品研發上的整合匹配能力不足。
我們認為，H8此次反映的是核心零部件的整合匹配問題。H8采用了大量國際一流供應商的零部件產品，來自多家供應商的零部件要整合在一起形成系統，需要整車廠具備較高的整合匹配能力，很顯然，公司的整合能力在高端車型H8項目中遭遇挑戰。我們認為問題的解決可能通過兩種途徑：1)公司自己摸索，進行技術攻關，但這可能需要較長的時間；2)聘請外部公司協助解決，但這可能需要付出更多成本，并且無助于公司形成真正的研發能力。
下調2014~2016年盈利預測。
我們將公司2014~2016年的盈利預測從3.29/3.82/3.76元下調至2.82/3.19/3.52元，主要基于：1)H8推遲，我們預計H2的上市也可能受到影響，我們將H8、H2的銷量預測相應下調；2)我們認為H8的推遲上市及其后續可能產生的費用會對毛利率形成負面影響，我們將公司毛利率相應下調。(詳見表1)
估值：下調目標價，維持“中性”評級。
考慮到盈利預測的下調，我們將公司目標價下調至28.2元，該目標價的推導是基于瑞銀VCAM模型(我們將WACC假設從7.1%上調為9.1%)。新目標價對應公司2014PE約為10x(之前的目標價對應2014EPE約為12.8x)，我們認為公司估值水平的下降主要反應了H8再次推遲給公司品牌形象以及盈利前景帶來的負面影響。
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