由亞布力中國企業家論壇與上海金融業聯合會共同主辦的“第二屆外灘國際金融峰會”于7月4日在上海半島酒店舉辦。圖為長江商學院金融教授、DBA項目與校友事務副院長陳龍。(圖片來源：新浪財經 劉海偉 攝)

　　新浪財經訊 由亞布力中國企業家論壇與上海金融業聯合會共同主辦的“第二屆外灘國際金融峰會”于7月4日在上海半島酒店舉辦。圖為長江商學院金融教授、DBA項目與校友事務副院長陳龍在發言時表示，中國貨幣政策過去20幾年經常被叫做謎。所以我們想有一個新的、大變革的時候找一個新的貨幣政策的框架，我們就必須把這個謎解開，懂得過去的規律，否則難以發展。

　　以下是文字實錄：

　　陳龍：各位親愛的領導、嘉賓，大家早上好！今天的主題，是“民營經濟與金融變革”。所以我覺得我接著劉明康主席講，非常好，他講了現在經濟的轉型的銀行的一些挑戰。我們要講這個“變局”，應該理解一下現在金融大環境的另外一個重要的緯度，就是中國的貨幣政策。所以我希望用20多分鐘講一下中國的貨幣政策。

　　講這個話題，是因為我在今年大概兩個月以前寫了一篇文章，“錢都去哪兒了”，在財經上寫的。寫這個話題的第一個初衷，是因為今年初，不知道多少人注意了，中國央行[微博]得了一個“年度央行獎”，是一個國際刊物Central Banking Journal發的獎。得這個獎其實不是很容易。因為去年很多央行都做得不錯，像美國的經濟復蘇比較強勁，一個是美聯儲的貨幣政策，還是比較得力。日本的央行通過他比較大膽的貨幣政策，把日本從通貨緊縮的長期怪圈來拉出來了。還有很多國家的央行。

　　中國的央行得了年度央行緊，還有一個終身成就獎，是美國的保爾。沃克，原來的美聯儲主席，個人得獎的是歐洲央行的行長。得這個獎非常不容易。為什么得這個獎呢？是贊賞中國央行在去年這樣大的不定性，再加上中國央行獨立性有限的情況下，推動了中國的金融自由化改革，而且在不定性的情況下，能頂住壓力，不超發貨幣，包括去年錢荒時候的表現。

　　一方面是央行得獎了，還有另外一個讓我寫這篇文章的原因，就是周小川行長兩個月以前，有過一段講話，他說我們現在中國的貨幣政策最大的一個挑戰，是在利率自由化以后，貨幣政策的框架和他的傳導機制，如何制訂。我們希望有一個有效的很好的傳導機制。

　　這兩個以后，我就有非常強烈的要寫一篇文章的欲望。因為一方面是我們央行得了這個獎，另外我們行長說要尋找一個框架和傳導機制。另一方面，如果我問在座的人，中國的央行在過去20多年他的貨幣政策最重要的特點是哪幾個的話，我猜99%的人都是回答不出來的，可能很少的人知道，大部分人是不知道的。一方面我們得獎了，央行政策制訂還不錯，但是另一方面我們不知道他以前的規律是什么。所以當周小川行長說要尋找新的貨幣政策的框架的時候，我們問的第一個問題，你過去的貨幣政策的框架、規律是什么？因為如果不知道歷史，如何有新的發展？

　　所以有這樣一個背景，而且民間，稍微問一下，一般的人問你，央行能把通脹控制得很好，很多人可能覺得信心是沒有那么足的。所以就是謎一樣的，中國貨幣政策過去20幾年經常被叫做謎。所以我們想有一個新的、大變革的時候找一個新的貨幣政策的框架，我們就必須把這個謎解開，懂得過去的規律，否則難以發展。

　　這篇文章，我看了很多數據，中國央行就像中國國家一樣，是學習中、進步的一個組織。央行的成熟過程，實際就是他在找自己的貨幣政策的框架以及傳導機制的相對成熟的一個過程。所以我希望寫這篇文章，能總結過去的他的一些規律。

　　如果簡單來說，央行貨幣政策的框架制訂過程中，他的一個核心是錨，就是怎么決定這個貨幣發多了還是少了，簡單講以前的錨是太松了，現在是太緊了。所以錨的制訂至關重要。

　　我做一個中美的對比，把這個說清楚。美國的貨幣政策怎么制訂的？美國貨幣政策我們經常講有一種妖魔化的各種傳說，有幾個特點。

　　美國貨幣政策的第一個特點，就是他的經濟增長和貨幣發行，通脹整體的一致性，這是一個特點。美國首先是房價和CPI漲幅，基本一致，在過去50多年中，CPI漲幅就是消費者價格指數加上千分之五，大概就是每年房價的漲幅，基本一致。

　　第二，名義GDP漲幅等于實際GDP的漲幅加上CPI的漲幅。這幾個是非常一致的。這個加起來，就是名義GDP，包括了實際GDP加上CPI的漲幅，這兩個加起來，正好大概相當于他的M2，就是廣義貨幣供給的發行量。這幾個是全部一致的。換言之，美國的貨幣政策很容易理解，如果你要問他，“錢都去哪兒了”這樣一個問題，很容易回答，比如過去50年M2廣義貨幣每年增長7%左右。他的實際GDP增長大概是3%多一點。

　　他的CPI增長大概是3%到4%。所以GDP的增長加上通脹的增長，大概就等于貨幣的增長，或者換言之，弗里德曼講，長期來說通脹是一種貨幣現象，這在美國是非常好的一個體現。他發了7%的貨幣，其中3%多是支持GDP的增長。這個不帶來通脹。剩下的3點幾到4，體現在CPI的漲幅上，也體現在房價的漲幅上。所以他錢去哪兒了，在美國就完全不是個問題。貨幣發行和他的經濟增長和通脹的整體一致性，是他的第一個特點。

　　第二個特點，就是貨幣的統計口徑的一致性，M0，就是流通中的貨幣，M1是狹義貨幣，M2是廣義增長的貨幣，三個貨幣的增量增長幅度幾乎都一樣，大概在6%到7%之間。還有我們經常有一個妖魔化的東西，覺得美國發了很多貨幣，都流到國外了。從央行資產負債表的角度來說，他流通中的貨幣包括了他在國內和國外的發行貨幣。如果流通中的貨幣和貨幣總量全部接得起來，也就是說，美國的貨幣不管他發的是在國內還是國外的流通，增長的速度會反映在國內的通脹上。所以他其實是有代價的。發了多少貨幣，不會說因為發到別的國家了，國內就沒有通脹，不存在這樣一個現象。長期來說，發了多少貨幣，增長量就是等于他的通脹加上GDP的增長量。這個數字全部都是對得起來的。

　　美國的貨幣政策，表明了兩個點。一個，貨幣總量等于GDP的增長量加上通脹率或者加上房價的增長量。總體是一致的。錢很清楚去哪兒了。第二，所有的貨幣口徑的增長量是一致的，因為他的貨幣的基數相對來說代表了央行自己的一個意愿。貨幣M2是一個廣義貨幣，包括了貨幣在經濟中流通的過程。如果所有的貨幣口徑增長量都比較一致，說明他的傳導機制相對來說是比較有效的。

　　現在看一下中國的貨幣政策的特點。

　　中國的貨幣政策，正好跟美國不一樣。

　　第一個特點，就是貨幣發行、經濟增長和通脹率的整體不一致性。

　　舉個例子，從1990天到2013年過去24年中，中國的實際GDP增長量大概是9.9%，接近10%。中國的CPI增長量是4.6%。GDP的增長量是9.9%，加上CPI的增長量，加起來是14.5%。而我們M2的增長量是21%。21%減14.5%，多了6.5%的增量。這個持續了24年。所以貨幣的增量超過了經濟的增長，CPI體現出來的通脹。這里有6.5%不知道錢去哪兒了。就是貨幣發行和經濟增長，和CPI整體的不一致性。看起來它就不一致。

　　為什么會不一致呢？過去20多年中一直有各種各樣的解釋。第一種解釋，資源貨幣化。謝平總他是很早的在90年代就開始討論錢去哪兒了，多出來的發行到哪兒的人之一。文章我都讀過。當時有一種說法，中國很多資源，原來不參加流通，參加流通有一個造幣功能，會吸收貨幣。這個不會引發通脹。但是90年代的時候很多學者總結說，資源貨幣化過程可能已經差不多了。所以90年代以后可能不會出現這個現象。后面20幾年就沒有辦法解釋了。這其實是一個謎。這是一種解釋。還有一種解釋，就是中國的間接融資很重要，銀行口的M2占比比較大，但是不能解釋為什么中國的M2越來越重要。M2比GDP每年多發6.5%，搞20幾年，這個就差得越來越大。還有一點，就是大家覺得中國的貨幣使用配置效率很低下，金融管制，各種原因。讓錢流通不起來。總而言之，好多錢不知道跑到哪里去了，但不見得會引發通脹。我們講這個已經講了幾十年了。

　　我現在想講的是另外一種，其實看這幾個數字，貨幣的增長是21%，GDP加上通脹是14.5%，多了6.5個百分點。看另外一個數字，就是中國的房價，如果看GDP的增長量，是10%，房價是10.7%，過去的24年，加起來幾乎正好是中國的貨幣發行量。所以錢可能沒有體現在CPI里面，而體現在房價里面了。這是第一個，就是可能CPI不能表達中國通脹的速度。

　　第二個角度，不只是數字上吻合，而且中國的房價過去20幾年，至少24年的數據，我們經常問中國房價由什么決定，我們可以說是供給和需求，人均收入的增加，GDP的增加，各種各樣的解釋。實際從統計角度來說，中國的房價漲跌最重要的一個相關因素是什么呢？是中國的貨幣供給。這個在過去24年中，中國的房價漲幅和M2的漲幅，他們的關聯度是多少呢？是71%。相關系數是71%。而房價和收入增長的關聯程度，只有30%多一點。和實際GDP的關聯度也只有30%多一點。所以從這個角度來說，無論增量的額度，比例，還有他們的相關角度來說，都可以說中國的房價在過去20多年中，一個最大的現象，它是一個貨幣現象，不是收入現象。收入也很重要，但是次要因素。決定房價漲跌的最重要因素，是中國貨幣的發行。

　　典型例子就是09年的時候，中國有四萬億的政策，當時那一年如果看一下中國的CPI漲幅是多少，是負的千分之幾。中國那一年是有通縮的。如果看CPI，央行會說我們的貨幣發行沒有問題，因為他沒有引發通脹，CPI是負的。但是那一年中國M2的增量是28%多。而中國的房價漲幅是23%多，接近24%。從房價的角度看，或者CPI的角度看，貨幣政策的有效性，就是他發多還是發少，這個答案完全不一樣。

　　這是房價。

　　另外一個和貨幣供給相關程度很大的因素，就是股市。就是在過去一直到2012年為止，做股票做了很長時間的人我相信都，中國過去十幾年的時間，和股票的漲跌相關度非常大的一個因素，就是貨幣的增量。你畫一個圖就看得很清楚。相關都很明顯。所以從數據上我們可以看得到，簡單來說，中國貨幣如果發了很多東西，可能沒有體系在CPI上。CPI上有一個缺口。但是如果看一下房價，股市，相關度非常高。而且數字也對得起來。可能這個房市和股市很大一個差別，就是股市泡沫已經去掉了。07年我們到6千多點的高位，現在2千多點。房價可能還是另外一個完全不一樣的狀況。

　　如果要回答錢都去哪兒了這個問題，我們經常講中國經濟是投資拉動，其實投資拉動，就是信貸拉動。因為有投，必有融。所以信貸拉動，信貸拉動很大一塊和房地產、基建相關。這也都是大家知道的一個道理。大家不大想的一個東西，就是投資拉動經濟背后，是一個寬松的貨幣政策在支持。如果沒有寬松的貨幣政策，就不大可能存在這樣一個投資拉動的狀況。

　　所以原來簡單來是，它就是太松了，央行這個錨，就是獨立性是有限的。央行有各個緯度的東西，獨立性是游戲的。這是一個背景。

　　剛才我講的道理，也是都知道的。去年吳曉靈有一個講話，原來央行副行長，她說，過去那么多年，出現貨幣超發的情況，存在央行調控不到位的問題，過去相當一段時間，央行存在貨幣超發的問題，過去30年，我們是以超量貨幣供給推動了經濟快速發展。所以央行也是承認的。好像說起來是個常識，但不是一個常識。為什么不是一個常識呢？因為我們很少聽到央行自己會說，我的貨幣超發了，房價漲得很快，這跟我貨幣發行是有關系的。他不這樣講。為什么不這樣講呢？因為他看的主要的一個錨，是CPI。這個錨用什么東西決定超發還是少發，非常重要。不從別的角度這樣看，就不會這樣想，不這樣想，幾十年時間就很容易被政策綁架，就是產生泡沫。我們中國處于什么樣的狀況，就是這樣一個道理。

　　貨幣政策是很寬松的貨幣政策，中國房市、股市最大的一個相關宏觀因素，就是貨幣供給的快慢。這是一個特點。還有一個特點，貨幣M0到M1到M2，越寬的貨幣口徑增長越快。M0對GDP的比率是平的，M1是上升一點，M2是越來越高。就是因為他的貨幣，最廣義的貨幣供給相對GDP漲得太快，每年有6.5%的缺口，搞了20幾年，這個口就跑上天了。越廣義的貨幣供給，其實不但代表了央行發了多少貨幣，而且代表貨幣在經濟體的流動速度，所謂貨幣乘數。

　　美國這幾個數字都很清楚，CPI加上千分之五就是房價的漲幅。M2就是貨幣供給漲幅，就等于司機GDP漲幅加上CPI的漲幅。所以錢去哪兒了，非常容易回答。

　　各個貨幣口徑，最底下是M0對GDP的比率，紅線是M1對GDP的比率，黑線是M2對GDP的比率。三個都是穩的，沒有一個增加的業態。就是說經濟發展速度和錢加上通脹的口徑加起來，是一致的。說明傳導機制總體來說比較有效。就是弗里德曼講的，通貨膨脹是一種貨幣現象，就是貨幣超過GDP的漲幅會體現在CPI和房價上。

　　中國有幾個特點。第一就是貨幣發行跟經濟增長，跟通脹整體是不一致的。這個不一致，表現在GDP漲幅9.9%，CPI是4.6%，加起來14.5%，但是貨幣發行是21%，所以這里面有6.5%的缺口。但是如果不看CPI，看房價漲幅，房價是10.7%，GDP是9.9%，加起來20.6%，跟M2的漲幅比較接近。這不只是數字上對得起來，而且大家看一下下面這張圖，紅線是中國M2的增長率，從90年到去年，藍線是中國的房價的增長率，可以看到它們總體來說相關度非常高。所以長期來說，房價和人均收入、GDP和CPI、M0、M1、M2相關度從30%多，最高是71%。房價過去決定增長快慢的重要原因，不是供給、需求，不是收入漲得多快，而是貨幣漲得多快。相關系數達到70%多。相關度非常高。

　　這張圖，這個紅線是上證的回報率，藍線是M1的增長率，兩個相關度也是非常高。所以中國決定房市和股市兩個漲跌一個非常重要的因素，就是貨幣的發行。而不是基本面。它是一個重要的貨幣現象。

　　中國一直講，是投資拉動。投資拉動其實就是信貸拉動。信貸拉動很大一塊顯然跟房地產、基建相關。房價漲幅最主要其實是一個貨幣現象，而且股市漲幅和貨幣關聯程度也是比較高。

　　剛才講的吳曉靈講的話，其實主要是看CPI角度來說，漲得不是很快，4點幾，過去只有2點幾，中國整個通脹速度只有2點幾嗎？大家可能覺得這個數字跟我們感受不太一樣。

　　中國的各個貨幣口徑，對GDP的比率，不穩定。最底下的藍線是M0對GDP的比率，紅線是M1，然后是M2。暗示的是中國的央行的傳導機制，他是沒有那么暢通的。越廣義的使他有社會參與的過程，漲得最快代表了傳導機制是相對有限的。

　　所以，我現在想講的就是說從歷史角度來說，過去20幾年有這樣一個特點，這個特點就是中國股市的泡沫可能已經破了，但是中國房市還是比較貴。這樣的情況下應該怎么辦？我們總結一下，可以幫我們理解中國金融的大環境的背景。

　　講兩個例子。

　　如果擠破一個泡沫，為什么擠泡沫？擠不擠，這不是由你的。我在美國做了多年教授，美國每次經濟衰退，都是經濟過熱，緊縮，然后進入衰退，央行開始減息。怎么擠泡沫，是非常重要的，非常大一個挑戰。很難做好。

　　第一個例子，美國大蕭條期間的例子。大蕭條期間，很多我們覺得是似曾相識的東西。20年代的時候，高科技的公司，收音機、飛機，他們帶動股價飛漲，但是不賺錢。而傳統是相對萎縮的一個狀況。這個時候央行就有一個難題，照顧傳統經濟，刺激他，還是有些行業已經增長得太快，得收縮貨幣控制他？這是非常難的一個挑戰。最后決定收縮，把3.5%加息到5%。這個結果，股市大漲，但是經濟下行。因為傳統受到了沖擊。一下子經濟下行非常厲害，到1930年很多銀行倒閉。銀行倒閉背景之下，怎么辦？央行有一個決定，說要不要救這些要倒的銀行。美聯儲說拒絕救，但是由于拒絕，一下子帶來非常大的金融危機。當時民間利率一下子跳到100%以上。就是信貸，流動性打擊非常嚴重。如果看中國去年的錢荒，可能大家覺得似曾相識。就是流動性很緊，央行本來想有一個緊縮政策，要不要救他，就是這樣一個背景。大蕭條美國股票跌了90%以上。

　　還有一個，就是我們回頭總結，當時一個很大的問題，就是當時是混業的。銀行從美聯儲用5%的利率借出資金，用12%的利率再借給經紀人，經紀人以20%的利率借給投資者，炒各種證券、股。所以帶來泡沫。同時當時銀行沒有存款保險制度。我這里講的是美國當時的背景。如果把證券換成中國房地產，你就會覺得非常像。泡沫的破滅有系統性的風險，這是一個背景。

　　第二個我想講的就是美國08年的金融危機，08年的金融危機的時候，這個為什么要講美國的這個呢？我當時在美國住了十幾年，從90年代一直到2006年，美國也經歷了它的房價遠遠超過CPI的漲幅的現象。由于房價漲很快，這一般認為房地產行業，認為看房價貴不貴，最重要的比例就是租售率，房租除以房價，美國06年跌到3%。美聯儲幾個經濟學家07年寫的，我們的租售比在過去一直是5%，現在到了3%，如果要回到5%的高位要連跌很多。租售比從最低點就回去了，回去主要靠房價的調整，當年說房價漲很快是有原因的，回過頭看，就是貨幣政策太寬松了。

　　所以由于這樣一個背景，伯南克2010年發表了一個著名演講，演講題目就是貨幣政策與房地產泡沫， 如果復盤，我們是不是能做得不一樣？他說你看美國歷史上房價跟貨幣關系不夠明顯，同時2000年以后很多國家房價都在漲，如果再復盤，不能明確知道這個房價漲得快是因為基本面需求還是貨幣發太多。他承認說我們貨幣發得還是比較多的。他是一個推手。但是可能跟金融創新、監管缺位加起來的一個背景。這是伯南克的反思。

　　中國不需要反思。中國房價漲跌最大相關因素就是貨幣的漲跌。伯南克講的理由是沒有的。有這樣一個背景，你再想一下應該怎么做。中國一線城市租售比，3%或者朝下，是很貴的地方。央行一個司長也是說，中國一線城市低價是東京的2倍，紐約的5倍，無論相對收入或者租金來說，是世界最貴的地方之一。中國真的有貨幣之謎嗎？中國房價現在是世界最貴的地方之一，而且房價跟貨幣供給高度相關。另外一個市場，是股票市場。但是股票市場的泡沫已經滅了，房地產還沒有。就是這樣一個背景。

　　這樣一個背景，剛才講的最后一個點，這個紅線是M2增長率，藍線是房價，大家看紅線最后兩年，M2央行定的速度是13%的增速。這個增速，什么概念？原來央行M0到M2是比較寬，下來要收了。收得很快。現在執行的過去20幾年最緊的貨幣政策。每次緊的貨幣政策，其實就是在擠泡沫。但是怎么擠，非常重要。

　　我覺得原來是太寬了，現在想追求獨立性，想緊，這是值得加息的，但是可能這個背景你要收得很緊，中國的很多部門不能承受這樣一個轉型。所以壓力非常大。如果把這個跟剛才劉明康主席講的話結合起來，我想講的就是兩件事情。第一，中國央行過去20幾年最重要的幾個規律是什么，跟美國相比。把規律講清楚，一個是知道了我想幫央行想，將來如果有貨幣政策的框架，錨定得非常重要，原來太寬，現在要緊，你要知道你起的是非常核心的一個地位，所以怎么收縮，非常重要。倒不是說你要收得很緊。因為以前太寬了。就像有泡沫一樣，怎么擠它，這是非常大的挑戰、學問。很難做。怎么擠呢？如果問我，一個，推動金融自由化，金融體系改革，非常重要，同時貨幣收的同時，現在各種微刺激，定向降準，都是可以理解的，因為中國經濟大背景，就是處于20幾年以來最緊的貨幣政策的收緊。另外就是存款制度的改革。就是增加流動性。

　　我今天就講到這里。謝謝。