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　　孫國東 齊魯證券

　　一、葡萄酒行業(yè)龍頭

　　公司是以葡萄酒為主，保健酒、白蘭地、起泡酒以及冰酒等多酒種的協(xié)調(diào)發(fā)展的國內(nèi)葡萄酒行業(yè)龍頭。近年來，公司堅持高端化的產(chǎn)品策略，加大酒莊酒、“解百納”葡萄酒和Vsop級以上白蘭地等中高檔產(chǎn)品的營銷力度，擴大中高檔產(chǎn)品市場份額，滿足消費者不同層次的需求，培養(yǎng)了消費者對張裕的品牌忠誠度。

　　2006年，公司市場份額繼續(xù)提高。張裕2006年收入占到行業(yè)的17%，利潤占行業(yè)47%，與此同時，張裕的兩個競爭對手都不同程度地放緩了增長的腳步。2003年，長城和王朝占行業(yè)的利潤比重為47%，預(yù)計2006年這個比重將下降到34%。長城面臨內(nèi)部整合的難題，王朝面對投入不夠的后遺癥，這給了張裕一個大力發(fā)展的絕佳機會。

　　二、行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長

　　2006年葡萄酒行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，行業(yè)銷量同比增長14%，銷售收入增長26%，利潤總額同比增長19%。從葡萄酒行業(yè)目前15%左右的年增長率來看，我國的葡萄酒消費尚未到達爆發(fā)性的增長階段，消費增長的主體仍然是中高收入和東南沿海地區(qū)的人群。

　　根據(jù)行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，張裕制定了因地制宜的發(fā)展戰(zhàn)略——發(fā)展中高檔。從2003年到2006年，中高檔酒占張裕的收入比從33%上升到了66%，體現(xiàn)了驚人的增長速度。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶動張裕的綜合毛利率在3年的時間里提升了10個百分點，而另外兩個競爭對手長城和王朝遠遠落后于張裕在利潤率方面的成長速度，主要是由于長城產(chǎn)品定位于低端和高端、王朝則定位于低端產(chǎn)品。

　　三、公司中高端產(chǎn)品發(fā)展繼續(xù)領(lǐng)先

　　1、高端——酒莊酒：

　　自從張裕的高端葡萄酒卡斯特酒莊酒問世以來，其銷售量的年復(fù)合增長率達到了313%，在卡斯特酒莊酒將張裕送上行業(yè)龍頭的寶座之后，公司在今年將陸續(xù)推出三款高檔葡萄酒，穩(wěn)固張裕品牌的高檔形象。張裕將形成卡斯特酒莊、愛斐堡酒莊(北京)、凱利酒莊(新西蘭)和黃金冰谷冰酒(遼寧)四大高檔葡萄酒系列，合計產(chǎn)能可以達到3200噸以上。2006年，張裕的酒莊酒共銷售1200噸，目前除北京愛斐堡以外，其余酒莊均已投入產(chǎn)銷，預(yù)計2007年產(chǎn)能部分釋放，其中遼寧冰酒酒莊單季銷量預(yù)計超過百噸。預(yù)計2007年四大酒莊產(chǎn)品的銷量可以達到2000噸，同比增長67%，2008年酒莊產(chǎn)能繼續(xù)釋放，預(yù)計銷量可以達到3000噸，同比增長50%

　　2、中端——解百納

　　解百納是公司盈利貢獻最大的產(chǎn)品，是公司發(fā)展的基石，2006年銷售約1.23萬噸，到2008年產(chǎn)能將達到3萬噸。從2003年到2006年，解百納銷量的年復(fù)合增長率為44%，遠遠超出行業(yè)的平均增長水平，預(yù)計2007年解百納仍然能保持30%的增長速度。

　　四、掌控終端銷售

　　公司分銷網(wǎng)絡(luò)非常龐大，在全國有3000多個經(jīng)銷商，可以覆蓋到每一個縣級城市。但張裕的渠道管理到位，沒有出現(xiàn)經(jīng)銷商互相競爭的惡劣局面。公司嚴格按照分渠道運做的模式，確保了經(jīng)銷商的合理利潤空間。同時，公司自己對終端有很強的掌控能力，有些重點地區(qū)的餐飲渠道都由自己運作。公司也建立了科學的考核機制，業(yè)績考核中70%參考利潤，30%參考收入，促進銷售人員對中高檔酒的銷售熱情。

　　五、毛利率不斷提高

　　中高檔產(chǎn)品策略也帶來了毛利率的提高。2006年總毛利率66.7%，同比上升了1.7個百分點，占收入75%的葡萄酒毛利率68.8%，同比上升2個百分點。同時，公司中高檔產(chǎn)品策略也避免了葡萄采購價格波動對毛利率的影響程度，2005年受減產(chǎn)影響，葡萄價格上漲30-40%，公司毛利率受影響較小。另外值得一提的是，2006年公司葡萄主要產(chǎn)區(qū)膠州半島產(chǎn)量大增，優(yōu)良品種供應(yīng)充足，采購平均價格下降40%，導(dǎo)致未來2——3年內(nèi)占總成本40-50%的葡萄原材料成本降低，毛利率存在進一步提升的可能。

　　公司一季度業(yè)績也延續(xù)了強勁增長態(tài)勢。公司一季度實現(xiàn)銷售收入9.96億元，同比增長23%；實現(xiàn)盈利1.95億元，同比增長30.3%。銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)改善令毛利率同比小幅提高，銷售費用率也因產(chǎn)品噸價提高而降低。管理費用率同比微升是因為原料價格下降令公司存貨損失計提出現(xiàn)較大升幅所致。

　　六、估值仍可提升

　　主要財務(wù)指標：

　　基于我們的盈利預(yù)測，預(yù)計07-08年EPS分別為1.11和1.62元，按照5月31日收盤價60.80元，對應(yīng)的PE分別為55和38倍。公司為國內(nèi)葡萄酒行業(yè)龍頭，且未來成長性良好，考慮到07年三大系列新酒莊的推出和毛利率的不斷提升，采用50倍市盈率和08年每股收益，我們得到A股目標價為81元人民幣，給予推薦評級，B股目前08年預(yù)期市盈率為24倍，給予買入評級。