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　　興業(yè)證券 王唏

　　投資要點(diǎn)：

　　我們近期對(duì)海正藥業(yè)實(shí)地調(diào)研，了解到公司目前基本面有所好轉(zhuǎn)，未來(lái)公司向制劑方向轉(zhuǎn)型帶來(lái)的業(yè)務(wù)模式改變，有望提升公司的業(yè)績(jī)。

　　05、06兩年調(diào)整，公司基本上已經(jīng)度過最壞時(shí)候。在經(jīng)歷03-04年的高速成長(zhǎng)后，海正藥業(yè)在05-06年間，出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑的局面。主要原因在于：公司主導(dǎo)產(chǎn)品價(jià)格下跌很快，毛利率滑坡。公司業(yè)績(jī)下滑，也反映出原料藥行業(yè)的特點(diǎn)，即：業(yè)績(jī)波動(dòng)大，呈現(xiàn)周期性。海正藥業(yè)也從03-04年的醫(yī)藥白馬股，一度淡出了機(jī)構(gòu)投資者的視野。但我們認(rèn)為：業(yè)績(jī)最壞的時(shí)候，往往蘊(yùn)育了新的投資機(jī)會(huì)，對(duì)于企業(yè)而言，調(diào)整期結(jié)束，就是否極泰來(lái)的時(shí)候。從海正的報(bào)表來(lái)看，07年1季度已經(jīng)出現(xiàn)恢復(fù)跡象。從二季度行業(yè)內(nèi)反映的信息分析，我們認(rèn)為公司有望在今年走出困境，實(shí)現(xiàn)揮發(fā)性增長(zhǎng)。而明年有可能成為海正新一輪增長(zhǎng)的起點(diǎn)。

　　海正藥業(yè)的基礎(chǔ)扎實(shí)，調(diào)整并未傷筋動(dòng)骨。海正藥業(yè)在國(guó)際規(guī)范市場(chǎng)認(rèn)證、以及產(chǎn)品開發(fā)方面，都走在國(guó)內(nèi)企業(yè)的前列，可以說(shuō)公司成為中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)走向國(guó)際化的一面旗幟。但是原料藥行業(yè)的波動(dòng)性仍然難以避免，特別是早先海正的產(chǎn)品出現(xiàn)突破，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，一定程度上掩蓋了原料藥的周期性。隨著競(jìng)爭(zhēng)者加入，原料藥產(chǎn)品出現(xiàn)競(jìng)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，下游制劑企業(yè)也以此壓制價(jià)格，由此導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)短期下降。但海正藥業(yè)的基礎(chǔ)較好，在產(chǎn)品研發(fā)方面，多年來(lái)投入一直保持在1億元左右(05年下降較多)，占銷售收入的10%上下，這在國(guó)內(nèi)企業(yè)中是少有的。公司堅(jiān)持對(duì)研發(fā)的投入，將在未來(lái)得到回報(bào)。海正藥業(yè)在國(guó)際上的知名度高于在國(guó)內(nèi)，其原料藥基本上都面向規(guī)范市場(chǎng)，部分產(chǎn)品的下降，并不會(huì)改變公司的核心

　　研發(fā)投入帶來(lái)回報(bào)，只是一個(gè)時(shí)間問題。05年公司研發(fā)投入下降很大，不足5000萬(wàn)元，與當(dāng)時(shí)公司業(yè)績(jī)下滑，為保證利潤(rùn)而不得不采取壓縮費(fèi)用的措施。06年，盡管公司利潤(rùn)仍然下降，但研發(fā)投入約1.2億元，雖然其中有一部分是支付集團(tuán)的服務(wù)費(fèi)等支出，但實(shí)際投入也較05年有幾乎翻倍的增長(zhǎng)。這一方面反映出公司目標(biāo)長(zhǎng)遠(yuǎn)，另一方面也表明企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況有所好轉(zhuǎn)，否則難以支持如此大的研發(fā)投入。

　　公司未來(lái)發(fā)展策略之一：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。從06年年報(bào)可以看出，公司主導(dǎo)品類如腫瘤藥、心血管藥等，毛利率持續(xù)下降，特別是傳統(tǒng)的抗寄生蟲和獸藥，毛利率已經(jīng)變成負(fù)值。公司認(rèn)為，心血管藥物的利潤(rùn)率已經(jīng)很難改觀，未來(lái)將重點(diǎn)發(fā)展抗腫瘤藥物、抗感染藥物以及內(nèi)分泌藥物。目前腫瘤藥在收入比重約30%，有望進(jìn)一步提高，而抗感染藥物發(fā)展較快，成為公司第二大的業(yè)務(wù)重點(diǎn)。

　　公司未來(lái)發(fā)展策略之二：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。從原料藥業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，繼續(xù)尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)已經(jīng)很難，國(guó)外專利藥廠對(duì)產(chǎn)品的專利保護(hù)越來(lái)越強(qiáng)，尋找避專利路線已經(jīng)非常困難，而且太多的仿制藥盯著即將到期的專利藥品，競(jìng)爭(zhēng)激烈，過去一個(gè)產(chǎn)品獲得暴利的機(jī)會(huì)越來(lái)越少。公司已經(jīng)意識(shí)到，單純依靠原料藥很難維持較高的利潤(rùn)水平，未來(lái)需要積極尋找新的突破，即提高制劑產(chǎn)品的比重。06年報(bào)披露，公司制劑銷售增長(zhǎng)了20%多，我們了解到公司自有的制劑產(chǎn)品銷售約3億多，估計(jì)今年增長(zhǎng)有可能繼續(xù)提速。但目前制劑主要是國(guó)內(nèi)銷售，由于國(guó)內(nèi)銷售面臨渠道問題，公司除腫瘤藥外，其他品種的銷售隊(duì)伍建設(shè)還有所欠缺，短期出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的可能性不大。

　　制劑走向海外規(guī)范市場(chǎng)，成為公司未來(lái)的重要希望。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不規(guī)范運(yùn)作，以及公司缺乏強(qiáng)大的銷售隊(duì)伍，都導(dǎo)致海正藥業(yè)的國(guó)內(nèi)銷售一直增長(zhǎng)不快。但另一方面，海正在國(guó)際市場(chǎng)的知名度以及在規(guī)范市場(chǎng)認(rèn)證的能力很強(qiáng)，促使企業(yè)將制劑產(chǎn)品的市場(chǎng)定位到海外規(guī)范市場(chǎng)。目前，國(guó)內(nèi)也有一批企業(yè)開始尋求制劑通過規(guī)范市場(chǎng)認(rèn)證，力圖將產(chǎn)品打入規(guī)范市場(chǎng)。其中海正藥業(yè)和華海藥業(yè)相對(duì)于其他企業(yè)，走在前列。海正較早的時(shí)候，制劑車間就通過了歐洲和澳大利亞的認(rèn)證，將成為公司發(fā)展海外規(guī)范市場(chǎng)的起點(diǎn)。公司在椒江的制劑車間規(guī)模不大，主要是為公司未來(lái)培養(yǎng)人才。而投資于富陽(yáng)的海胥藥物制劑公司，將是按照FDA認(rèn)證要求建設(shè)的制劑基地，成為公司未來(lái)走向國(guó)際市場(chǎng)的基地。我們認(rèn)為，公司在規(guī)范市場(chǎng)認(rèn)證方面具有的優(yōu)勢(shì)，有助于推動(dòng)制劑通過國(guó)外認(rèn)證。

　　通過認(rèn)證僅僅是起點(diǎn)，能否帶來(lái)業(yè)績(jī)提升，取決于是否有合適的產(chǎn)品。通過規(guī)范市場(chǎng)認(rèn)證，僅僅是一個(gè)許可，能否實(shí)現(xiàn)銷售，取決于公司能否有合適的產(chǎn)品。同時(shí)，做制劑產(chǎn)品存在很多風(fēng)險(xiǎn)因素，包括：作為原料藥企業(yè)開始向制劑發(fā)展，需要處理好與原有下游客戶的關(guān)系；銷售制劑，需要有海外的通路商合作，能否使產(chǎn)品被消費(fèi)者接受；制劑產(chǎn)品的生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，如質(zhì)量控制等問題。因此，即使通過認(rèn)證，短期內(nèi)也不可能實(shí)現(xiàn)自主產(chǎn)品出口，比較可能的步驟是：首先實(shí)現(xiàn)國(guó)外仿制藥的OEM生產(chǎn)，賺取加工費(fèi)；今后有可能與國(guó)外企業(yè)一起合作，成為生產(chǎn)基地，分享利潤(rùn)；最終與海外通路商合作，將自主品牌的仿制藥打入規(guī)范市場(chǎng)。但這些步驟的實(shí)現(xiàn)，需要較長(zhǎng)的一個(gè)過程，特別是要讓發(fā)達(dá)國(guó)家接受中國(guó)的藥品制劑，難度較大。公司早先的公告已經(jīng)提及與海外藥廠合作，一些產(chǎn)品將轉(zhuǎn)移至公司生產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)，隨著公司制劑車間陸續(xù)通過有關(guān)認(rèn)證，未來(lái)這方面的合作會(huì)更多，將有力提升公司的業(yè)績(jī)。

　　國(guó)內(nèi)制劑銷售，依托省醫(yī)藥工業(yè)公司，形成新增長(zhǎng)點(diǎn)。海正控股子公司——浙江省醫(yī)藥工業(yè)公司，成為海正在國(guó)內(nèi)銷售制劑的一個(gè)平臺(tái)。醫(yī)藥工業(yè)公司的主要業(yè)務(wù)包括：海正的制劑產(chǎn)品銷售；其他企業(yè)的藥品調(diào)撥；面向醫(yī)院的純銷；原料藥供銷。由于目前醫(yī)藥商業(yè)面臨調(diào)整，公司調(diào)撥業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，未來(lái)將壓縮這一部分比重，而提高海正自主產(chǎn)品的銷售。從目前看，抗腫瘤藥物是重點(diǎn)，而新型抗生素產(chǎn)品如美羅培南等，有望成為增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　業(yè)績(jī)預(yù)期。我們認(rèn)為，07年將是海正走出谷地的轉(zhuǎn)折之年，但公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要到明年才能真正出現(xiàn)，特別是制劑產(chǎn)品進(jìn)入規(guī)范市場(chǎng)，可能到明年才能有明確的結(jié)果，因此今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)僅僅是恢復(fù)性的。我們預(yù)計(jì)公司今年每股收益約0.29元，08年每股收益約0.48元。我們認(rèn)為未來(lái)公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型值得看好，調(diào)高至“推薦”的評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素。公司目前的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，存在一定的不確定性，特別是制劑走向海外規(guī)范市場(chǎng)，變數(shù)可能較多。原料藥業(yè)務(wù)，價(jià)格下跌，毛利率下滑的趨勢(shì)不變，但趨勢(shì)放緩。公司目前沒有積極的激勵(lì)措施，未來(lái)人才隊(duì)伍可能不穩(wěn)定。