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　　平安證券 何本虎

　　投資要點

　　公司的主要產(chǎn)品可以分為交流電機、直流電機、車輛(含城軌)、水泵和備件產(chǎn)品等五大類。2006年毛利的結構看，交流電機、直流電機和水泵三項產(chǎn)品的貢獻比例分別為50%、18%和19%，合計比例達到87%，也一直是公司主要利潤來源。

　　公司交流電機的市場占有率為13%~14%，產(chǎn)品綜合毛利率一直維持在30%左右，2006年的利潤貢獻比例達到50%，預計維持年均20%~25%的增長速度；軍用直流電機，2007年預計增長率接近50%；民用領域，近年的增速沒有其他產(chǎn)品快，大致維持在15%左右；長沙水泵廠是國內(nèi)水泵行業(yè)五大重點骨干廠家之一，依托公司的行業(yè)競爭優(yōu)勢，有望延續(xù)年均15%~20%的穩(wěn)健增長態(tài)勢；其他業(yè)務，則只是重要補充。

　　2007~2010期間的新增800萬千瓦對應的造價在800億左右，年均200億，對應的設備造價在120億左右，為湘電股份提供了市場機會。對于處于剛起步的風電業(yè)務來說，誰先出產(chǎn)品，誰就搶得了先機。因此，公司成型產(chǎn)品的順利下線的時機將直接決定公司在風電領域的地位。

　　2006年的期間費用率已經(jīng)較2005年出現(xiàn)一定幅度的趨勢，公司的管理效益已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。當然，這種趨勢還需要進一步觀察。

　　我們預計07年EPS為0.47元，08年EPS為0.71元，對應的PE分別為59倍和39倍，已經(jīng)顯著高于平高電氣、特變電工等電力設備龍頭企業(yè)。考慮到風電行業(yè)的超速發(fā)展，依據(jù)公司的實力，應能獲得較大的市場份額，也將帶來公司超預期的增長，我們維持“推薦”投資級別。

　　風險提示

　　風電業(yè)務的進展可能存在一定的偏差。

　　I.經(jīng)營狀況

　　以電機和水泵為主導的多元化產(chǎn)品格局

　　公司的主要產(chǎn)品可以分為交流電機、直流電機、車輛(含城軌)、水泵和備件產(chǎn)品等五大類。

　　2006年毛利的結構看，交流電機、直流電機和水泵三項產(chǎn)品的貢獻比例分別為50%、18%和19%，合計比例達到87%，也一直是公司主要利潤來源。

　　主導產(chǎn)品保持穩(wěn)定增長

　　交流電機，處于行業(yè)領先地位

　　國內(nèi)交流電機子行業(yè)的規(guī)模生產(chǎn)企業(yè)主要有上海電機廠，湘電股份、沈陽電機廠和蘭州電機廠，公司產(chǎn)品的市場占有率為13%~14%，處于行業(yè)領先地位，僅次于上海電機廠。

　　交流電機的綜合毛利率一直維持在30%左右，也是最大的利潤貢獻者，2006年的利潤貢獻比例達到50%。

　　行業(yè)發(fā)展特性看，產(chǎn)品廣泛使用在電力、冶金、灌溉、環(huán)保、礦山等諸多領域，一定程度上平滑了行業(yè)發(fā)展周期。

　　2006年，該項產(chǎn)品的收入增長32.3%，也是公司增長速度最快的產(chǎn)品之一。我們認為，依托公司的行業(yè)地位，有能力維持年均20%~25%的增長速度。

　　直流電機，軍工業(yè)務比重逐步提高

　　直流電機包括軍工和民用兩個領域，二者的收入比例大致為6：4。軍工產(chǎn)品屬于國內(nèi)唯一，主要在戰(zhàn)車和核潛艇上使用，民用產(chǎn)品在冶金領域的市場占有率為70%以上。

　　從產(chǎn)品的盈利能力看，軍工產(chǎn)品的毛利率為30%左右，要高于民用領域的25%左右。

　　2006年，軍用直流電機實現(xiàn)收入20000萬元，同比增速超過30%。我們跟蹤了解的信息，2007年仍將保持快速增長，預計實現(xiàn)收入3億，年增長率接近50%。

　　相對而言，民用領域受到產(chǎn)品價格高和使用復雜的限制，近年的增速沒有其他產(chǎn)品快，大致維持在15%左右。

　　水泵業(yè)務，維持穩(wěn)定增長

　　水泵業(yè)務指所屬的長沙水泵廠，是公司2004年收購的項目，公司系我國專業(yè)生產(chǎn)各種葉片泵產(chǎn)品的國家二級企業(yè)，國內(nèi)水泵行業(yè)五大重點骨干廠家之一，行業(yè)地位無容質(zhì)疑。產(chǎn)品運用于冶金、灌溉、環(huán)保、礦山、電力等領域，也是公司的第二大收入來源，2006年實現(xiàn)收入達到6億元，占公司收入的比例達到25%。

　　4月28日，該公司在華能國際海門電廠百萬機組項目中12臺循環(huán)水泵全部中標，合同金額高達7896萬元，成為該公司有史以來單個最大的水泵合同訂單。

　　依據(jù)我們跟蹤的信息，公司一直是火電領域的30萬千瓦、60萬千瓦和90萬千瓦機組的水泵供應企業(yè)，不過，進入百萬千瓦機組還是第一次。火電百萬機組所采用的循環(huán)水泵一直是依靠進口，該合同充分顯示了公司在行業(yè)的競爭優(yōu)勢。我們認為，依托公司的行業(yè)競爭優(yōu)勢，有望延續(xù)年均15%~20%的穩(wěn)健增長態(tài)勢。

　　公司最近將長泵鑄造公司股權轉讓給了湘電集團，該子公司以前主要為長沙水泵廠生產(chǎn)配套所用，屬于一般型的制造工藝，基本處于盈虧平衡狀態(tài)，股權轉讓后有利于上市公司將精力放在主業(yè)經(jīng)營上，對公司的發(fā)展有利。

　　其他業(yè)務，仍是重要補充

　　公司的其他業(yè)務主要包括備件業(yè)務和車輛業(yè)務，兩項業(yè)務對公司的利潤貢獻幅度都較為有限，仍只是重要補充。

　　備件主要是為礦用車輛維修和地鐵維修的配套產(chǎn)品，是公司產(chǎn)品結構中的重要補充，雖然毛利率達到35%，但所占公司業(yè)務比重不大，大約為10%左右，年增長率在15%~20%。

　　車輛業(yè)務包括工程車輛和城市車輛兩部分，工程用車毛利率水平只有10%左右，對公司的利潤貢獻力度較為有限。城市車輛中的地鐵機車毛利率超過40%，但收入比重不足3%，對公司的利潤貢獻也較為有限，不足10%。

　　公司最近與湘潭電機集團等公司合資成立湘電重型礦用車輛公司，注冊資本為25000萬元，公司和湘電集團所占比例分別為30%和40%。我們認為，有利于整合集團的資產(chǎn)，但對上市公司具體的影響還需要進一步觀察。

　　兩大預期提升公司價值

　　快速發(fā)展的風電業(yè)務成為公司最大的市場預期

　　由于技術水平和成本控制的缺陷，我國的風力發(fā)電一直沒有大規(guī)模發(fā)展。截止2006年，我國的風電裝機容量大約為200萬千瓦左右。按照國家發(fā)改委的規(guī)劃，“

　　從國際上風電發(fā)展的情況看，歐洲技術最為發(fā)達，占全球總裝機的75%。近5年風力發(fā)電年增速達到33%，其中德國裝機容量達到1600萬千瓦，全球第一，占全國用電量的5%，并計劃2010年風電比例升至8%。而且，發(fā)電成本已經(jīng)降低到較為合理的水平，目前大約為每度4美分。

　　經(jīng)過不斷的努力，我國在成本控制上已經(jīng)取得了重大的突破。目前國產(chǎn)機組的造價已經(jīng)降低到7000～8000元/千瓦，平均在10000元/千瓦，上網(wǎng)電價已經(jīng)降低到0.50元左右，具備了一定的競爭能力。

　　初步測算，2007~2010期間的新增800萬千瓦對應的造價在800億左右，年均200億。其中，設備造價在120億左右，為湘電股份提供了市場機會。

　　湘電股份在風電業(yè)務上的動向主要有兩點：其一，公司與日本原弘產(chǎn)合資成功。按照公司規(guī)劃，2010年達產(chǎn)后，將形成300臺套整機生產(chǎn)能力和500臺套的電機和電控，總產(chǎn)值達到30億，而這種效應在2008年后將逐步顯現(xiàn)。其二，公司已經(jīng)獲得中標。公司先后在2007年1月8日與大唐漳洲風力發(fā)電有限責任公司和2007年2月27日與內(nèi)蒙古大唐國際卓姿風電有限責任公司分別簽訂了總金額為1.64億元和2.7億元的合同。

　　我們認為，從行業(yè)發(fā)展趨勢和公司的競爭實力看，湘電股份具有獲得一定市場份額的機會，但是，公司面臨著與金風科技、大連重工和東方汽輪機等同樣的問題，兆瓦級的成套都沒有成型的產(chǎn)品。

　　依據(jù)我們跟蹤的信息，公司先行交貨的兩套設備可能以外購零部件為主。另外，有兩個時點值得關注：其一，2007年9月份，公司的樣機能否順利下線，其二，成套在2008年什么時候下線。

　　對于處于剛起步的風電業(yè)務來說，誰先出產(chǎn)品，誰就搶得了先機。因此，公司成型產(chǎn)品的順利下線的時機將直接決定公司在風電領域的地位。

　　費用控制能否如期實現(xiàn)

　　與大多數(shù)國有大型企業(yè)類似，公司的期間費用一直處于偏高水平，大約相當于收入比重的20%左右。

　　我們將公司與大型設備制造業(yè)中管理水平較高的特變電工進行比較，公司的期間費用率較特變電工一直高出5個左右的百分點。

　　我們看到，2006年的期間費用率已經(jīng)較2005年出現(xiàn)一定幅度的趨勢，表明公司的管理效益已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。當然，這種趨勢還需要進一步觀察。而且，由于公司的綜合毛利率并不是很高，使得費用率變化對凈利潤的杠桿效應極為明顯。

　　以2006年數(shù)據(jù)測算，期間費用率下降1個百分點，對應的凈利潤影響為1500萬左右，凈利潤的變化比例為20%。

　　II.財務預測

　　主要假設

　　(1)銷售收入的預測：主要依據(jù)行業(yè)動態(tài)及定單情況

　　2007年，交流電機、軍工直流、民用直流、車輛(含城軌)、水泵和備件的收入增長速度分別為：30%、50%、15%、10%、20%和20%。另外，風電業(yè)務確認的權益收入為8000萬元。

　　2008年，交流電機、軍工直流、民用直流、車輛(含城軌)、水泵、備件和風電的收入增長速度分別為：20%、20%、15%、10%、20%、20%和275%；

　　(2)毛利率

　　傳統(tǒng)產(chǎn)品的毛利率維持2006年的水平，而風電業(yè)務2007年和2008年的毛利率分別為20%和25%。

　　(3)期間費用

　　2007年的營業(yè)費用率和管理費用率分別調(diào)低0.5個百分點，2008年則維持2007年的水平。

　　(4)其他財務數(shù)據(jù)按照主營業(yè)務收入進行同比變化

　　III.價值評估

　　依據(jù)我們上面的預測，07年EPS為0.47元，08年EPS為0.71元，對應的PE分別為59倍和39倍，已經(jīng)顯著高于平高電氣、特變電工等電力設備龍頭企業(yè)。

　　我們認為，考慮到風電行業(yè)的超速發(fā)展，依據(jù)公司的實力，應能獲得較大的市場份額，也將帶來公司超預期的增長，我們維持“推薦”投資級別。