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　　聯合證券 葉洮

　　俄鋁聯合的成立和美鋁對加鋁提出收購，預示著全球鋁行業將進入寡頭競爭時代，有助于維持鋁價穩中趨升的局面。

　　針對“節能減排”和“單位GDP能耗指標”的行政性宏觀調控，將限制未來鋁供應的增長，但對需求幾無影響；導致未來國內供需格局變化，進而影響全球供需。宏觀調控政策的深入落實，將支撐未來鋁價，對業內領先的鋁業上市公司構成利好。

　　宏觀調控限制電解鋁產量增長，導致氧化鋁需求的減弱，進而對氧化鋁現貨價形成壓力。所以，宏觀調控將促使電解鋁、氧化鋁之間的價差放大，從這種意義上，可以認為云鋁的業績將較大地受益于宏觀調控。

　　07年最差的一季已經過去，各個不利因素均出現了明顯改善。未來業績有望逐季上升，重演06年業績增長軌跡。一季度云鋁的困難主要來自：

　　1、電力供應中斷，局部停槽，影響產量并衍生重啟費用；2、枯水期電價全年最高；3、氧化鋁現貨價格反彈，并在相對高位作較長時間停留。

　　上調均價假設，調整07、08盈利預測為0.96、1.24元/股(攤薄)。長景氣周期中的資源充足型一體化公司給予07年20倍P/E，公司基本的合理內在價值為19.20元/股，另加文山礦的價值2.36元/股，合計內在價值為21.56元/股。

　　行業長景氣周期特征日益顯現

　　原鋁價格是判斷鋁行業景氣的主要指標之一，在2006/09/06的行業報告《涅槃重生，電解鋁有望重入景氣周期》中，我們曾提出鋁價穩中趨升和本輪景氣周期至少延續到2010年的論斷。到目前為止，鋁價走勢基本符合我們的預期，而長景氣周期的判斷正在不斷的印證過程之中。

　　我們始終認為不能低估政府對鋁行業宏觀調控的決心和能力。近期國務院經濟形勢分析會議精神中對“節能減排”的強調、以及國家發改委限期上報新增電解鋁產能的緊急通知，均顯示了國家限制電解鋁產能盲目發展的決心。對后續相關具體措施的出臺，我們保持樂觀的期待，并認為將對鋁業上市公司構成利好。

　　我們認為，行政性的宏觀調控，不會限制鋁的需求，但將對未來供應產生限制作用。因此宏觀調控政策如能得到切實貫徹，將改變國內供求格局。在供需總量占全球近30%的中國，如果發生供求格局變化，勢必將影響全球鋁的供求格局。

　　中國鋁需求的增速大于供應的增速。近一年來，原鋁、鋁合金和鋁材每月的合計出口量，并沒有因進出口政策的調整而發生較大變化。相反，廢鋁進口量和國內鋁產量卻出現的明顯的增加。與此同時，國內庫存維持低位，現貨價除春節期間外一直對期貨價保持較高的升水。顯示需求對供應的徹底消化。

　　旺盛的需求和預期中受限的供應，堅定了我們在2007/01/04的行業報告《2007電解鋁：分歧中的機會，意料中的驚喜》的判斷：最早在2008年底，中國有望再次成為鋁的凈進口國。

　　國際鋁業寡頭競爭格局的形成，將降低國際鋁價的波動率。宏觀調控將促進國內鋁行業集中度的提高，也將提高國內鋁價的穩定性。

　　供求格局向賣方傾斜的結果，將對鋁價形成強有力的支撐。預計08、09年鋁均價有望高于07年(在中國鋁業的盈利預測中，出于安全邊際的考慮，我們選用較低的價格假設)。而08年均價高于07年一旦成為事實，我們關于長景氣周期的判斷將得到充分印證。

　　更新后的假設

　　根據我們對華東、華南兩個國內原鋁主要消費地的8個報價采集點現貨價格統計，2007年1-5月的均價在20300元/噸左右，意味著今年后7個月的均價如在19500元/噸以上，全年均價將超過20000元/噸。

　　我們繼續維持一直以來對未來鋁價穩中趨升的判斷，而近期宏觀層面顯示的加強“節能減排”調控的決心，以及十一五規劃中關于單位GDP能耗的硬指標，使我們對前期的判斷更有信心。現將2007、2008年原鋁的均價假設，由原來的19000元/噸、18300元/噸，分別上調1000元/噸，至20000元/噸、193000元/噸。

　　上調2007年氧化鋁現貨均價假設，自2500元/噸至3300元/噸，維持2008年2500元/噸的均價假設。

　　年初開始，氧化鋁現貨價格出現明顯反彈。受國際新增產能未能如期投產和國內電解鋁產能大幅增加等因素的作用，氧化鋁價格并沒有如期在短時間內重回跌勢，進口氧化鋁價格目前在3900元/噸左右，國產氧化鋁價格約為3600-3700元/噸，2007年1-5月氧化鋁現貨的均價在3500元以上。

　　考慮到氧化鋁未來大量的新增產能投產，以及宏觀調控對電解鋁產能的限制將減弱氧化鋁的需求，我們維持未來氧化鋁價格將下跌的前期判斷。我們也維持氧化鋁進口關稅有望下降為零的預測，這將進一步對氧化鋁價格形成壓力，對云鋁股份構成直接利好。

　　對云鋁股份而言，07、08年公司的業績會受到氧化鋁價格大幅波動的影響，但09年以后，隨著文山氧化鋁項目的投產，氧化鋁來源穩定而且成本低廉。

　　調整盈利預測

　　估值調整

　　EPS*P/E估值，價值19.20元/股，考慮文山礦儲量價值，合計為21.36元/股。

　　基于對鋁行業長景氣周期的判斷，我們傾向于給鋁業上市公司更高的估值。云鋁股份在經營管理、技術工藝方面處于業內領先，而且資源充足、未來產業鏈完整，綜合考慮，我們給予20倍P/E的估值水平。

　　對應07年預測的每股收益0.96元，公司基本的合理價值應為19.20元/股。08年將下降至15倍左右P/E。

　　我們始終認為，文山鋁土礦的現有儲量3385萬噸有大幅提高的潛力。鋁土礦的種類繁多，公司鋁土礦礦石的市場價格雖然無法明確界定，但各種進口鋁土礦、國產鋁土礦價格大幅上漲的事實，卻給我們充足的理由，推斷文山鋁土礦的價值正在明顯增加。

　　進口鋁土礦價格已超過50$/t,而且進口渠道過于單一，中國90%以上的鋁土礦進口源自印尼。

　　我們繼續堅持在文山礦量化估值方面的嘗試，并根據有關要素的變化作出相應得調整。

　　結合考慮文山礦蘊含的價值2.36元/股，公司實際的合理內在價值為21.56元/股。

　　或有風險提示

　　安全邊際縮小：根據我們對未來鋁價的判斷，調整后的盈利預測或更接近于未來的實際情況，但相對于目前鋁價而言，預留的安全邊際縮小也是不爭的事實。

　　鋁價下跌同時氧化鋁上漲：主要產品價格大幅變化并突破我們預留的安全邊際，導致業績低于預期，雖然我們認為可能性不大，但始終是應該考慮的一個風險因素。