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　　黃挺 興業證券

　　投資要點：

　　在新管理層領導下，公司進一步明確以阿膠及系列產品為主導，價值回歸工程初見成效，營銷體系建設進一步深化、細化。公司以傳統養生、現代保健為主線，通過文化營銷等手段，不斷提升阿膠及系列產品的知名度和美譽度，從而提升公司品牌價值。

　　2007-2009年公司將保持快速穩定增長態勢，我們預計公司2007年實現主營業務收入128800萬元，同比增長20.44%，實現凈利潤20821萬元，同比增長35.32%；2008年實現主營業務收入137660萬元，同比增長6.88%，凈利潤26097萬元，同比增長25.34%。

　　估值：我們根據相對估值法，認為公司未來6-12個月合理股價為25元，考慮含權證價值，公司合理股價為29.88元，維持推薦評級。

　　風險提示：原材料供應遇到瓶頸；營銷體系完善進程低于市場預期。

　　營銷體系建設深化、細化，公司通過細分區域、細分職能等手段正在逐步完善營銷體系建設，進一步發掘阿膠及系列產品的銷售潛力。

　　公司希望通過文化營銷，用3-5年的時間把阿膠的健康養生文化發揚光大，進一步確立阿膠及系列產品為主導，“傳統養生、中醫滋補、現代保健”為主線的營銷戰略定位。

　　公司未來的業績增長依靠營銷和品牌建設，而非僅僅提價價值回歸工程，不單單是漲價工程..公司的價值回歸工程，不僅只是產品漲價，而應該是公司整體品牌價值的提升，包括功能宣傳的回歸、文化內涵的回歸等諸多方面，這對于公司擴大潛在消費人群、提升品牌價值是一個長久之策；

　　如果沒有完善的營銷體系，對渠道有足夠的掌控力，如果沒有不斷提升的品牌價值，漲價未必能帶來量價齊升的局面，如下面的圖2所示：

　　2004年5月，阿膠塊和復方阿膠漿的出廠價分別上提23.4%和14.6%，但全年實際平均提價幅度分別只有7.9%和4.4%；2005年上半年，阿膠塊和復方阿膠漿的出廠價同比分別上漲15.5%和6.3%；以上說明：2004年5月-12月期間，產品提價沒有實際到位，而是存在著“價格雙軌制或多軌制”(據公司政策，6月前現金打款的經銷商可以按照老價格進貨)，一定程度上造成渠道價格混亂和串貨問題。可見，當時單純的提價帶來的只是銷售的混亂，并沒有達到理想的效果。

　　阿膠及系列產品仍是公司未來3年內最重要的增長點..阿膠、復方阿膠漿的產品優勢明顯東阿阿膠是中國馳名

商標，具有阿膠原產地標志，公司的阿膠產品具有復合功效，能夠扶正益氣、滋陰補血、補血止血，提高免疫力、促進睡眠，這些都是傳統中醫的補血精華。

　　東阿阿膠既是療效確切的藥品，又是滋補保健品，在行業內處于絕對壟斷的地位。通過對阿膠有效成分分離和藥效及作用機理研究，已分離出7種不同組分，其中2種補血作用優于阿膠(顯著的補血功能)、1種組分增強免疫的作用優于阿膠(顯著提高機體免疫力)，另外具有“抑制癌細胞生長、延緩衰老、補鈣”功效，為開發創新藥物(高療效、作用持久的新型補血產品和復方抗癌新藥)奠定基礎。

　　公司在上游原材料資源的掌控和生產上已經具備相當核心競爭力公司在原材料驢皮資源的掌控上已經具備了相當核心競爭力公司從2003年下半年起，陸續在具有養驢傳統的地方――新疆伊犁、山東濱州無隸、遼寧阜新建立起3個養驢示范基地，2008-2009年后，每個養驢基地每年能夠提供10萬張驢皮。

　　公司自2002年起開始對進口驢皮資源進行考察和探索，2004年12月，中國國家質檢總局審核簽發從非洲埃及進口驢皮的許可證，公司從埃及進口的驢皮順利抵達公司。進口驢皮的成本較低，大約為6美元/張，即1.5美元/公斤＝12.40元/公斤，遠遠低于當前國內25.60元/公斤凈皮的采購價格。

　　另外，公司2006年起，不再采用自己投資建養殖場的模式發展驢皮資源，而是采用政府倡導、公司提供技術、公司擴大宣傳驢肉，提升養驢的經濟價值，來提高國內驢皮資源的供給。

　　公司生產工藝具有一定的優勢公司擁有獨特的水資源(水清而重，礦物質和微量元素豐富)，能確保出膠率高和膠體質量上乘。公司擁有30多項阿膠生產專有技術(含國家發明專利7項)使阿膠生產進入工業化和現代化。2001年底成為國內首家同時通過ISO14001國際環保體系認證和GMP認證的中藥企業。可以說是公司將阿膠及系列產品從小作坊式的生產提升為GMP藥品規范生產，這使得公司估值阿膠與白藥、片仔癀的營銷、品牌比較無論從品牌還是產品特性來看，這三個公司最具有類比性，比較結果如下：

　　合理估值

　　根據公司股改方案，流通股股東每10股轉增4股，股改后公司總股本從股改前的40871萬股，變為股改后的52391萬股，這樣公司2007年、2008年、2009年攤薄EPS分別為0.40元、0.50元和0.62元，通過上面品牌中藥上市公司相對估值比較，我們認為公司未來6-12個月合理估值應該為2008年50倍PE，即25元。

　　同時，公司股改方案中在用資本公積金向流通股股東10轉增4后，對全體股東以10：2.5比例派發百慕大式認股權證，每份權證可以在一年后以5.5元的價格認購一股新發行的

股票。我們根據上面的估值，公司6-12個月的合理估值為25元，這樣，權證價格為19.5元/份，則每股隱含權證價值為4.875元，因此包含權證的合理估值為29.88元。

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