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　　張平 華泰證券

　　投資要點：

　　中海油開發投資加速保障了公司業務成長空間。根據中海油確定十一五計劃，在五年內投資1000億元發展50個油氣田，力爭到2010年中海油實現年產10000萬噸油當量，以2005年中海油3600萬噸產量計算，油氣產量年復合增長率將達到22.5%，我們預計未來幾年中海油的開發投資額將保持近幾年的高速增長。

　　青島基地新增產能是未來幾年收入增量的主要來源。預計07-09年青島基地年產能將分別達到5萬噸、10萬噸和20萬噸，加上目前10萬噸的年產能，到2009年形成30萬噸的年產能。

　　中海油海外發展加快了公司國際化進程。經過多年國內近海的開發經驗的積累，公司在淺水領域已經具備了一定的國際競爭力，未來增強國際競爭力的關鍵在于深水作業能力的提升。

　　“兩翼”發展戰略擴大企業業務發展領域。中海油拓展煉化和LNG業務等中下游業務將擴大公司的陸地工程業務量，為公司開打中下游市場的拓展奠定基礎；深水作業能力是公司做大做強，增強國際競爭力的關鍵，也是實現可持續發展的重要基礎。

　　風險提示：施工風險和匯率風險

　　盈利預測及估值：我們選取在建筑各子行業中居于龍頭地位的個股進行估值比較，08年的市盈率平均水平在30倍，考慮到公司09年產能的集中釋放和行業寡頭壟斷地位，認為給予30-35倍的市盈率較為合理，對應08年EPS1.38元的合理股價應在41.4-48.3元，給予“推薦”評級。

　　天然的壟斷優勢難以撼動

　　長期以來，中國的石油勘探和開采實行許可證授予制度，中國石油天然氣集團公司、中國石油

化工集團公司和中國海洋石油總公司分別享有陸上和海上石油勘探、開采的專營權。海油工程作為中海油控股下唯一一家從事海洋石油開發建設公司，自然的形成了國內海洋石油開發的壟斷局面，公司的組塊、導管架建造安裝工程業務國內市場占有率80%以上，海底管線鋪設工程業務國內市場占有率90%以上。近年來，為了加快海洋石油開發，中石油也獲得了南海部分海域勘探許可證，但是不會危及到中海油對中國海洋石油的壟斷地位，同時海油工程經過多年的海洋石油開發經驗的積累，壟斷優勢已經由最初的政策性壟斷，發展到技術、設備以及人才等全方位的壟斷優勢，可以預見，在今后相當長的時間內，海油工程都將是中國海洋石油開發建設的絕對的壟斷者，其壟斷地位將保證海油工程充分受益中國海洋石油的發展。　

　　中海油開發投資加速保障了公司業務成長空間

　　我國的海洋石油開發呈逐年遞增之勢，2005年海洋石油產量突破3600萬噸，較1995年927.5萬噸，增長了2倍多，占原油總產量的比重也有1995年的6.2%提高到16.5%。預計到2010年我國的原油產量將達到1.93億噸，其中海洋原油產量將在2003年的基礎上增長1倍，突破5000萬噸，占比將提高到25%左右。

　　作為我國海洋石油開發的主力，中海油計劃在十一五期間投資1000億元發展50個油氣田，目前24個正在建設，13個正在評價，21個正在勘探和經濟評價，力爭到2010年中海油實現年產10000萬噸油當量(約合)其中中國沿海的油氣產量要到達5000萬噸油當量，以2005年中海油3600萬噸產量計算，油氣產量年復合增長率將達到22.5%，我們預計未來幾年中海油的開發投資額將保持近幾年的高速增長。相對于快速增長的建設需求，公司的產能瓶頸早已突現，為了實現收入和利潤的快速增長，公司通過合理調配自有的作業船舶，提高船舶作業效率，和充分利用外部資源(租賃建造場地、船舶)加快項目的建設速度，2006年完工的10個項目中，有6個項目提前完工。我們認為未來公司業務增長的關鍵在于產能擴張速度。

　　青島基地新增產能是未來幾年收入增量的主要來源

　　青島基地的建設主要包括四條滑道和陸上配套生產車間，總投資約17.5億元，占地90萬平方米，預計09年建成投產，年產鋼結構20萬噸，是亞洲規模最大的海洋石油工程鋼結構制造場地，同時也是國際上最大制造場地之一。青島基地建設分三期工程，其中一期工程已建成三條滑道于2006年6月29日實現部分投產；二期工程正在建設中；三期工程于2007年4月破土動工，目前，亞洲海上油氣田最大平臺導管架- -番禺30-1導管架、文昌FPSO上部模塊、西江FPSO上部模塊、文昌14-3A導管架、渤中34-1CEPA中心平臺組塊等多個重大項目正在青島制造場地建造。預計2007、2008和2009年青島基地年產能將分別達到5萬噸、10萬噸和20萬噸，加上目前塘沽基地和赤灣基地(租用)10萬噸的產能，07-09年產能將分別達到15萬噸、20萬噸和30萬噸。

　　青島基地新增產能將成為今后幾年公司營業收入的主要增量來源；公司的總承包能力得以提升，建造業務的重心將從天津向青島轉移，為未來深水業務提供物質基礎；短期內將承接更多的分包業務，分包業務量占比將大幅提高；青島基地將側重于高附加值產品的生產，帶動收入的高速增長。

　　中海油海外發展加快了公司國際化進程

　　中海油始終堅持國際化經營方針，穩步推進海外發展戰略，近年來，海外市場取得了較大突破，在印尼收購9家瑞普索子公司在印尼五大油氣資產中擁有的工作權益，成為印尼最大的海上石油生產公司；在澳大利亞收購了西北大陸架天然氣項目的上游產品及儲量權益，打開了進入世界級天然氣項目、與世界級伙伴合作的大門；在非洲，收購了尼日利亞OML130項目45%的權益和OPL229項目35%的工作權益。隨著中海油的海外擴張，公司的業務觸角也延伸到了海外市場，2005年公司承接了印尼SES油氣總承包項目，2006年承接了印尼KODECO項目的導管架、組塊和海底管線的安裝業務，均實現了良好的經濟效益。經過多年國內近海的開發經驗的積累，公司在淺水領域已經具備了一定的國際競爭力，未來增強國際競爭力的關鍵在于深水作業能力的提升。

　　“兩翼”發展戰略擴大企業業務發展領域

　　“中下游”發展戰略奠定公司中下游市場的基礎

　　近幾年，中海油正在從一家上游業務公司向上下游一體化的綜合型能源公司的目標快速發展，拓展煉化和LNG業務等中下游業務，其中LNG業務是中海油向下游擴張的重點，目前廣東深圳大鵬LNG項目已于2006年9月進入商業運營；福建LNG項目建設已全面展開；浙江寧波LNG接收站及碼頭設計基本完成，建設準備工作已經展開；上海LNG陸域形成工程已動工，資源采購工作啟動。預計到2010年，通過中海油進口LNG的總量在20-30百萬噸之間。在石油煉化方面，中海殼牌南海石化聯合工廠、惠州煉油廠兩大項目已經投產。中海油LNG業務和煉化的發展將擴大公司的陸地工程業務量，為公司在中下游市場的開拓奠定基礎。目前公司正在進行珠海天然氣液化項目、中海惠州煉油馬鞭州原油庫項目和立沙碼頭項目建設。

　　“深水”發展戰略將逐漸促使公司加快深水作業能力的提升

　　根據中國海油制定的“十一五”規劃，水深超過300米以上的深水油田勘探開采成為公司未來戰略部署的重要內容之一，中海油已基本完成了進軍深水的準備。2006年3月，中國海油和加拿大哈斯基公司發現的荔灣3-1大氣田：水深達1500米，儲量至少1000億立方米，成為首個在中國領海內發現的深海油田，標志中海油開始進入全新的深水勘探開發領域。

　　深水作業能力是公司做大做強，增強國際競爭力的關鍵，也是實現可持續發展的重要基礎。目前公司的作業水深主要集中在50-250米，距離真正的深水作業尚有較大差距。一方面是作業船舶和設備的不足，即便是公司目前最先進的起重鋪管船“藍疆”號，作業水深也僅在8-150米；另一方面深水作業的經驗和技術不足。為了較快的提升深水作業能力，公司預計花費23億元新建一條深水鋪管船和10億元新建一條淺水鋪管船，目前兩條作業船舶這在建設設計中，加上2-3年的建設周期，預計2010年才能投入使用，屆時公司的作業水深將提高到2000米左右。

　　番禺導管架事故不會給公司業績帶來太大影響

　　2006年6月番禺30-1項目導管架事故，目前甲方正會同第三方對項目細節進行審查研究，尚未不能就事故責任進行認定，甲方已經按照國際慣例對項目投保，公司最多只承擔建造環節的責任，很可能僅支付較少的賠償金額，應對公司的業績無較大影響。甲方為了保證該油田的順利投產，先行墊資新建番禺30-1項目導管架，建造工作正在青島基地進行，已收到的4.09億元的總包進度款和3.89億元的工程成本暫列在預收帳款和存貨科目，一定程度上影響了2006年的帳面營業收入和利潤的增長，該部分的收入和利潤將待事故責任認定以后，計入到當期的財務報表中。

　　毛利率有望保持穩定

　　在中海油自營油氣田的開發項目中，雙方采用成本加合理利潤的方法來定價；只有在中海油與外國公司合營分成項目上，公司才要以投標的方式與海外競爭者競爭。

　　有利因素

　　在中海油自營油氣田的開發項目中，雙方采用成本加合理利潤的方法來定價，原材料成本波動能夠很好向下游轉移，毛利率不會受原材料成本波動的影響。

　　青島基地的投產，短期內分包業務量將會有所增加，青島基地將側重于高附加值產品的生產，公司的毛利率會因此有所提高。

　　不利因素

　　在海外業務和深水業務中，多為中海油與外國公司合營分成項目，公司要以投標的方式與海外競爭者競爭，價格優勢是公司和海外競爭者競爭的主要手段，為了確保獲得項目，有低價競爭的可能。

　　綜合以上幾種因素，預計公司的毛利率應保持目前的水平上。

　　四、風險提示

　　施工風險

　　海上多變氣候條件，和海外業務、深水業務作業中對海域的熟悉度不高，都存在發生施工事故的風險。

　　匯率風險

　　隨著未來公司海外業務的發展，以美元結算的工程款將大量增加，2006年匯兌損失為940萬，影響EPS0.01元，今年5月18日，央行放寬了人民幣匯率浮動區間，從千分之三擴大到千分之五，

人民幣升值的速度有可能會加快，如果人民幣升值過快，會加大公司的匯兌損失。

　　五、盈利預測及估值

　　盈利預測

　　未來幾年收入增長將主要來源于青島基地產能的逐步釋放，我們預計07-09年青島基地年產能將分別達到5萬噸、10萬噸和20萬噸，加上目前塘沽基地和赤灣基地(租用)10萬噸的產能，07-09年產能將分別達到15萬噸、20萬噸和30萬噸，較06年10萬噸的產能分別增長20%、33%和50%，隨著產能的逐步釋放，同時考慮到海外業務和中下游業務的發展，我們認為07-09年公司的業務收入將呈現階梯式增長，預計分別增長20%、30%和40%，相應的凈利潤分別增長33.73%、31.23%和41.11%，EPS為1.05元、1.38元和1.95元。

　　估值及投資建議

　　海油工程是我國海洋石油開發領域的壟斷者，可以充分受益于海洋石油開發的高速增長，青島基地逐步建成投產，同時海外業務的擴張和未來深水作業能力的提高，將增強公司的國際競爭能力，為日后成為國際一流的專業化能源工程服務公司打下堅實的基礎。我們選取在建筑各子行業中居于龍頭地位的個股進行估值比較，08年的市盈率平均水平在30倍，考慮到公司09年產能的集中釋放和行業內特有的寡頭壟斷地位和未來國際化的發展趨勢，認為給予30-35倍的市盈率較為合理，對應08年EPS1.38元的合理股價應在41.4-48.3元，給予“推薦”評級。

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