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　　段振軍 國都證券

　　1、公司目前產銅精礦7萬噸,精煉能力35萬噸,屬于中國銅冶煉行業前三強.未來公司隨著集團資產不斷注入,到2010年左右，云銅集團的全部銅資產將整合入股份公司，實現銅業資產的整體上市,公司將控制1000萬噸的銅資源量，年產銅精礦40萬噸，精銅及銅材60萬噸，成為資源性一體化的大型銅業公司。

　　2、未來公司成長的驅動力是：集團礦山資產不斷注入股份公司，從而云銅集團的全部銅資產將整合入股份公司。除2007年3月注入銅礦外，云銅集團還有普朗銅礦、拉拉銅礦等大型銅礦及多個中小型銅礦,這些礦山的資源儲量為300-500萬噸。

　　3、根據羅杰斯預測本輪商品牛市將持續到2013年，我們按照60000元/噸(含稅)假設2007-2010年的銅價，現在銅價為62000元/噸，去年均價高于60000元/噸。

　　4、根據云銅集團將銅資產整合到云南銅業預期，以及公司未來規劃。

　　為了計算方便，我們假設2008年1月1日資產注入，增發2億股，注入6-7萬噸產量的銅礦資產，2009年1月1月再次資產注入，增發2億股，假設2009年銅礦產量擴到23萬噸。2010年1月1月再次資產注入，增發2億股，假設銅礦產量擴到35萬噸(根據集團規劃，2010達到年產銅精礦40萬噸，2008年后的股本與礦山產量都是我們的假設)。

　　5、如果按照假設不斷裝入銅礦資產情況下，預測2007、2008、2009年業績為1.5、3.04、4.33元/股(按照60000元/噸含稅銅價)。

　　6、A股有色資源類(銅、鎳、鋅、錫)行業動態PE平均為17.23倍，國外成熟市場PE為10倍左右，考慮到云南銅業成長性，給予15倍-20倍PE，我們用2008年業績估值，合理價值為45-60元/股，現在價格26.5元/股，投資建議為推薦A7、銅、煤炭、石油都屬于資源類商品，在同樣經濟周期，應該表現一致。

　　8、公司的主要風險：一是全球經濟衰退，銅價長期趨勢改變的風險，現在還是上升趨勢；二是增發時間與方案的不確定。

　　1.公司概況1.1歷史沿革本公司是經云南省證券監督管理辦公室云證辦［1997］80號和云南省人民政府政辦［1997］92號文批準，由云南銅業(集團)有限公司獨家發起并以其全資附屬企業云南冶煉廠的主要經營性凈資產經評估后折股，以社會募集方式設立的股份有限公司。公司成立后原改制主體云南冶煉廠法人地位繼續保留并管理其剩余資產，與公司共同成為云南銅業(集團)有限公司的子企業。在1998年4月20日發行上市12000萬股，當時的總股本為40600萬股，經過經過兩次送配，以及2007年3月增發4.58億股，目前總股本為12.567億股，流通股為3.6494億股。公司已經完成股權分置改革。

　　1.2股東結構表1云南銅業前十大股東持股情況

　　2007年3月增發45800萬股，其中云銅集團認購24870萬股在2010年3月流通，富邦資產管理有限公司限售期限15個月,可上市流通日為2008年6月5日，其它部分在2008年3月5日流通。

　　1.3行業地位公司目前自產銅精礦7萬噸,精煉能力35萬噸,屬于中國銅行業前三強.未來公司隨著集團資產不斷注入,到2010年左右，云銅集團的全部銅資產將整合入股份公司，實現銅業資產的整體上市,公司將控制1000萬噸的銅資源量，年產銅精礦40萬噸，精銅及銅材60萬噸，成為資源性一體化的大型銅業公司。

　　在整個產業鏈中,銅礦開采屬于產業鏈的上游，由于銅資源稀缺,銅礦開采獲得大部分的行業利潤；冶煉環節屬于產業鏈的中游，一般只賺取一定幅度的粗煉與精煉費用；下游加工的產品種類繁多，各個產品的毛利率不同。

　　圖2云南銅業定向增發后產業鏈構成

　　公司定向增發后(2007年3月),自產精銅礦從原來的0.8萬噸,到2007年達產后的7萬噸,從一個以冶煉與加工為主的企業變成一個采礦、冶煉與加工一體的企業，盈利能力大幅提升,抗風險能力增強.1.5公司目前競爭力公司顯著的優勢是冶煉技術先進、冶煉成本低。公司目前已經掌握了艾薩爐熔煉工藝，同江銅、銅都使用的閃爍爐相比，艾薩爐具有較明顯的優勢：結構和工藝簡單，配料水分不需深度干燥，對物料粒度要求較低，熱損失較小，煙塵率較低，需要重復加工較少、效率較高等；主要劣勢為爐襯壽命較短。由于艾薩爐工藝的優勢，公司的冶煉成本近年來大幅下降，噸銅冶煉成本約2000元，低于江銅、銅都等同行企業。以耗電量指標進行比較，云銅的粗煉耗電量約為銅都銅業的60%，而精煉耗電量兩者相當。

　　2.公司主營業務分析2.1公司主營業務收入和主營業務利潤結構分析公司2006年主營業務收入中占比依次是電解銅、銅桿、貴金屬、硫酸以及其它。2006年主營利潤中占比依次是電解銅(74%)、貴金屬(13%)、銅桿(6%)、硫酸(5%)，其它為2%。

　　2007年3月定向增發后，公司銅礦的利潤大幅增加，未來電解銅在主營利潤中的占比會繼續上升。

　　圖3公司2005年主營業務收入結構與主營利潤結構

　　電解銅主要與銅加工費有關，公司外購的精礦約半數進口、半數國內采購；進口TC/RC 06年為60-70美元/6-7美分，處于低位，并且從2007年取消了價格分享條款。所以外購國外部分毛利率按3%假設。

　　國內采購定價采用系數法(SHFE一個月期銅的月均價的一定比例確定礦價)，目前系數70-75%，我們假設5%的毛利率，外購銅的綜合毛利率為4%假設。

　　3.公司成長性分析未來公司成長的驅動力是：一是集團礦山資產不斷注入股份公司，從而實現銅資產的整體上市，由于礦山盈利能力強，從而帶動公司的盈利增長。

　　2007年3月定向增發收購四個銅礦與一個冶煉廠，除以上四個銅礦外，云銅集團還有普朗銅礦、涼山銅礦等大型銅礦及多個中小型銅礦,這些礦山的資源儲量為300-500萬噸，到2010年左右，云銅集團的全部銅資產將整合入股份公司，實現銅業資產的整體上市；屆時，云銅股份將控制1000萬噸的銅資源量，年產銅精礦40萬噸，精銅及銅材60萬噸，成為資源性一體化的大型銅業公司。

　　3.1 2007年3月2日資產注入情況定向增發4.58億股，收購四個銅礦與一個冶煉廠，以下是上次增發的項目情況。

　　3.1.1公司增發后銅礦產量增發后公司將擁有玉溪礦業、楚雄礦冶、迪慶礦業、金沙礦業四個銅礦公司所有權，對應的探明銅資源儲量近150萬噸。

　　表4目前云銅的銅礦產量(單位：萬噸)

　　3.1.2公司增發后的粗煉與精煉產能公司目前的粗煉產能21萬噸，精煉產能35萬噸；到2008年，公司的粗煉產能將擴大到35萬噸，精煉產能45萬噸；按照規劃，到2010年，公司將擁有粗煉45萬噸，精煉60萬噸的生產能力。

　　3.2集團其它礦產情況除2007年3月注入銅礦外，云銅集團還有普朗銅礦、拉拉銅礦等大型銅礦及多個中小型銅礦,這些礦山的資源儲量為300-500萬噸。

　　3.3云南銅業資產不斷注入假設根據云南銅業集團銅資源資產全部整合到云南銅業的預期，以及公司未來規劃。為了計算方便，我們假設2008年1月1日資產注入，增發2億股(按照2007年3月“四礦一廠"的資產評估值調整以后為29.54億元)，注入6-7萬噸銅精礦產量的資產，然后2009年1月1月再次資產注入，增發2億股，假設產量擴到23萬噸。2010年1月1月再次資產注入，增發2億股，假設產量擴到35萬噸(根據集團規劃假設，2010達到40萬噸，2008后的股本擴張以及礦產產量均是假設)。

　　4.預測本輪商品牛市持續到2013年(羅杰斯預測)

　　商品牛市呈現周期性變化，羅杰斯預測本輪商品牛市的周期持續到2013年。

　　銅價高位運行的基礎還在：一是全球經濟繼續高速增長，世界

貨幣基金組織調高2006年全球經濟增長率，從4.9%調高到5.1%，2007年增長4.9%，上述增長為30年最快的增長率；二是全球銅庫存始終在低位徘徊，特別是銅與鋅豐度值與靜態消費年限都低的金屬長期擴產的幅度有限。

　　4.1需求旺盛金屬的需求主要由世界宏觀經濟增長速度以及宏觀經濟增長方式決定的：

　　2000年全球IT泡末破裂，全球經濟在2000年-2002年出現明顯衰退，全球經濟在2003年開始復蘇，經濟增長方式主要以傳統工業為主，以IT復蘇為輔；特別是中國、印度、俄羅斯等發展中國家處于工業化與現代化發展時期，對金屬出現持續快速的需求。

　　表7全球經濟增長情況

　　4.2供給依然緊張從表8可以看出，由于銅金屬的豐度值與靜態消費年限都非常低，銅的長期大幅增產的可能性并不大。全球銅的庫存始終在低位震蕩，許多礦山由于罷工以及事故等因素不能達產。

　　表8大金屬的地殼豐度值、消費量、探明儲量、靜態消費年限

　　6.2投資建議未來公司成長的驅動力是：集團礦山資產不斷注入股份公司，從而實現集團的整體上市，由于礦山盈利能力強，從而帶動公司的盈利增長。

　　如果按照假設不斷裝入資產情況下，預測2007、2008、2009年業績為1.5(資產在3月份進入股份公司，按照10個月計算)、3.04、4.33元/股(按照60000元/噸含稅銅價)，合理估值為45-60元/股，現在價格26.5元/股，投資建議為推薦A。

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