海通證券
風險提示：
公司為家族企業，存在一定的實際控制人家族控制的風險。本公司面臨未來市場環境發生變化、固定資產折舊成本上升、持續投入的資金實力不足、管理水平、市場推廣能力不足的風險，人才和管理的風險也相應存在。
1、家族企業，公司主要客戶為高端客戶，銷售收入主要來自網絡工程，成本控制，項目控制都做得比較好
1.1發行的基本情況
公司2005年底注冊資本為6,463.6687萬元，在職員工350人，其中技術人員、銷售人員、管理人員分別為223人、71人、46人，本次發行2,160萬股；占發行后總股本的比例為25.05%。
1.2公司基本情況
1.2.1公司以應用軟件開發、計算機信息系統集成及信息技術服務為主要業務，目前擁有60項自主知識產權的軟件產品，是國內少數已通過軟件能力成熟度模型5級(CMMI5級)認證的軟件企業之一，是國內第一家同時具有系統集成一級資質、涉密甲級資質、CMMI5級資質的企業。公司分別在南京、成都、上海、烏魯木齊、西安、武漢、鄭州建立了辦事機構。
公司董事長薛向東長期從事行業應用軟件開發及計算機信息系統集成工作，于2004年10月被中華全國工商業聯合會、中國民營科技實業家協會評為“中國優秀民營科技企業家”，于2006年4月被中國電子信息產業發展研究院、中國軟件行業協會評為第五屆“中國軟件企業十大領軍人物”，公司以350人隊伍創造了4.6億的銷售收入，人均銷售收入接近華為，2倍于中興，380家客戶，系統集成在項目管理進度、人員調配、應收帳款方面相當復雜和困難，公司連續三年規模收入利潤都能高速增長無疑創造了一個不小的奇跡。
作為一家綜合型的行業應用軟件、計算機信息系統集成及相關服務提供商，本公司已成為行業內新生力量的典型代表，在金融、能源、醫療、電信、政府等行業和部門的細分市場上迅速獲得成功并搶占了相當的市場份額。產品和服務已在國民經濟的多個重要領域得到應用。并于2006年在應用軟件業務方面被信息產業部評為“軟件產品前50家”(排名第18名)。于2004年和2005年連續兩年被北京中關村高新技術企業協會評為“中關村最具發展潛力十佳中小高新技術企業”、于2003年、2004年、2005年連續三年被聯合資信評估有限公司評為最高級信用單位。
公司目前按7.5%征收所得稅；從明年起15%征收所得稅已有60項軟件取得國家版權局頒發的《計算機軟件著作權登記證書》，其中有57項已經北京市海淀區國家稅務局審核通過取得《軟件產品即征即退審核確認表》，可以退稅。
2、保持系統集成，尋找長遠發展產品路線
本公司2002年～2005年本公司行業應用軟件開發、計算機信息系統集成及相關服務在軟件行業全部市場中的市場占有率分別為0.11%、0.13%、0.13%、0.12%，本公司的客戶大多為特大型企業和政府機關，產品和服務的主要銷售市場包括華北、華東、華南、西南和西北地區，其中，行業應用軟件開發業務的銷售市場包括華北和華南的大部分地區、西北的山西、甘肅、青海、新疆等省以及東部的沿海省市；計算機信息系統集成業務的銷售市場包括北京、內蒙古、遼寧、河北、河南、山東、安徽、上海、四川、貴州、山西、寧夏、甘肅等省市
公司項目合同單個平均主要在500萬-2000萬之間，屬于中大型系統集成項目。公司在經營中所實行的是“高端客戶”戰略，通過向高端客戶提供整體解決方案來帶動公司各項業務的開展，與清華大學、北京郵電大學、湖南大學等單位建立了良好的合作伙伴關系，在市場開發、項目管理、項目實施方面有很強的實力，
公司自成立以來連續五年高速增長，近三年收入增長率均超過40%，凈利潤率每年都超過10%，人員2003年翻了一倍，顯示公司市場開拓卓有成效，以區區350人，創造收入達4.6億，卻沒有自己的辦公地方，顯示公司內部管理井井有條，成本控制，人才激勵都實施的非常得體，但對于市場而言，系統集成畢竟在一定規模后，不能保持一個長期穩定發展的環境，市場開拓壓力也會越來越大，項目多了管理再好也會出問題，未來三年我們覺得公司在集成方面的業務不會下滑，有一定增長，但如果準備長期在軟件行業立足的話，產品化路線必須走，而且要占據一定的市場規模。
3、募集資金有助于提升公司凝聚力和競爭力
公司充分考慮了各項目在投入方面的資源共享問題。鑒于各項目的實施是并行的，其研發環境的建設都包括開發、測試和演示環境三部分，而各項目所需的網絡系統和測試環境是可以各項目共同建設、資源共享的，因此，各項目共用的網絡系統(硬件設備投入463.59萬元)和測試環境(場地投入900.00萬元、辦公設備、硬件設備和研發工具及軟件投入2,216.71萬元)由本公司統一構建并由各項目平均分攤建設成本。募集資金投入后將為這六個軟件產品搭建起一個自有的軟件開發、測試和演示環境，通過加快行業客戶“共性需求產品化”的進程，在版本完善后形成升級版的軟件產品，實現提高軟件產品復用水平、縮短技術人員現場工作時間、增強公司經營能力和盈利能力的目標。因此，本公司本次發行募集資金投資項目不涉及另行研發，乃是在現有技術力量的基礎上改善現有軟件產品的性能和結構、增強現有軟件產品的功能、并從總體上擴大本公司軟件產品的實施能力本次發行也將利用募集資金增加對固定資產的投入，通過搭建一個相對完善的自有研發環境來推動“共性需求產品化”的進程，并最終實現本公司提高人力資源利用效率、提高軟件產品水平、擴大規模、增強盈利的目的。預計募集資金全部投入后，本公司固定資產將達到16,400萬元左右，假設除募集資金投入外本公司總資產不發生其他增減變化，則募集資金全部投入后本公司固定資產占總資產的比重約為25%對募集資金項目進展而言，給公司考察期為三年，如果三年后公司收入沒有成倍增長，公司的資金應用及市場開拓就是不成功的。
4、財務預測
募集資金主要固定資產投入，相應管理費用將大幅提高，客戶已達到一定規模，廣度增長將放緩，深度服務將加強，2006年、2007年、2008年預測增長率為30%、25%、25%。損益表預測如下：
5.定價及投資建議
公司項目需募集資金195，170，000元，相對本次發行規模，需要的發行價格為9.04元，公司定價我們考慮兩個方面，
1、公司所處行業的市場情況
2、公司發行市場中小板市場綜合情況
按照公司所處行業合理定價應該在12.73-18.76元之間。
按照2006年8月5日收盤數據統計，中小板平均市盈率在30倍，市銷率2.90倍，公司的合理價位應該在15.43-20.10元之間。
考慮到公司以系統集成為主高端客戶相對穩定的特點，最近三年公司將保持25%以上的增長，公司合理價位應該在16.90-20.10元之間。
G金發：高成長性化工新材料企業，未來三年凈利潤復合增長率37%
推薦G金發的幾點理由：
(一)改性塑料行業未來發展空間巨大
我國改性塑料行業目前約有300萬噸的年需求量，且在未來幾年仍將保持15%的增長速度，而國內改性塑料產量總量尚不足消費量的10%；
改性塑料下游需求分布在家電、汽車、電動工具、辦公用品、IT、玩具等各個行業，任何一個行業的需求下降不會對改性塑料整體需求量帶來明顯影響；
隨著汽車、電動工具、辦公用品等各行各業的發展，使用塑料的比例將越來越高，改性塑料行業未來還將迎來更快的增長階段；
當前國內合成樹脂產業尚不發達，工程塑料產業也正在起步階段，未來合成樹脂和工程塑料行業的加快發展將給改性塑料產業帶來爆發式的發展機會。
(二)存在推動業績快速增長的因素-產能擴張，市場開拓
廣州三期和上海一期今年全部投產，產能規模達30萬噸/年，后續上海二期和廣州四期也將投入建設；
經過2-3年多家汽車廠商的材料認證過程，汽車材料正迎來快速發展；
繼家電、汽車領域充分開拓之后，電動工具、辦公用品、IT、玩具……將持續為公司提供產品銷售增長的空間。
(三)公司的核心競爭優勢
快速響應市場需求的配方研發能力：技術、人才優勢+持續的研發投入+研發和銷售掛鉤的策略
高效、可復制的市場開拓模式：低毛利策略+快速供貨+敏銳的市場感覺
股權激勵充分調動管理層和核心員工積極性：數次股權激勵+未來三年股票期權激勵
估值結論：合理價格21元
預期06-08年公司業績分別增長52%、34%和27%，每股收益為0.78、1.05、1.33元
各種估值方法結果比較(元)
改性塑料行業下游需求廣泛
下游需求推動改性塑料市場穩定高速增長
目前我國塑料制品中，改性塑料所占比例僅超過10%，而全球平均比例超過20%；
隨著建筑、包裝、電子電氣、運輸等行業的不斷發展，改性塑料產品的市場應用也將日益廣泛；
未來幾年我國改性塑料市場仍將保持15%左右的增長率。
改性塑料產業未來將迎來更大的發展機遇
隨著汽車、電動工具、辦公用品等各行各業的發展，使用塑料的比例將越來越高，改性塑料行業未來還將迎來更快的增長階段；
當前國內合成樹脂產業尚不發達，工程塑料產業也正在起步階段，未來合成樹脂和工程塑料行業的加快發展將給改性塑料產業帶來爆發式的發展機會；
G金發是國內改性塑料龍頭企業
國內幾大改性塑料企業年產量
G金發核心競爭力
技術優勢——經營發展的基礎
規模擴張——業績增長的動力
市場開拓——高速發展的關鍵
股權激勵——公司凝聚力的保證
技術實力雄厚：快速研發能力的保證
改性塑料配方研發能力強，擁有13項新產品的發明專利；
省級重點工程技術研究開發中心、國家級企業技術中心；
國家級實驗室、博士后科研工作站和院士工作站；
部分產品獲國家、省、市科技成果獎。
產品研發碩果累累
2005年，針對歐盟《報廢電子電氣設備指令》(WEEE)和《關于電子電氣設備中禁止使用某些有害物質指令》(RoHS)等環保技術法規，率先對產品進行升級，建立質量保證體系和實驗室；
2005年，在汽車用工程塑料、高性能塑料合金、生物降解、無鹵阻燃等技術上取得了關鍵技術突破。
銷售增長：產能擴張+市場開拓
廣州、上海、四川綿陽三大生產基地，近100條改性塑料生產線，生產能力30萬噸；
擁有阻燃樹脂、增強增韌樹脂、塑料合金、功能母粒和降解塑料等5大系列60多個品種2000多種牌號的產品；
2005年實現銷售量24.7萬噸(含貿易)，其中生產量17萬噸；實現銷售收入34億元，同比增長44%，實現凈利潤同比增長56%；
今年廣州三期和上海一期建設完成，上海二期20條線預計2007年底投入使用；廣州已征地600畝作為四期建設用地，建成后未來產能翻番。
清晰的市場開拓道路
第一階段--家電領域：索尼，松下，東芝，TCL，海爾，海信，三星，惠而浦……
第二階段--汽車材料：福特，大眾、通用、一汽，奇瑞、本田，北汽，延鋒偉世通、日用-友捷……
電動工具：施耐德，百得，博世，GMC，牧田，TCL，無錫太湖，浙江中強……
IT領域：惠普，夏普，飛利浦，佳能，理光，LG，聯想，柯達，明基……
通過多項認證，樹立行業壁壘，保持市場競爭力
通過多家汽車企業材料認證，進入零部件采購商名單；
品質體系：目前已通過萊茵公司ISO9001:2000/ISO14001&OHSAS18001、TS16949及國家實驗室認證，阻燃類產品全部獲美國UL認證；
根據改性塑料行業特征，下游企業選定合適的供貨商后，一般不易更換，故改性塑料企業通過認證的過程也就是樹立進入壁壘、保持競爭優勢的過程。
產量增長預測：增長率維持在20%以上
家電材料維持10-20%穩定增長；
汽車材料：2006年銷售翻倍；
上海金發銷售大幅增長：
2005年銷售量2.5萬噸，實現銷售收入5.2億元(含稅)；2006年預計銷售4.5-5萬噸，銷售收入9-10億元(含稅)；
金發科技十一五規劃目標：
2010年實現銷售收入100億元
盈利預測：未來三年凈利潤年均復合增長率37%
G金發相對估值
國內可比企業：選取國內化工新材料上市公司(單位：元)
給予G金發合理市盈率20倍
成長性較好、ROE較高的新材料企業P/E在20倍左右；
公司未來三年凈利潤增長超過20%，ROE超過18%，成長性良好；
在化工行業中給予G金發較高P/E的理由：
(1)子行業龍頭，市場地位突出；
(2)低投入，輕資產的加工型企業；
(3)持續穩定增長，下游行業廣泛，回避需求的周期性波動；
(4)未來三年的管理層激勵計劃，可給予適當溢價。
按07年EPS計算G金發合理價位21元左右。
其他估值方法
DCF估值：WACC＝9.16%，g＝1%，目標資產負債率40%，利用海通DCF估值模型計算出G金發內在每股價值為19.72元；
PEG估值：我們統計目前化工新材料企業PEG分布在0.6-1.2之間，平均水平0.9。公司未來三年復合增長率達37%，保守取PEG0.7-0.8計算，得到公司合理價位20.20-23.09元。
其他事項：關于期權激勵事項
公司從創立至今，一直通過不斷稀釋大股東股份來對公司的高管、核心技術人員和核心業務員進行激勵，股改后公司內部股東已達到126名。
本次期權激勵數量：3185萬股，占總股本10%；
行權價格：13.15元
行權條件：凈利潤同比增長達到20%，扣除非經常性損益的ROE不低于18%。
其他規定：激勵對象首次行權不得超過獲授股票期權的20%；自授權后第一年累計行權比例不得超過獲授份額的30%；第二年不超過60%，第三年不超過100%；
已發布期權激勵的公司市場表現
雙鷺藥業(002038)
180萬份股票期權，行權價格9.83元；行權條件：三年凈利潤年復合增長率25%，前一年ROE不低于10%；現價14.42元(7.12復權價)，高于行權價46.69%。
中捷股份(002021)
510萬份股票期權，行權價格6.59元；行權條件：凈利潤同比增長達到15%，前一年ROE不低于10%；現價10.26元(7.12復權價)，高于行權價55.69%。
G金發當前股價19.11元，高于行權價45.32%
關于油價上漲對公司的影響
通用塑料價格上漲和油價上漲相比，不但時間有所滯后，漲價幅度也較小；
公司對于成本上漲有一定轉嫁能力：
(1)以月或季度為單位，如果原料價格波動達到一定幅度(3%或5%)，即可和客戶協商提高產品價格；
(2)金發配套能力強，產品質量好，下游客戶不愿冒風險更換別的供貨商，對金發的合理提價要求一般都會滿足。
毛利率下降并不意味著盈利能力下降
過去幾年隨原料價格上漲，自產塑料毛利率雖呈下降趨勢，但噸毛利維持穩定，甚至在近兩年出現上升；
噸毛利上漲，銷量增長，保證了公司未來業績增長的穩定性。
8月9日解禁可上市的流通股共1618萬股
限售期為一年的可流通股份共9,086,986股；
董事、監事、高管持股每年可轉讓25%，2006年共可轉讓：
9,894,713×25%=2,473,678
理論上可流通股份：
9,086,986+2,473,678=11,560,664
10轉增4后為16,184,930股。
理論上釋放1618萬股，預計實際釋放數量小于1000萬股，對市場沖擊并不大。
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