炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　高瑞東 查惠俐 　來源：高瑞東宏觀筆記

　　我們曾嘗試從A股量價數據、資金流向與結構、同其他資產價格比三個角度衡量市場情緒。在一年多的跟蹤過程中，我們構建的A股市場情緒指數，在市場情緒轉換時起到了快速提示作用。現在我們嘗試從這三個角度，分析本輪上漲行情有哪些特征，本輪上漲演繹到了何種階段。

　　核心觀點：

　　近期，市場情緒指數在跌破10%水平進入極度過冷狀態后，觸底反彈，市場情緒快速升溫，量價指標升至牛市水平，然而，10月9日股價大面積回調，市場預期有所分化，這是上漲行情中的正?；卣{，還是本輪上漲行情已經告一段落？

　　綜合來看，目前為止的牛市特征表現為量價快速上行，更多由政策出臺后因市場預期A股將上行而帶來的相對靈活的資金推動，增量資金仍有進入空間，股票估值和性價比仍在歷史正常水平，在政策細則尚未出臺、上漲邏輯未被證偽的情況下，本輪行情難言見頂。在政策、數據的空窗期，價格波動更多是交易行為，10月9日回調一方面由于前期上漲過快，一方面也可能是部分投資者在持續虧損轉為盈利后選擇獲利了結，預計A股市場下行空間有限。

　　展望看，本輪上漲由政策點燃，從已經推出的政策力度以及相關表態看，后續政策仍有想象空間；政策點燃市場后，后續市場演繹將主要取決于增量資金進入情況，包括從其它市場進入的增量資金以及從其他類別資產轉移的增量資金，需要持續觀察；最終仍要看政策效果顯現后基本面數據情況，在基本面數據出爐前，上漲邏輯無法證偽，若基本面情況切實好轉，尤其是內需偏弱的問題好轉，預計市場上行空間將超出預期。

　　量價視角：相關指標已經升至歷史牛市階段的水平，但尚未提示反轉

　　從換手率看，本輪換手率上行速度歷史罕見、換手率絕對值升至歷史高位，這一方面反映本輪市場情緒高漲，另一方面這也說明市場交易信息的速度在加快；從價格特征看，超過過去一年均價的個股數量占比，是非常有效的反轉提示指標，目前已升至歷史高位，但尚未到達提示反轉的水平。

　　資金視角：相關指標上行但距離歷史高位仍有距離，資金仍有進入空間

　　從杠桿資金看，融資余額與融資買入額快速上行，但融資余額距離歷史高位仍有一定距離，融資買入占比上升至歷史高位；從公募資金看，Wind估算的開放式基金股票投資比例大幅上行，但并未到達前高；從增量資金看，本輪上漲行情發酵時間較短，新成立偏股型基金份額尚未明顯變化。

　　比價視角：相對性價比下滑，但仍處于歷史中間水平

　　從股權溢價率看，隨著股市大漲，股權溢價率從歷史高點下降到正常水平；從股債收益差看，近幾個交易日權益市場表現強勢，債券市場相對偏弱，股債收益差快速上行；從股指期貨升貼水看，近期滬深300期貨由貼水轉為升水。

　　風險提示：歷史經驗和指標可能存在失效風險，不同區間統計可能存在結論差異風險，宏觀經濟超預期波動風險，地緣政治形勢超預期演變。

　　引言

　　我們于2023年9月4日外發的報告《高瑞東 查惠俐：市場情緒，看不見的另一只手》，從A股量價數據、資金流向與結構、同其他資產價格比三個角度衡量市場情緒。在一年多的跟蹤過程中，我們發現，構建的A股市場情緒指數，與實際市場走勢貼合度較高，并且上下界限相對穩定，在市場情緒轉換時可以起到快速提示作用?，F在我們嘗試從這三個角度，分析本輪上漲行情有哪些特征，本輪上漲演繹到了何種階段。

　　一、本輪上漲演繹到什么階段？

　　近期，市場情緒指數在跌破10%水平進入極度過冷狀態后，觸底反彈，市場情緒快速升溫，量價指標升至牛市水平，然而，10月9日股價大面積回調，市場預期有所分化，這是上漲行情中的正常回調，還是本輪上漲行情已經告一段落？

　　從量價指標看，本輪行情演繹較快，相關指標已經升至歷史牛市階段的水平，但尚未提示反轉。從換手率看，本輪換手率上行速度歷史罕見、換手率絕對值升至歷史高位，這一方面反映本輪市場情緒高漲，另一方面這也說明市場交易信息的速度在增加；從價格特征看，超過過去一年均價的個股數量占比，是非常有效的反轉提示指標，目前已升至歷史高位，但尚未到達提示反轉的水平。

　　從資金指標看，相關指標上行但距離歷史高位仍有距離，資金仍有進入空間。從杠桿資金看，融資余額與融資買入額快速上行，但融資余額距離歷史高位仍有一定距離，融資買入占比上升至歷史高位；從公募資金看，Wind估算的開放式基金股票投資比例大幅上行，但尚未觸及前高；從增量資金看，本輪上漲行情發酵時間較短，新成立偏股型基金份額尚未明顯變化。

　　從比價指標看，股價大幅上漲后，相對性價比下滑，但仍處于歷史中間水平。從股權溢價率看，隨著股市大漲，股權溢價率從歷史高點下降到正常水平；從股債收益差看，近幾個交易日權益市場表現強勢，債券市場相對偏弱，股債收益差快速上行；從股指期貨升貼水看，近期滬深300期貨由貼水轉為升水。

　　綜合來看，目前為止的牛市特征表現為量價快速上行，更多由政策出臺后因市場預期A股將上行而帶來的相對靈活的資金推動，增量資金仍有進入空間，股票估值和性價比仍在歷史正常水平，在政策細則尚未出臺、上漲邏輯未被證偽的情況下，本輪行情難言見頂。在政策、數據的空窗期，價格波動更多是交易行為，10月9日回調一方面由于前期上漲過快，一方面也可能是部分投資者在持續虧損轉為盈利后選擇獲利了結，預計A股市場下行空間有限。

　　展望看，本輪上漲由政策點燃，從已經推出的政策力度以及相關表態看，后續政策仍有想象空間；政策點燃市場后，后續市場演繹將主要取決于增量資金進入情況，包括從其它市場進入的增量資金以及從其他類別資產轉移的增量資金，需要持續觀察；最終仍要看政策效果顯現后基本面數據情況，在基本面數據出爐前，上漲邏輯無法證偽，若基本面情況切實好轉，尤其是內需偏弱的問題好轉，預計市場上行空間將超出預期。

　　二、從量價視角看，交易情緒高漲

　　在量價視角中，我們選擇了四個細分指標來觀測市場情緒，分別是衡量交易熱情的換手率、反映價格結構的強勢股占比、反映交易結構的龍頭股成交額占比、以及反映市場動能強弱的創新高個股占比。

　　換手率放大速度快、絕對值高。從2024年9月24日起，A股換手率快速放大，Wind全A流動市值換手率在6個交易日內上行3.41個百分點，從9月30日開始突破3%，節后第一個交易日換手率達到4.3%，如此快的換手率放大速度歷史罕見。從換手率絕對水平看，2006年至今，僅在2006年牛市、2008年牛市和2015年牛市中，單日換手率水平超過3%。

　　一方面，這反映本輪市場情緒高漲，另一方面，這也說明隨著科技發展，信息傳播渠道增加，傳播速度變快，情緒發酵時間縮短，市場交易信息的速度也在增加。

　　從價格結構看，超過過去一年均價的個股數量占比已升至歷史高位。我們使用全市場超過250日均線的個股數量占比，來反映市場股票價格走勢一致性程度，當期市場中突破過去一年均價的個股數量占比不斷上升，說明市場趨于樂觀并且動能向上。

　　2007年至今，該指標多數時間運行在[10%，90%]區間，走勢與市場價格相對同步，曾有3次向上突破90%、7次向下突破10%，這10次都對應了較大幅度的價格反轉。從我們2023年9月4日外發市場情緒跟蹤報告開始，這項規律已經兩次被驗證，包括今年2月和這次的9月。

　　截至2024年10月8日，市場中有78.6%的股票價格高于過去一年的平均值，該比例接近2019年和2020年高點時的水平，未及2007年、2009年和2014年高點時的水平，尚未形成反轉信號。

　　從交易結構看，龍頭股成交集中度仍處于相對低位，市場結構性特征偏弱。我們計算每日市場中漲幅前20%的個股成交額占市場總成交額的比重，來反映市場交易中龍頭股票與非頭部收益股票的交易熱情強弱，近期龍頭股成交額占比仍處于相對低位，本輪行情以普漲開始，結構性特征偏弱。

　　從市場動能看，當前創新高個股占比絕對值升至高位。我們使用每日市場突破250日新高的個股占比衡量市場動能，該指標對牛市敏感，通常情況下指標在20%以下波動，只有大量資金流入、市場情緒振奮時，才能推動股價大面積突破近1年高點。截至2024年10月8日，28.6%的個股價格創下過去一年的最高水平。

　　三、從資金視角看，資金仍有進入空間

　　除了量價指標可以直接反映市場情緒外，資金流向與結構也可以從不同維度反映不同主體的市場情緒。在資金視角中，我們選擇了四個指標來觀察市場情緒變化，包括代表杠桿資金的融資余額、代表公募資金的開放式基金股票倉位，以及反映資金結構的融資買入額占比、反映市場需求的新成立偏股型基金份額。

　　從杠桿資金看，融資余額與融資買入額快速上行，融資買入占比上升至歷史高位。通過融資資金的邊際變化情況可以觀察杠桿資金的變化趨勢，而融資買入額占市場成交額比重，則可以反映杠桿資金與市場整體資金的一致性水平。當融資買入額占比較高時，反映杠桿資金有更強的交易傾向，這可能會出現在兩種情形下，第一種，市場價格持續低迷，但是，專業的投資者“先知先覺”，先于市場成交活躍之前，融資買入額率先增長；第二種，市場價格持續走強，投資者對未來充滿信心，想要以更高的杠桿獲得更高的收益，這往往反映交易情緒過熱的狀態。

　　截至2024年10月8日，滬深兩市融資余額15381億元，從20日移動平均與100日移動平均的差值看，為近一年的30%分位數，融資余額快速上行，但距離歷史高位仍有一定距離；融資買入額占市場成交額比重升至11.9%，已經接近歷史高位。

　　從公募資金看，Wind估算的開放式基金股票投資比例大幅上行，但未及前高。該指標既反映市場資金變動情況，同時又是基金經理擇時結果的體現，該指標和市場走勢一致性程度并不高。截至2024年10月8日，Wind估算的開放式基金股票倉位為72.82%，距離年內高點仍有距離。

　　從增量資金看，本輪上漲行情發酵時間較短，新成立偏股型基金份額尚未明顯變化。該指標可以衡量市場對偏股型基金的需求強弱，當投資者對股市預期轉向積極樂觀時，對偏股型基金的需求上升，并且，考慮到基金業績等因素，基金公司也偏向在預期未來行情向上時發售新基金，因此，該指標可以間接反映市場對股市的樂觀程度。新成立基金份額雖然是市場的滯后指標，但也是維持牛市行情的增量資金的重要來源。

　　四、 比價視角，股票估值已升至相對高位

　　不同資產之間的相對價格，也可以在某種程度上折射市場對資產的偏好水平，這里我們共選擇了三個細分指標，包括衡量股債性價比的股權溢價率、體現股債輪動的股債收益差、反映投資者未來預期的股指期貨升貼水。

　　從股權溢價率看，當前股市性價比有所回落。股權風險溢價反映市場對股債之間的偏好程度，股權風險溢價上升時，反映更多資金流向債券，股市估值水平下降，市場對股票的偏好程度降低，我們計算股權溢價率=1/ Wind全A滾動市盈率-中國10年期國債收益率，滾動計算兩年分位數，整體上看，股權溢價率與市場價格呈反向關系，因此計算“1-股權溢價率”并納入綜合情緒指數中。

　　該指標也是效果比較明顯的反轉指標，股權溢價率接近或超過0.045的2019年1月、2024年2月和2024年9月，都對應后續股市的大幅反彈。2024年9月14日，股權溢價率升至歷史高點0.0473，隨著股市大漲，股權溢價率快速下行，截至2024年10月8日，股權溢價率下降至0.0296。

　　從股債收益差看，近幾個交易日權益市場表現強勢，債券市場相對偏弱，股債收益差快速上行。我們使用Wind全A與中證全債指數20日收益率之差，來衡量一段時間內股票資產與債券資產的收益回報差額，并計算60日平均以平滑指標。近幾個交易日權益市場表現強勢，債券市場相對偏弱，股債收益差快速上行，截至2024年10月8日，股債20個交易日的收益差為33.2個百分點。

　　從股指期貨升貼水看，近期滬深300期貨由貼水轉為升水。我們使用滬深300期貨活躍合約收盤價相對滬深300收盤價的上漲/下跌幅度，來衡量投資者對指數未來的樂觀程度，升水幅度擴大或貼水幅度縮小時，反映市場對指數未來走勢邊際轉暖。截至2024年10月8日，升貼水幅度為0.12%，由此前的持續貼水轉為升水。

　　五、 風險提示

　　歷史經驗和指標可能存在失效風險，不同區間統計可能存在結論差異風險，宏觀經濟超預期波動風險，地緣政治形勢超預期演變。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：江鈺涵