來源：上海證券報

　　□連平 王運金

　　□短期與中長期政策利率的下調，一方面釋放了積極的政策信號，有利于改善穩增長預期。另一方面，銀行存款利率的調降力度對緩釋銀行成本壓力有較大效果，但不足以支撐社會融資成本繼續下行，而利率工具的組合調降才是更為有效的調節因素。

　　□融資需求的修復并不意味著國內需求的整體擴張，利率工具組合的調降對融資需求有直接的刺激作用，實體經濟真實需求的大幅度修復仍然需要其他宏觀政策工具的協調聯動配合。

　　□其他宏觀政策工具包括：加大力度維護民企利益，著力擴大民間投資；繼續加大對房地產市場的政策支持力度；繼續加大促進消費政策力度；加大擴大就業的政策支持。

　　今年以來，我國經濟增長面臨多重制約因素，加大宏觀政策逆周期調節力度的需求持續上升。二季度末，穩健貨幣政策率先發力，及時打開工具箱，下調逆回購、SLF、MLF等的利率，推動短期與中長期貸款利率下行，刺激需求恢復擴張。商業銀行也主動下調了存款利率，積極緩解自身資金成本壓力，同時加快改善金融服務能力，堅持讓利實體，為貸款利率下調做好準備。伴隨著貨幣政策效應的落地，加快經濟企穩回升步伐還需要其他宏觀政策和行業政策的協調配合。

　　一、利率工具組合調降釋放較強政策信號

　　銀行下調存款利率緩釋自身壓力，不斷增強讓利實體能力。6月中上旬，國有銀行、股份制銀行相繼下調了存款利率，其中活期存款利率調降5個基點，降至0.2%左右；二年期、三年期、五年期等定期存款利率調降10至15個基點。當前國內外經濟形勢下，我國存款利率下行有較為迫切的需求。一方面，持續下行的銀行凈息差是存款利率走低的直接動因。2020年以來，疫情等因素對我國經濟增長形成較大沖擊，穩健貨幣政策主張讓利實體，通過寬貨幣加快信用擴張，持續推動商業銀行下調貸款利率，銀行體系凈息差下降46個基點。今年一季度凈息差下降17個基點至1.74%，是有統計以來的歷史最低水平，其中大型國有銀行與農商行下降幅度較大，分別下降20個和25個基點，部分中小銀行凈息差下降幅度甚至超過50個基點。凈息差持續收窄較大程度上壓縮了銀行利潤，導致其信貸投放能力和風險處置能力減弱，降低存款利率的必要性上升。另一方面，存款總量的快速增長及其定期化傾向為存款利率創造了下調空間。今年1月，人民幣存款增速升至12.4%的歷史高位，3月升至12.7%，1至5月平均保持在12.3%的高速增長水平，其中占全部銀行存款余額47%的居民儲蓄存款平均增長17.7%，最高增速升至18.3%；企業存款也平均增長了9.0%。快速增長的存款降低了銀行加大吸儲力度以提高可貸資金的迫切性，也減輕了銀行間負債端的競爭。綜合來看，存款利率下行在緩解銀行資金壓力、降低市場無風險收益率、刺激消費和投資等方面能起到一定的積極作用。

　　政策利率下調開啟了宏觀政策新一輪偏松操作。6月13日，央行7天逆回購利率下調10個基點至1.9%，是近十個月以來首次下調，率先釋放了利率政策轉向的積極信號。同日，SLF隔夜品種、7天品種、1個月期品種分別下調了10個基點至2.75%、2.90%、3.25%，利率走廊小幅收窄。6月15日，央行一年期MLF操作利率同步下調10個基點至2.65%，同時超額操作370億元，增加了中長期基礎貨幣供給。6月20日，LPR結束連續9個月的“按兵不動”，兩個期限LPR同步下調10個基點：1年期LPR為3.55%，5年期以上LPR為4.2%。

　　短期與中長期政策利率的下調，一方面釋放了積極的政策信號，有利于改善穩增長預期。另一方面，銀行存款利率的調降力度對緩釋銀行成本壓力有較大效果，但不足以支撐社會融資成本繼續下行，而利率工具的組合調降才是更為有效的調節因素。綜合來看，本輪利率調節的大致順序可能依次為：存款利率、逆回購利率、SLF利率、MLF利率、LPR利率、市場貸款利率與債券發行利率等，下一階段PSL操作利率、專項再貸款利率以及支農支小再貸款利率也有可能進行相應調整。

　　與逆回購利率及SLF利率工具的預期效果相比，作為中長期基準利率，MLF利率的調節對推動社會融資成本下行、擴大需求的積極作用將更加全面和有效。一是MLF的利率調整及其增量操作能夠穩固和增加較大規模的中長期資金供給，減少部分銀行期限錯配操作，降低銀行體系流動性風險；于OMO與SLF利率調降之后再度增強政策積極信號，對進一步改善穩增長預期、提振市場信心具有更大的政策效果。二是MLF利率調整提升了報價行下調LPR的空間。截至6月15日，一年期MLF期末余額為5.19萬億元，利率調降10個基點能夠為商業銀行減少中長期資金成本約51.9億元，加上7天逆回購、SLF所節約的少量短期資金成本，報價行調降LPR的空間已打開。三是MLF利率調整有助于推動房貸利率下行，持續改善房屋銷售情況；降低房企融資成本，緩解房企償債壓力，推動房地產市場筑底企穩；同時可以減輕居民的存量房貸壓力，增加可用于消費的居民家庭資金，達到促進消費的積極效果。此外，OMO與SLF利率調降也對調節短期資金供給、穩定貨幣市場利率起到較好的政策效果。

　　二、境外加息節奏放緩為我國提供小幅降息空間

　　主要發達國家加息周期已進入尾聲。5月美國通脹水平繼續溫和下行，CPI同比上漲4%，創2021年3月以來新低，核心CPI 同比上漲5.3%，增速也有所放緩，美聯儲緊縮貨幣政策取得一定成效。在考慮持續加息的不確定性與滯后性影響、信貸收縮、需求下降等因素后，6月美聯儲議息會議宣布暫停加息，維持此前5月的5%至5.25%聯邦基金目標利率區間不變。美聯儲最新點陣圖顯示，下半年美聯儲可能還有2次25個基點的加息，加息周期似乎尚未結束。歐洲央行宣布小幅加息25個基點，利率水平已升至近20年的最高點，5月通脹水平調和HICP已回落0.9個百分點至6.1%，雖然離2%目標仍有一段距離，但其同樣也面臨著高利率影響需求擴張與經濟增長的“副作用”，下半年歐元區再度加息的空間較為有限，加息周期進入尾聲。德國連續兩個季度GDP環比增速落入負值，已陷入技術性衰退局面，德國經濟不樂觀的預期也在一定程度上預示了歐元區加息周期進入尾聲。英國央行已連續加息12次，基準利率升至4.5%較高水平，6月仍有較高的加息預期，但英國4月GDP環比增長0.2%，工業生產萎縮1.9%，IMF與經合組織預計今年英國經濟增速分別為-0.3%與0.3%；在經濟較為脆弱的情況下，英國加息周期無疑也將進入尾聲。

　　以美國為代表的發達國家持續加息預期下行，為我國降息提供了階段性寬松的外部環境。近期人民幣對美元持續貶值，而美元指數相對平穩，二者背離現象顯示出境內外市場對我國經濟恢復預期有待加強，當前人民幣匯率面臨的下行壓力可能更多來自經濟恢復情況，盡快調整相關政策以加快經濟企穩回升步伐成為當前穩固人民幣匯率的重要途徑，我國貨幣政策以我為主的操作導向有所增強。6月美聯儲宣布暫停加息當日，在岸與離岸人民幣兌美元匯率快速回落至7.13以下，人民幣貶值壓力階段性減輕，是我國降息以刺激需求的較好時機，但也僅是階段性的，市場仍存在一定的推動美元指數走強的因素。中美利差倒掛壓力仍然存在，短期內我國利率只能小幅調節，且暫時不具備連續降息的外部條件。

　　三、穩固需求恢復節奏需宏觀政策系統性加碼

　　今年以來信貸、社融增長整體平穩，雖然4至5月信貸投放節奏放緩，但更加注重“脫虛就實”，而非“脫實就虛”。一般而言，票據融資是銀行信貸投放的補充方式，當實體經濟貸款需求不足時，銀行傾向于通過加大票據操作規模達成其信貸投放目標，但其中大部分并非是實體經濟的真實融資需求。今年一季度信貸與社融大幅增加，分別同比多增2.26萬億元與2.48萬億元，其中票據融資同比少增1.78萬億元；在不考慮票據融資的情況下，一季度信貸同比多增超過4萬億元，1至5月同比多增更是超過4.6萬億元。央行一季度貨幣政策執行報告強調要保持總量適度、節奏平穩，4至5月信貸投放節奏整體放緩，同比少增4566億元，但其中票據融資同比少增1.06萬億元，對信貸增量下降影響較大。2022年4至5月疫情影響了居民與企業正常生產經營，信貸需求回落，票據融資大幅增加1.23萬億元，存在較明顯的“沖量”現象。今年以來實體經濟融資逐步恢復，銀行信貸投放壓力有所緩解；4至5月票據融資增量下降，雖然拖累了信貸同比增長，但除票據融資外的其他信貸仍保持較好增長，主要為居民與企業的實際融資需求擴張帶動，實體經濟獲得了較為穩定、有力、可持續性的金融支持。信貸結構的變化，一方面與國內需求逐步恢復有關；另一方面也可能與監管引導銀行適度降低票據業務，以及4至5月并非信貸考核大月有關。

　　值得注意的是，融資需求的修復并不意味著國內需求的整體擴張，利率工具組合的調降對融資需求有直接的刺激作用，實體經濟真實需求的大幅度修復仍然需要其他宏觀政策工具的協調聯動配合。這一點可從一季度信貸社融超額增長與二季度消費投資需求恢復尚不明顯的“錯位”中看出。誠然，金融數據一般領先經濟數據1至2個季度，但從目前來看，穩增長預期仍待加強，且政策調節體現在經濟數據中需要一個過程，消費與投資出現大幅增長可能還要宏觀政策加大逆周期調節力度。6月貨幣政策的利率工具箱已開啟，但整體降幅不大，且繼續調降的空間也不大，仍需要其他宏觀政策工具繼續加碼。

　　一是加大力度維護民企利益，著力擴大民間投資。提振民企信心和紓解其經營困難應是政策的重中之重。積極財政政策與穩健貨幣政策應繼續做好中小微民營企業的紓困工作，加大減稅降費力度，允許企業貸款、稅費等適當延期；消除政府采購和招投標領域隱性壁壘，加大民企參與投資力度；鼓勵和支持民營企業參與基礎設施建設運營，進入公共服務和公用事業領域，允許參與生態保護修復，以及開展特許經營；持續優化民營企業投資融資環境，降低運營成本和資金獲取難度。

　　二是繼續加大對房地產市場的政策支持力度。房地產市場與投資、消費、地方政府收入等多方面關系十分密切。在樓市相對低迷的城市可實行寬松的購房政策，尤其是對有需求的一線和二線城市，如解除限購政策、降低首付比與房貸利率等，大力釋放購房需求；保持對優質房企尤其是民營房企合理的融資支持力度，有效增加開發貸投放；加大力度創造寬松的房企非銀金融環境，增加房企信用債融資支持，著力避免金融機構對房企的“抽貸”“過度干涉正常經營”等不良行為。

　　三是繼續加大促進消費政策力度。消費是推動我國經濟增長的首要動力。中央財政應加大轉移支付，支持地方財政發放更大規模的消費補貼，如購物券、購車補貼、購房補貼等；再度下調對支農支小再貸款等結構性工具利率，增強對重點領域與薄弱環節的金融支持；可探索設立消費再貸款，再貸款利率可設定在1.75%以下，支持銀行大幅下調信用貸、裝修貸、車貸等的利率，加大消費貸款投放力度，提升居民資金的可獲得性，穩定居民預期，降低防御性儲蓄水平。

　　四是加大擴大就業的政策支持。當前就業問題尤其是青年人就業問題是經濟運行面臨的嚴峻挑戰。有針對性地加大對吸納就業較多行業企業的信貸支持，設立大學生創新創業信貸支持計劃，以低息或免息貸款支持青年創新、創業；財政加大對失業人群的臨時性補助，增大對企業穩崗擴崗補貼力度，對在擴就業方面有較大貢獻的企業進行適度的稅費減免，調動更多社會資源支持就業擴張。

　　（連平系植信投資首席經濟學家兼研究院院長；王運金系植信投資研究院高級研究員）

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責任編輯：張文