中國沒有一個板塊有顯著的明斯基時刻

孫維維

近日，央行行長周小川在介紹如何守住不發生系統性金融風險底線時表示，中國要重點防止“明斯基時刻”出現所引發的劇烈調整。在金融危機爆發十周年之際，我國的股市、銀行、房地產等領域，是否存在著“明斯基時刻”的威脅？這種威脅到底有多大？

明斯基時刻指美國經濟學家海曼·明斯基 （Hyman Minsky）所描述的時刻，即資產價值崩潰的時刻。10月24~25日，復旦大學泛海國際金融學院舉行第一屆泛海經濟金融研討會，邀請國際國內知名學者，從國際金融、政府治理、銀行體系、匯率政策等多個角度解析中國經濟目前面臨的挑戰。第一財經記者就金融風險、政府監管、匯率政策等問題專訪了復旦大學泛海國際金融學院學術委員會主席、美國哥倫比亞大學終身講席教授魏尚進，復旦大學泛海國際金融學院執行院長錢軍，多倫多大學經濟學教授朱曉東以及約翰霍普金斯大學教授Oliver Jeanne。

“明斯基時刻”可能存在于中國的哪些領域

第一財經：“明斯基時刻”在中國可能存在于哪些領域內呢？

錢軍：現在中國有幾個需要重視風險板塊。第一個板塊是股市。目前中國股市的問題是結構性問題。因為審批制要求A股有很高的業績門檻，很多新興行業的公司無法上市，A股的2800家上市公司不能代表中國的經濟增長，而中國在海外上市的約800家公司的業績卻和中國的GDP增長呈正相關。A股市現在需要大的結構性改革，要盡早實現注冊制。第二個板塊是銀行體系。它的風險主要在于短期理財產品和長期投資期限錯配產生的流動性風險，其中，影子銀行在銀行體系中風險較大。第三個板塊是企業、政府和家庭負債。第四個板塊是房地產。由于2008年全球金融危機后的信貸擴張，一線城市房價上升過快，和收入、經濟增長不相關，形成泡沫。

雖然中國的市場在這幾個板塊存在風險，但總體來說，沒有一個板塊有顯著的明斯基時刻，風險遠遠小于2007年次貸危機爆發前美國市場的風險。

第一財經：我國防范風險有什么獨到的優勢？

魏尚進：泡沫到底能不能引起危機還要考慮中國特性。

首先，在銀行業方面，中國的銀行都是國有性質或國有占比較高，銀行一旦出現金融危機，政府可以重組銀行，通過財政空間讓銀行和金融體系不垮掉的能力比其他國家要強。

其次，我們在考慮債務對危機的影響有多大時，也要把總資產考慮進去。不同于美國的情況，中國的總資產大于總債務。在中國，政府重新安排、組織債務的能力比其他經濟體強。在這樣一個環境下，資產和負債間抵消的空間和速度優于其他經濟體。

再次，中國的邊際儲蓄率很高，達到0.33，也就是收入每增加100塊錢，儲蓄增加33塊錢，而這個指標在美國只有幾塊錢。因為邊際儲蓄率高，在中國房價上升很快時，中國的消費并沒有像其他國家一樣上升很快，因為中國人喜歡存錢，不舍得花錢。反過來講，當房價跌幅很大時，老百姓消費的下降也不會像其他國家那么快，這就是高邊際儲蓄率的意義。

最后，在房地產開發方面，目前，很多相對低收入的人群還沒有房子住，政府近期一直在強調要進一步加強公租房、廉租房的建設，由政府主導的房地產開發建設方面的空間還不小，這一方面能夠滿足人們租房的需求，另一方面也會產生鋼鐵、水泥、建材、家電的需求，會抵消商品房方面需求的減弱。

第一財經：回顧2008年的全球金融危機，影子銀行是造成危機的重要原因，中國目前的影子銀行狀況和2008年金融危機前美國影子銀行狀況相比如何？

錢軍：雖然影子銀行蘊藏很大風險，但中國的影子銀行并不像美國次貸危機爆發前的影子銀行那么復雜，中國的監管部門對銀行理財產品、信托產品、委托貸款的規模、性質和風險都有關注，央行對信托產品也有管控。央行現在已經要求銀行把所有的表外資產納入計算，以后可能對表外也有收準備金的要求；銀監會上半年要求對非標產品，如銀行間同業貸款透明化、去風險。

此外，中國銀行目前面臨的金融風險主要在于企業負債率而非家庭負債率。目前，中國的家庭負債率很低，杠桿小，并且不同于美國大量房貸打包出表的情況，中國家庭負債都在銀行表內、風險小。

宏觀審慎體系對監管金融風險有何作用

第一財經：金融系統風險的主要來源是金融順周期性和跨市場風險傳染，此時中國建立的宏觀審慎評估體系（MPA）對監管金融風險有何作用？

魏尚進：宏觀審慎政策是指除了傳統的銀行儲備金管理外，還要用一些工具把經濟主體里的經濟風險控制住。從宏觀審慎的角度出發，一些金融主體、企業在跨境借款或發外幣債時，認為自己風險可控，但實際上從整個國家角度來說，風險比個別銀行和企業想象的要大。這時候就要政府用政策工具來調節，比如對跨境資本收稅。

第一財經：如何用好“逆周期調節”這一工具？

魏尚進：逆周期調節就是政府的行為與市場對經濟的判斷正好相反。市場有盲目性，完全由市場決定的經濟行為并不是對經濟整體有好處的。資本賬戶管理就是逆周期的例子，在市場狂熱時，政府提高進來的成本；在市場不好時，降低進來的成本。用在銀行貸款方面，當市場對經濟樂觀時，銀行加大貸款難度；當大家對經濟悲觀時，政府鼓勵投資。

當然，市場行為多半是沒有問題的，用好逆周期調節要找準時機，是基于政府對周期有好的判斷、認識到市場的行為是有問題的情況下。

何時是推動人民幣資本項目進一步開放的好時機？

第一財經：除了系統性金融風險，中國的匯率政策一直受到關注。周小川行長近期談到金融市場進一步對外開放時指出，匯率的浮動更加依靠市場供求關系來決定，當前也不是什么推動人民幣資本項目進一步開放的特別好的時機。您認為中國需要盡快引入自由浮動匯率嗎？

朱曉東：市場上認為在固定匯率情況下人民幣的價值就會偏離市場價值，但實際上并不是這樣。市場關心的是實際匯率而非名義匯率，實際匯率指人民幣能夠換多少商品，并不僅僅取決于名義匯率。對于貿易來講，是多少中國商品能夠換多少美國商品，還取決于中國和美國商品的價格。

根據巴拉薩-薩繆爾森理論，假定兩個國家可貿易商品價格差異不大，可貿易商品價格會隨著制造業效率提高而上漲，貨幣價值也會上升。但商品的價格不僅由制造業的效率決定，也受服務業效率的影響。雖然中國制造業效率提高導致商品價格上升，但中國服務業效率提高可以節省成本，結果是商品價格不一定上升。從這個角度看，中國的實際匯率與市場的均衡匯率差別不大，并沒有很明顯跡象表明中國人民幣匯率被低估。

第一財經：什么時候是推動人民幣資本項目進一步開放的好時機？

Oliver Jeanne：中國目前的外匯儲備和匯率處在均衡狀態。對中國這樣一個增長很快的經濟體而言，資本自由流動可能會造成人民幣匯率過早升高，如果人民幣過早升值將會阻礙整個經濟體的發展，現在實現浮動匯率對中國來說可能太早。

舉例來說，1995~2010年間，中國的資本賬戶是關閉的，并沒有資本自由流動。在這段時間里國外投資者雖有極大熱情來購買中國的債券，但卻沒有渠道，如果那時中國政府允許資本自由流動，會有大量的資金涌入，造成人民幣升值，這并不利于中國快速發展。

近幾年來，中國政府已經做出不少努力來增加金融系統的開放程度。中國資本市場的開放一方面能促使中國的金融機構變得更加高效，對全球市場更加敏感，國外投資人也能購買中國債券。但另一方面，在對外開放過程中需要警惕人民幣在中國經濟還沒有成熟時的過早升值。人民幣匯率升值需要有一個漸進的過程，要避免一次性快速升值。在相當長一段時間內保持自由浮動匯率和資本管控相結合的政策，是適合中國的。

?

?