【明遠之道】
目前很多投資者對恒生國企指數(shù)的疑慮，主要來自轉型期間中國經(jīng)濟的壓力。
陳嘉禾
從估值來看，目前恒生國企指數(shù)再次接近本世紀以來的最低水平。
恒生國企指數(shù)目前的市凈率（PB）水平僅為0.81倍左右（彭博口徑），Wind計算的口徑則為0.75倍。從市盈率（PE）來看，彭博計算的口徑為6.5倍左右，Wind則為6.3倍。
從歷史數(shù)據(jù)的回溯中我們可以看到，這一估值水平已經(jīng)達到本世紀以來最低水平，上一次這種估值水平出現(xiàn)在2001年到2002年。
在估值較為平均的2003年到2005年、2009年到2011年之間，恒生國企指數(shù)的PB估值一般在1.8倍左右，PE估值則在10到15倍之間，平均水平為當前估值水平的大約2至3倍。
本世紀以來，恒生國企指數(shù)的最高估值水平出現(xiàn)在2007年，當時的PE估值超過30倍，而PB估值則超過5倍。這兩個估值水平均為當前估值水平的6到7倍。
從股息率來看，目前股息率也已經(jīng)達到較高水平。當前恒生國企指數(shù)的股息率為4.4%左右，略低于2001年到2002年的5%到6%的水平，但高于這一時期以后幾乎所有時期的水平。
當然，目前很多投資者對恒生國企指數(shù)的疑慮主要來自轉型期間中國經(jīng)濟的壓力。
問題是，正如沃倫·巴菲特所說，如果等到知更鳥叫了再出門，那么春天可能也就過完了。如果中國經(jīng)濟當前沒有這么多壓力，恒生國企指數(shù)也就不可能是這個價格。
從另一個角度來說，即使我們假設，中國經(jīng)濟真的一蹶不振，變得如日本在上世紀90年代以來反應出來的水平一樣（鑒于兩國在這兩個時點經(jīng)濟發(fā)展水平的巨大差異，我們認為這種情況發(fā)生的概率極小），當前恒生國企指數(shù)的估值也已經(jīng)足夠安全，因為這個估值水平已經(jīng)比日本股市在歷史上反應出來的估值水平都要低廉。
以彭博提供的數(shù)據(jù)來看，日經(jīng)225指數(shù)的PB估值在本世紀以來最低僅為0.9到1倍，大約出現(xiàn)在2008年。同口徑的、由彭博統(tǒng)計的恒生國企指數(shù)的PB估值則為0.8倍，恒生國企指數(shù)已經(jīng)遠低于日經(jīng)225指數(shù)在本世紀以來取得的最低估值水平。
也就是說，即使中國經(jīng)濟未來真的陷入日本式的“失落二十年”，恒生國企指數(shù)的估值也已經(jīng)基本處于“跌無可跌”的狀態(tài)。
更重要的是，目前中國的人均GDP按購買力平價計算，僅為美國的1/4，而1989年日本人均GDP的購買力平價水平則為美國的80%到90%，兩國的經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Σ豢赏斩Z。
從恒生國企指數(shù)和美國標普500指數(shù)的對比中，我們可以看到，兩個市場的估值水平和市場情緒，基本處于“一天一地”的狀態(tài)。目前，標普500指數(shù)的PB估值大約為2.8倍，PE則接近20倍，均為恒生國企指數(shù)的3倍以上。從“人棄我取、逆向投資”的角度來看，恒生國企指數(shù)在未來表現(xiàn)好于標普500指數(shù)，已經(jīng)是大概率事件。
這種情況并不是第一次發(fā)生。在2001年到2002年，當時的恒生國企指數(shù)估值遠低于恒生指數(shù)，也遠低于標普500指數(shù)。同樣的，當時國內(nèi)經(jīng)濟遠沒有到崩潰的地步（現(xiàn)在6%以上的GDP增長為什么就是一個不可接受的數(shù)字呢）。
在2002年以后，我們可以清楚看到，恒生國企指數(shù)的回報率遠高于標普500指數(shù)和恒生指數(shù)。歷史是否會重演呢？我們認為，估值已經(jīng)接近本世紀最低水平的恒生國企指數(shù)，已經(jīng)很有可能成為未來最優(yōu)秀的資產(chǎn)之一，且讓我們拭目以待。
（作者系信達證券首席策略分析師）
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責任編輯：黃建華 SF178
