文/《財經國家周刊》記者 王麗娟

　　從地方政府融資平臺貸款到地方政府債務，銀行一直在地方政府融資中充當主角。

　　萬億元地方債務置換開閘。受定向承銷政策的利好影響，各地政府債務一改前期發行遇冷的境遇，中標倍數和發行利率呈現一路走高之勢。

　　原計劃于4月23日發行的江蘇省政府債被延長，最終于5月18日順利發行，其轉折點是5月8日央行[微博]、財政部和銀監會三部委聯合下發的《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（下稱《通知》）。

　　《通知》要求，各省級地方政府在財政部下達的置換債券限額內，與債權人按市場化原則協商開展，采用定向承銷方式發行一定額度地方債用以置換存量債務。

　　據了解，江蘇、新疆、安徽等地已發行的地方債大部分通過定向承銷完成，由于這些債務主要是為了置換即將到期的銀行貸款，因此，銀行成為主要債務的認購方，而且以國有銀行為主。

　　從地方政府融資平臺貸款到地方政府債務，銀行一直在地方政府融資中充當主角。今年整體置換債務的總規模為1萬億元，其中大部分需要銀行來接手。對此，央行研究局局長陸磊指出，這是財政政策的金融化，而不能簡單的視為QE。其中，最值得關注的是會不會發生擠出效應，以切實保證政府融資和企業融資能各得其所。

　　財政政策金融化

　　近兩年地方政府的償債壓力一直居高不下。但是，陸續到期的地方政府債務卻遭遇財政收入增速下降的風險。

　　從公布的審計結果來看，截至2013年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務中，2015年到期需償還1.86萬億元。從財政收入情況看，2014年我國一般公共財政收入僅比上年增長8.6%，23年來首次跌破兩位數，而今年1?4月財政收入比上年同期增長5.1%，增幅繼續回落。

　　因此，為了能夠處理好化解債務與穩增長的關系，有利于優化債務結構和降低利息負擔，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》規定，納入預算管理的地方政府存量債務可以發行一定規模的地方政府債券置換。其中，今年的置換規模為1萬億元。

　　在全部地方政府債務中，銀行貸款占據了半壁江山。截至2013年6月，地方政府負有償還責任的債務中銀行貸款5.53萬億元，為全部規模的50.8%。按照這個比例，今年到期的1.86萬億元中約有9400億元是銀行貸款。

　　“置換債方案出來后，一開始銀行還是高興的。地方政府債務風險是銀行體系的重要風險，置換債的方案能夠降低和延緩這部分風險。”一名國有銀行金融市場部人士指出，但是由于置換債流動性和利率水平都表現較差，銀行并不積極，才有了江蘇省政府債延遲發行的事件。

　　因此，三部委聯合下發的《通知》中規定，以定向承銷的方式讓“誰家孩子誰抱”，將現有債務轉換成地方政府債。當然，也為了能夠解決流動性的問題，《通知》將地方債納入部分貨幣政策操作工具的抵押品和質押品的范圍，意味著地方政府債與國債和其他政策性金融債一樣，獲得了抵押品的資格，銀行可以通過抵押地方政府債務從央行獲取流動性。

　　由于置換規模達萬億元，該政策一度被解讀為“中國版的QE”。陸磊否認了QE的說法，而認為這是財政政策的金融化。

　　政府投融資體系形成以來，一直是建立在政府信用的基礎上。在不可能消除中央政府對地方財政兜底的情況下，僅僅依靠財政工具，顯然很難化解地方政府債務問題。

　　有分析認為，定向承銷方案的出臺是財政部、央行和金融機構妥協的結果。最終通過金融工具的運作，有效化解地方政府存量債務風險，從而減輕地方政府的償債壓力，也降低了地方政府的債務成本。

　　銀行風險緩釋

　　當即將到期的地方政府債務以置換的方式變相延期之后，銀行業的壞賬壓力風險至少在短期內可以稍作緩釋。

　　從2009年下半年開始，銀行業就深陷地方政府融資平臺貸款風險的泥淖中。銀監會多次進行解包還原清查工作。盡管融資平臺貸款的風險敞口逐漸縮小，但是風險并沒有完全消除，期限不匹配現象依然嚴峻。

　　一般地方政府融資平臺的貸款周期多為3~5年，但是多數項目為基礎設施建設，從投入到收益的周期多數可達5~10年，甚至更長。一位國有銀行江蘇分行人士指出，通過對地方存量債務的置換，將原來一些項目周期和貸款期限不匹配的風險平衡之后，有利于降低債務風險、回收貸款。

　　以江蘇省地方債為例，該省發行的3年期、5年期、7年期、10年期總計522億元的地方政府債，中標利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，比同期國債利差均值各高出2個基點。

　　上述銀行人士指出，從銀行資金運用、流動性和安全性的角度，債務人從原來低等級的平臺貸款變為省級政府，置換債券信用更高，風險更小。

　　交通銀行首席經濟學家連平[微博]認為，債務置換之后，商業銀行相關敞口的信用風險將得到明確的地方政府信用保證，對資產質量平穩運行意義重大。也將有效提高商業銀行資產的流動性，有助于提高商業銀行整體流動性管理的能力。

　　同時，銀行以地方政府債券抵押獲得的流動性支持如果能與相應的債券資產形成一一對應關系的話，也可能對降低銀行的資金成本有一定幫助。

　　這也將直接導致商業銀行資產端發生巨大變化，由高息的、沒有流動性的且隱性違約損失的債權，轉化為低收益的、政府信用擔保的資產。

　　隨著首批地方政府置換債成功發行，各地政府都開始積極準備發債工作。據了解目前安徽、天津、貴州、寧夏、浙江、湖北、四川、山西、內蒙古、吉林、廣東、海南等十余省份正著手組建債券承銷團，并招標信用評級機構。

　　根據財政部的要求，2015年第一批置換債券額度的定向承銷工作，應當于2015年8月31日前完成。機構普遍預計今年地方債發行將集中在二、三季度，而這也是今年償債高峰期。未來還將有第二批，甚至第三批置換債券推出。

　　為了配合市場有充足的流動性實現地方政府債順利發行，有分析認為，央行會進一步調整貨幣政策，釋放流動性。

　　利率風險加大

　　盡管置換債一方面降低了銀行的貸款風險，但另外一方面，將高收益的貸款置換成低收益的地方債，銀行所面對的不僅是收益減少，更多的是控制利率風險的壓力。

　　根據三部委規定，定向發行的地方債利率需處在同期限國債利率的1.0~1.3倍的范圍之內。由于目前10年期國債的收益率在3.4%，以此推算，地方債的發行利率應該在3.4%?4.4%之間。

　　依江蘇地方政府債的發行情況來看，各期限發行利率水平幾乎都在最低處徘徊。明顯低于銀行貸款或者信托類融資等存量債務8%~10%的利率水平。

　　根據財政部的測算，此次1萬億元的置換債券將讓地方政府減輕利息負擔400億~500億元。這部分減少的財政負擔亦是銀行業損失的利潤。

　　一位銀行金融市場部人士表示，這是當初為什么地方置換債遲遲未能發行的主要原因，對于銀行的債券配置部門而言，置換債確實沒有吸引力。即便是增加地方債的抵押功能，但是銀行持有的國債、政策性金融債和鐵道債優于地方債的品種都已在抵押品范圍內。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委[微博]認為，此次置換債使得利率風險成為一個難以管控的風險。由于置換債的定向承銷規定，使得銀行在債券的期限、規模、利率等各個方面都沒有主動權，因此加大了資產配置上的利率風險。

　　中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛亦指出，地方政府債務置換對銀行業的影響，短期看主要是對風險結構、資產收益水平等方面的影響；長期而言，則與銀行的主流業務模式、客戶結構以及戰略發展方向密切相關。

　　從銀行的資產負債表來看，當貸款置換成債務后，原來貸款、債務之間的配置比例將出現失衡，銀行需要及時調整其他類型貸款和債券的配置。作為固定收益市場上的主要參與者，銀行資產配置的調整亦會影響到整個債券市場的利率波動。

　　華創證券研報認為，地方債的期限較長、流動性差，銀行大量持有地方債，無疑是在資產端增加了資產的久期，并且降低了資產端的流動性。而銀行在利率市場化的影響下，負債久期持續變短。因此，持有地方債就需要將其他資產的久期縮短，自然應該降低其他長久期利率債的配置。

　　隨著政府債務將更多地依賴直接融資，曾剛認為，銀行也需要從傳統的信貸轉向財務咨詢、債券承銷以及債券投資等綜合服務，那些長期與大企業、政府打交道形成的銀行，或許難以適應小微和零售客戶，會很快暴露出嚴重的風險。

　　后續問題

　　盡管一些地方政府已經順利發行了地方政府債務，但是置換債屬于新品種，包括稅收優惠、集中度考量、置換債的上市流通等問題，尚未有準確的答案。因此，許多未盡事宜尚須探討。

　　在魯政委看來，此次債務置換存在三個方面的問題：

　　首先，作為投資人的金融機構被排除在此次置換條款的協商之外，幾乎所有置換要素都被規定了之后，金融機構在長期利率風險面前束手無策。

　　其次，盡管新預算法賦予了地方政府舉債權利并承擔債務償還的義務，但是地方政府在法律上不能破產，地方政府債本質上等同于國債。但是相比較于零風險權重的國債，地方政府債的風險權重為20%，這種成本的付出有些多余。

　　再次，由于債務分屬于不同的地方政府，因而造成了地方債市場的分割，降低了其流動性，也影響了債券市場的國際化。

　　因此，魯政委建議發行特別國債，借助中介機構，將地方政府債務完全轉給央行，這就解決了央行不能直接從財政部購買國債的限制。從二級市場購買需要尋找通道，央行可以考慮三家政策性銀行作為中介。

　　中信建投的研究報告指出，置換債券和一般債券都是同等信用等級的地方債券，并不宜把債券發行與債務置換掛鉤。地方債發行宜把握以下原則：盡量市場化發行和定價；完善地方債的流動性安排；完善債務置換的制度安排，央行明確對置換債券提供持續的流動性支持并明確政策規則，增強透明度；降低債券發行和應對政策的操作成本。

　　政策層面，為了推進地方債的發行，更是利好不斷。繼降準之后，5月11日起央行宣布降息0.25個百分點。財政部也一方面發文鼓勵社保基金、住房公積金等機構投資者投資地方債，并將企業債和地方政府債券投資比例從10%提高到20%；另一方面允許地方保留稅收優惠政策，以促進穩增長。

　　面對未來各地陸續展開的地方債置換高峰的到來，宏觀環境具備貨幣政策放松的空間。

　　民生證券報告認為，為支持地方政府債的順利發行，切實降低地方政府債務壓力，低利率水平是必要的。降息通過引導無風險利率下行，反映到置換債定價中，將直接壓低地方政府債發行利率。

　　考慮到未來幾年總體上仍然是三期疊加的經濟下行、通脹低位時期，中信建投認為，為了有利于完成債務置換，如果能夠同期推動財稅體制改革、規范地方政府融資，將有效降低金融和地方財政體系的風險，為經濟轉型創造條件。