2003上市公司年報報告報告之三：上市公司投資價值進一步顯現

　　上市公司的質量是證券市場的生命和基礎，而投資價值是上市公司是否具有發展前景的關鍵。2003年，我國宏觀經濟進入新一輪增長周期，上市公司經營業績在2002年好轉的基礎上繼續快速增長，上市公司的投資價值繼續提升。2003年我國滬深兩市上市公司實際分紅配現總額為512.2億元，現金回報率為3.82%。上市公司股票的名義投資回報高于銀行存款利率，但略低于國債投資收益率。而且經過較長時間的調整，目前我國股市的整體市盈率總體上呈下降趨勢，與美國、香港等成熟市場的市盈率水平正在逐漸靠攏。但是，資產負債率高、資產周轉速度慢，降低了上市公司投資價值的份量，并給2004年上市公司業績的增長留下隱患。

　　上市公司體現較好的成長性

　　上市公司的成長性主要體現在主營業務收入增長、利潤質量和結構以及利潤留存比率等方面。主營業務收入增長狀況反映的是上市公司市場占有率水平、核心競爭力的高低。主營業務利潤在總利潤中的比重的高低說明公司盈利的穩定性和持久性。利潤留存比率則體現了公司未來經營的拓展能力。因此，上市公司如果主營業務收入快速增長，主營業務利潤占整個利潤總額的比重大，利潤留存比率較高，表明該公司具有良好的成長性。

　　一、上市公司主營業務收入增長明顯

　　企業的經營收入反映了企業產品在市場上受歡迎的程度，是衡量企業競爭力的重要標志。2003年，每家上市公司平均主營業務收入比上年增加3.97億元，同比增速加快10.66個百分點，主營業務較2002年更為突出，發展主線日益清晰。

　　從與全國企業整體水平的比較看，2003年，全國規模以上(全部國有及年產品銷售收入500萬元以上的非國有)工業企業實現產品銷售收入140610.31億元，同比增長28.29%。而上市公司主營業務收入25353.15億元，同比增長33.44%，增速比全國企業高出5.15個百分點。考慮到企業家數的不同，經過平均后，全國單個企業的平均銷售收入為7267萬元，增長20.16%，而單個上市公司平均主營業務收入為19.34億元，平均增長25.81%，平均增速快于全國企業5.65個百分點。這反映出上市公司銷售狀況良好，市場競爭力明顯強于全國企業。

　　二、上市公司銷售利潤率較高

　　上市公司主營業務的獲利能力，從另一個方面反映出了上市公司的成長性、持續性和可靠性。只有在主營業務利潤高且占利潤總額的比重較高時，上市公司才具有較高的投資價值和較好的成長性。

　　2003年，全部工業企業的銷售利潤率(=利潤總額/銷售收入×100%)為5.8%，其中，國有及國有控股為6.52%、集體企業為4.99%、外商和港澳臺投資企業為6.36%，比上年同期均有不同程度的提高；而上市公司的銷售利潤率為7.32%，比上年進一步提高0.31個百分點，明顯高于全國各類型企業，上市公司主營業務利潤率高達19.7%。這表明，近幾年上市公司產品結構調成效較為突出，適應市場變化的能力有所增強。在宏觀經濟以重化工業發展為主導的增長格局不變的情況下，上市公司的成長性將進一步顯現出來。

　　從上市公司的利潤構成可以看出，2003年上市公司營業利潤占利潤總額比重高達101.71%，營業利潤不僅占利潤總額的比重比上年進一步提高7.34個百分點，而且一舉超過了利潤總額；投資收益對利潤的貢獻率略升為9.59%；補貼收入占利潤總額的比例與上年持平，為3.26%；而營業外凈收支額在上年下降6.48%的基礎上進一步大幅減少，占利潤總額比重為-14.56%，比上年減少8.08個百分點。上市公司的凈利潤大幅增長，而投資收益、補貼收入以及營業外凈收支額等非主營業務收入規模繼續下降，意味著上市公司的利潤結構繼續趨于合理，利潤增長的穩定性強且具有可持續性。

　　非主營業務收入的下降，首先是股市連續幾年的低迷導致委托理財等業務減少，投資收益縮水。2003年每家上市公司平均投資收益為1358萬元，比上年下降了13.6%。其次，補貼收入總額提高，但比重并未上升。由于地方政府存在對當地經濟的保護主義思想、上市公司數作為地方政府政績、有利于地方政府樹立好的投資環境、通過上市公司實現資本市場再融資來拉動地方性投資和地方經濟的繁榮以及年末保牌等等因素，使得2003年上市公司獲得財政補貼仍然保持增長。2003年每家上市公司平均補貼收入為461.4萬元，比上年增長6.5%。但是，在利潤總額中補貼收入的比重為3.26%，與上年基本持平。此外，影響非主營業務收入下降的最重要因素是營業外收入大幅下挫。2003年上市公司營業外收支凈額為-270.22億元，比上年的-86.27億元下降了兩倍多。

　　三、上市公司利潤留存比率較高

　　利潤留存率是指公司稅后盈利減去應發現金股利的差額和稅后盈利的比率。

　　由于上市公司利潤連續大幅增長，分紅也就變得更加慷慨了。2003年上市公司在分配上更加積極，共有653家上市公司公布分配預案，占已公布年報上市公司總數的51.54%。2003年，上市公司拿出了總金額512億元的利潤回報給投資者，占凈利潤的41%。盡管如此，上市公司利潤留存率達到59%，仍然處于較高水平，這表明上市公司具有較好的經營發展潛力。

　　盈利水平有所上升

　　上市公司有無投資價值，從財務的角度來評價，取決于現實盈利能力的強弱和償債能力的高低。這就是說，良好的盈利能力和償債能力，是上市公司具有較高投資價值的前提和保證。

　　從縱向來看，據上海證券信息有限公司的統計，滬深兩市如期披露2003年年報的1312家上市公司，按加權平均法計算，平均每股收益0.1953元，平均凈資產收益率7.3693%，同比分別增長31.9%和26.71%。2003年上市公司總計實現凈利潤1264.72億元，同比增長39.12%。2003年，上市公司的銷售利潤率、成本費用利潤率和資產利潤率三項指標分別為7.32%、9.72%和3.46%，比上年分別提高了0.31、0.88和0.23個百分點，這說明上市公司的盈利能力進一步提高。

　　從橫向來看，2003年，全國工業企業的銷售利潤率、成本費用利潤率和資產利潤率三項指標分別為5.8%、6.24%和4.88%，比上年均有不同程度提高。與全國企業相比，上市公司的銷售利潤率和成本費用利潤率分別高出全國企業1.52和3.48個百分點，因而上市公司的盈利能力高于全國企業。但是，2003年上市公司總資產增長率高于國有企業5.6個百分點，而利潤總額增速略低于全國企業3.3個百分點。因此，由于上市公司的資產擴張速度較快導致資產利潤率低于全國企業。

　　從平均盈利水平來看，2003年平均每家全國工業企業利潤為421萬元，每家國有企業、集體企業、外商及港澳臺企業分別為1033萬元、194萬元和705萬元。而每家上市公司盈利14159萬元，比上年增加3388萬元，是全國盈利的33.6倍，上市公司平均盈利能力大大超過全國工業企業。

　　從虧損面來看，作為上市公司整體業績提升的一個具體表現，虧損公司數量有較大幅度下降。統計顯示，截至4月30日已公布年報的1312家上市公司中，共有152家出現虧損，比上年減少了15家，虧損比例為11.59%，比上年同期下降近2個百分點。2003年，全國工業企業虧損面則為19.14%，虧損面比上年有所下降。其中，國有及國有控股企業虧損面為35.51%，集體企業為13.88%，外商及港澳臺企業為24.55%。因而2003年上市公司虧損面遠遠小于全國各類工業企業。

　　上市公司保持較高盈利水平的原因：首先，2003年隨著宏觀經濟快速增長，市場需求明顯擴大。1311家上市公司銷售額同比增長33.44%，增幅提高約一倍。其次，消費升級帶動相關行業出現高速發展。年報數據顯示，汽車、房地產等消費升級產業成為上市公司2003年業績增長的龍頭。第三，隨著我國進入重化工業化階段，經濟高速增長對能源、資源的需求大幅增加，電力、石化、鋼鐵等聚集了較多大盤藍籌股的資源類板塊有不俗的業績表現。第四，值得一提的是，主營業務利潤的增長成為了業績上升的一個重要因素。2003年上市公司營業利潤占全部利潤總額比重為101.7%，平均主營業務利潤增長30.5%。

　　從上述利潤率、平均盈利水平和虧損面等方面綜合來看，上市公司的獲利能力高于全國各類企業，上市公司具有較高的投資價值。

　　短期償債能力較強，但存在長期財務風險

　　在評價上市公司的投資價值時，除要對盈利能力指標進行比較和評價外，還必須考慮上市公司的償債能力和中長期財務風險。

　　一、上市公司短期償債能力遠遠強于全國企業

　　流動比率(=流動資產/流動負債)可以反映短期償債能力。流動資產越多，短期債務越少，則償債能力越強。該比率排除了企業規模不同的影響，適合企業間以及本企業不同歷史時期的比較。一般情況下，正常的流動比率為2，營業周期、流動資產中的應收賬款數額和存貨的周轉速度是影響流動比率的主要因素。2003年，上市公司流動比率為2.01，處于正常水平，比全國企業平均為1的流動比率高出一倍，這說明上市公司資產流動性明顯強于全國水平。

　　速動比率(=(流動資產-存貨)/流動負債)，通常認為正常水平為1，小于1的速動比率被認為是短期償債能力偏低。影響速動比率可信度的重要因素是應收賬款的變現能力。2003年，盡管上市公司庫存上升較快，同比增長了22.38%，增幅比全國企業高出10.64個百分點，但是上市公司速動比率為1.66，仍然高出全國企業近一倍。

　　一般而言，應收賬款周轉率越高，平均收賬期越短，說明應收賬款的收回越快。否則，企業的營運資金會過多地滯留在應收賬款上，影響正常的資金周轉。2003年，上市公司應收賬款周轉率為10.22次，高于全國各類型企業，比全國企業平均水平高出2.67次。

　　綜上所述，從流動比率、速動比率和應收賬款周轉率等指標來看，上市公司的短期償債能力遠遠強于全國企業。

　　二、上市公司資產負債率上升，長期抗風險能力較弱

　　2003年，我國宏觀經濟形勢不斷趨好，銀行一改以往惜貸的傾向，轉而大量放出貸款，信貸規模大幅增長。由于上市公司良好的盈利預期以及較為完善的公司治理結構，成為個大銀行青睞的目標。因而上市公司生產經營活動對銀行借款明顯增加，資產負債率上升。2003年上市公司資產負債率為64.88%，不僅比上年略有提高，而且大大高于全國企業的59.05%的水平。資產負債率的上升表明上市公司長期抗風險能力較弱，投資者面對的長期財務風險加大。當然，不同的公司和不同的行業，資產負債率并不相同，而且，從另一角度看，較高的資產負債率意味著公司正處于快速發展階段。

　　資金經營效率有待提高

　　2003年，我國上市公司募集資金扭轉了前兩年下降的局面，通過發行、配股和增發等方式共籌得1357.76億元資金，比上年增加了396億元，增長41.17%。2003年上市公司業績繼續穩步回升，表現出較好的成長性。但是，2003年上市公司資產周轉率、存貨周轉率均慢于全國企業，資金經營效率并不理想。

　　一、上市公司平均資產周轉速度慢于全國企業

　　2003年，流動資產周轉率全國工業企業為1.96次，其中，國有、集體和外商及港澳臺企業分別為1.62次、2.55次和2.16次；而上市公司為0.91次。上市公司流動資產周轉速度雖然比上年略有提高，但大大低于全國水平。

　　2003年，固定資產周轉率全國工業企業為2.15次，其中，國有、集體和外商及港澳臺企業分別為4.34次、0.23次和17.66次；而上市公司為1.7次。上市公司固定資產周轉速度雖然高于集體企業，但仍然低于全國平均水平。

　　2003年，總資產周轉率全國企業為0.84次，其中，國有、集體和外商及港澳臺企業分別為0.61、1.29和1.1次。同期上市公司總資產周轉率僅為0.47次，也低于全國企業水平。

　　上市公司資金周轉速度較慢，原因是上市公司擁有比全國企業更為便利的直接融資渠道，而且上市公司一直熱衷于權益性融資，導致資產總額增長較快，但是籌集資金并沒有很快轉化為生產能力，資金使用存在粗放經營的情況。總之，2003年，上市公司各項資產周轉速度雖然比上年略有提高，但是無論流動資產周轉率、固定資產周轉率還是總資產周轉率，均慢于全國企業水平。

　　二、上市公司存貨周轉率大大低于全國企業

　　存貨周轉率是指每年售出平均存貨量的次數，也就是企業一定時期的銷售成本與平均存貨的比率。存貨周轉率是一個效率指標，能測量企業的存貨管理水平。2003年，全國企業存貨周轉率為14.2次，平均25天周轉一次，其中外商及港澳臺企業周轉最快，平均23天周轉一次。上市公司存貨周轉率僅為3.4次，也就是說存貨每106天才能周轉一次。從每家公司平均庫存來看，2003年，上市公司平均每家為3.72億元，而全國企業僅為422萬元，每家上市公司的庫存額是全國企業的88倍。因此，2003年，上市公司庫存規模明顯高于全國企業，上市公司庫存周轉速度明顯慢于全國企業。

　　我國股票投資收益較高，股市由投機向價值投資轉型

　　銀行存款、國債和股票是我國目前三種最主要的投資方式。一般而言，上市公司的投資價值最終體現在現金分紅上，2003年我國滬深兩市上市公司實際分紅配現總額為512.2億元，現金回報率(=應付普通股股利/流通市值*100)為3.82%。而2003年一年期銀行存款利率1.98%，扣除20%利息稅，銀行存款實際收益率為1.58%，在考慮到2003年全國居民消費價格水平上升1.2%，因而銀行存款收益率會更低；2003年交易的各期國債算術平均收益率為4.5%。因此，2003年上市公司股票的名義投資回報高于銀行存款利率，但略低于國債投資收益率。

　　2003年，共有655件上市公司推出了分紅派現及送、轉增股本預案，送轉股本總額為403.4億股，平均每股轉增股本0.4822股。實際上，我國證券市場中大多數股票都在送紅股除權后有不同程度的填權，投資者會從送紅股中獲取一定的收益。因此，如果把二級市場的這部分收益計算在內，那么上市公司實際投資回報率將會增大。

　　所謂市盈率，是指股票市價與每股收益之比。其含義是：按照公司當前的經營狀況，投資者通過取得紅利要用多少年才能收回自己的投資。通常，市盈率越高，股市的投機性越強，市盈率越低，投資價值越高。從歷史上看，上證綜指出現平均市盈率的最低點為23倍，出現在1994年，上證綜指平均市盈率的最高點是60倍，出現在2001年。今年5月10日，以2003年上市公司年報業績為基準計算，滬深綜指算術平均市盈率約為29.23倍。自1996年以來，滬深綜指算術平均市盈率首次低于30倍。

　　在成熟市場，合理市盈率水平應是市場平均收益率水平的倒數，銀行一年期利率近似地看作市場平均收益率水平，成為全球投資者的約定俗成。中國利率沒有完全市場化，研究者發現股市市盈率的波動大約在長期利率的倒數和短期利率的倒數之間。其中短期利率的倒數是波峰，長期利率的倒數是波谷。中國一年期儲蓄存款實際收益率為1.58%，倒數是63倍；假定長期利率按20年期國債利率，按年固定付息即4.26%，倒數是23.47倍。可見，中國股市市盈率的底部為23倍，相對頂部為63倍。目前，我國股票市場經過近兩年多來的調整，市盈率已回落至30倍左右，已經接近我國股市市盈率的底部，而且與美國、香港等成熟市場的市盈率逐步靠攏，因而我國股市由投機逐步向價值投資轉型。

　　2003年業績領先的公司名單證明了機構所倡導的價值投資理念。統計表明，22個一級行業中，金屬非金屬、采掘業、電力煤氣及水的生產和供應業、機械設備儀表、交通運輸倉儲業等行業的凈利潤在上市公司凈利潤總額中占比較高。滬深股市每股收益排名前十位的全是景氣行業的龍頭公司。

　　通過對兩市機構投資者持倉結構分析，不論是基金、券商、QFII，還是社保基金，無不關注那些在行業中的龍頭企業及未來高成長趨勢明顯的上市公司。投資基金固守價值投資理念，QFII兼顧業績和成長性，券商以往集中資金優勢，炒作目標個股的投資模式已向價值投資模式轉變，社保基金講究分散投資。

　　(上海證券報 國家信息中心)

表1：2003年全國工業企業與上市公司利潤率對比表

表2：2003年上市公司與全國企業經營效率指標對比表

表3：2003年上市公司與全國企業庫存情況對比表

表4：2003年全國工業企業與上市公司財務指標對照表

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