本報記者 陳宜飚　　香港報道

　　登上香港久負(fù)盛名的太平山頂，你會驚訝地發(fā)現(xiàn)，這里也有一家內(nèi)地所熟悉的“國美”。能在香港最昂貴的地段插上一腳，這似乎顯示了國美的強勁實力——不過，香港的基金經(jīng)理們可不這么認(rèn)為——他們甚至懷疑，國美能否繼續(xù)維持這個店面。

　　“在山頂這個黃金地段，如果沒有服裝那樣20%-30%的利潤，想都不要想(能夠在這里立足)。”一位基金經(jīng)理說。

　　就在黃光裕對國內(nèi)第二號家電經(jīng)營商蘇寧所提出的“價值高估論”引發(fā)激烈的口水戰(zhàn)之時，令黃光裕意想不到的是，受訪的香港基金經(jīng)理們“反戈一擊”，普遍認(rèn)為蘇寧的股價高于國美的股價，“有其合理性”，國美目前的股價“基本上反映了它的價值”。

　　在8月11日，國美的股價最高也只走到6.32港元，而其10天、20天、50天平均值分別是6.729港元、6.623港元和6.272港元。

　　收購影響國美價值？

　　“我們沒有低估國美。”香港輝立

　　“國美剛剛宣布收購永樂時，香港資本市場曾予以很高的期望，從6塊多漲到7塊多，但是隨后，國美很快又回到6.26港元，之后一直在此附近徘徊。大家開始很興奮，認(rèn)為一個中國最大的家電集團要誕生了，但是仔細(xì)一想，還有許多并不完美的地方，因此國美股價又被打回原形。”陳煜強解釋。

　　投資者所關(guān)注的“不完美”，最主要的就是懷疑國美和永樂的融合是否經(jīng)得起時間的考驗。由于兩個公司有不同的市場重點、不同的管理人員、不同的企業(yè)文化，太多需要整合的地方，而投資者認(rèn)為，這些因素都要反映在股價上。

　　一個基金經(jīng)理認(rèn)為，聯(lián)想和IBM的整合便是前車之鑒。他說：“國美買了(永樂)以后不一定能整合起來，即使可以，國美未來所面對的競爭，也不一定就是跟蘇寧，還有沃爾瑪和家樂福等外來競爭者。國美跟國內(nèi)的零售企業(yè)相比，可能是最大的，但是在中國履行入世承諾后，隨著外資

　　陳煜強也認(rèn)同這種說法。“外資零售業(yè)與供貨商談判的經(jīng)驗很豐富，而且擁有國美根本無法相比的充裕資金。”陳說。

　　不僅基金界對國美不看好，連國際投行對國美的收購也出現(xiàn)了較大的偏差。最看好的花旗和最不看好的瑞信，每股目標(biāo)價格評估相差近3港元。

　　花旗集團和美林證券7月發(fā)表的研究報告均表示看好國美。花旗認(rèn)為，國美電器以總代價52.7億元收購中國永樂，屬正面消息，維持國美“買入”評級，目標(biāo)價9.25港元。美林也將國美評級由“中性”調(diào)高至“買入”，目標(biāo)價7.65港元。

　　瑞信集團發(fā)表的研究報告則表示，預(yù)期國美電器并購中國永樂的交易，不會提升國美盈利，而且短期內(nèi)將帶來攤薄盈利的效應(yīng)，給予國美電器“遜于大市”的評級，目標(biāo)價僅為6.5港元，并認(rèn)為當(dāng)前為沽售國美股份時機。

　　國美不如蘇寧？

　　香港業(yè)界認(rèn)為，蘇寧股價高于國美，有其合理性——兩地市場對股價的判斷歷來存在不同的標(biāo)準(zhǔn)。

　　而對于蘇寧，據(jù)香港業(yè)內(nèi)人士透露，蘇寧背后有南京相關(guān)政府部門的支持。“它的不少產(chǎn)品都不愁出路，所以它的毛利率比國美高很多。”

　　還有一些判斷標(biāo)準(zhǔn)對國美不利。私募基金經(jīng)理薩穆杰分析了國美的存貨，認(rèn)為其中有不少可能需要撇賬，他認(rèn)為，即使按目前的股價計算，國美的市盈率也達到了21倍，在香港業(yè)內(nèi)屬于偏高的范疇。

　　對中國制造業(yè)和物流領(lǐng)域頗有研究的薩穆杰補充道，蘇寧雖然號稱全國經(jīng)營，但其主要的銷售集中于江蘇一帶，在物流方面擁有很強的優(yōu)勢，而國美則在全國布點，分布較散，這對于其市場開拓也許有幫助，卻未必有那么多的貨倉去存放產(chǎn)品，即使有，其成本也要高于競爭對手。

　　“家電業(yè)的利潤已經(jīng)很低，而隨著國內(nèi)運輸和燃油的緊張，成本不斷上升。加上儲藏成本，綜合來看，國美優(yōu)勢不明顯。”薩說，“從這幾點來看，蘇寧并沒有被高估，反而是國美有被高估之嫌。”

　　薩舉例說，兩家企業(yè)的每股盈利，業(yè)內(nèi)預(yù)測蘇寧2006年能達到2塊錢左右，但是國美很可能不到1元錢，因為它的毛利潤太低了。雖然國美銷售額比蘇寧大一倍，門店也比蘇寧大一倍，但是綜合上述幾個因素，國美的公司價值很可能跟蘇寧差不多。

　　在內(nèi)地，不少人認(rèn)為，國美背后有摩根大通以及摩根士丹利等大投行持股，在管理方面應(yīng)該更勝一籌。但在香港，機構(gòu)投資者并不吃這一套。

　　陳煜強認(rèn)為，有大行持股只能給投資者在心理上有一些保障作用，但是事實上，公司的發(fā)展仍要靠自己。

　　“一般人會認(rèn)為基金看好的公司問題不太大，但事實上并非如此，創(chuàng)維便是一個例子，一些問題，即使是大行都不一定看得出來。”陳煜強說。

　　他補充道：“國美在引入戰(zhàn)略投資者的時候，如果跟一些與自己經(jīng)營關(guān)系特別緊密的公司，比如沃爾瑪進行合作，要比和摩根士丹利這種單純的財務(wù)投資者合作更好，摩根士丹利只是一個投資者，一不對勁就可能一股腦兒拋售股份。”