動物兇猛：中國盛宴的外國食客

　　蒙牛、南孚、樂凱……這些中國的優秀企業似乎都面臨著同樣的困惑：企業試圖通過與國際資本或跨國公司合作，獲得資金、技術等方面的支持，從而使企業獲得更大的飛躍，但事實卻不盡如人意。那么，問題出在哪里？

　　文/本刊記者 柯浪 實習記者 崔瑩瑩

　　或許凱雷投資集團的人過幾天就能喝上慶功酒了。經過一年多的談判，這家野心勃勃的美國投資公司終于在徐工機械出讓股權一事上有了新的進展。據了解，徐工集團希望將子公司徐工機械的全部股份，作價3億至4億美元，轉讓給凱雷亞洲投資公司。(詳見本期《徐工改制背后》)

　　徐工集團是中國工程機械龍頭企業，2003年其營業收入和工業銷售收入就雙雙超過百億元。"國內的工程機械企業中，它是絕對的大哥大。"一位熟悉徐工的人士說。

　　但是，如果不出意外，這家中國最大的工程機械企業將成為凱雷投資最新的"戰利品"。"中國創業投資有兩個領域最值得關注"，凱雷投資集團董事總經理祖文萃和楊向東曾明確表示，第一是那些快速增長的民營企業，這是中國最有發展潛力的經濟因素；第二是那些國企改制的領域，這是中國3至5年內非常特殊的投資機會。

　　凱雷高層的表態應該能解釋他們瘋狂追逐徐工機械的動機。而看到國企改制領域"非常特殊的投資機會"的顯然不止凱雷投資一家，實際上，在凱雷之前，已有大量的跨國公司(包括風險投資型公司和產業型公司)已經像聞到血腥的鯊魚一樣來到了中國。

　　獵犬摩根斯坦利

　　對于進入中國國企改制領域，摩根斯坦利絕對算得上是一個先行者。該公司早在1993年已開始在中國進行長期直接投資，介入了包括平安保險、南孚電池、蒙牛乳業、恒安國際與上海斯米克建筑陶瓷等行業龍頭企業。"摩根斯坦利將在兼并和收購方面扮演越來越重要的角色。"該公司的一位高層明確了摩根在中國的定位。

　　顯而易見的是，摩根成為了一系列兼并和收購行為的最大受益者，而他們的做法也打上了深深的摩根式的烙印，即并購一家資產質量良好的企業，然后將其包裝上市，在資本市場上套現離場。

　　蒙牛乳業(2319，HK)香港上市就是其得意之作。2004年6月10日，蒙牛乳業在香港掛牌上市，公開發售3.5億股，公眾超額認購達206倍，股票發行價高達3.925港元，全面攤薄市盈率19倍，IPO融資近14億港元。

　　上市大獲成功后，摩根斯坦利和另外兩家蒙牛的機構投資者鼎暉投資、英聯投資開始分階段的通過減持蒙牛股票的方式套現。盤點這其中的整個過程可以發現，在蒙牛的融資過程中，摩根士丹利等國際投資機構兩輪共投入了6120萬美元，折合約4.77億港元。上市時共出售了1億股蒙牛的股票，套現3.925億港元；2004年12月，出售1.68億股，套現10.2億港元；2005年5月，最后出售2.5億股(未計入其幫助金牛出售的6261萬股)，套現12億港元。

　　三次套現總金額高達26.125億港元，摩根士丹利等國際投資機構的投入產出比近550%。

　　這其中還有一個"插曲"：摩根斯坦利曾和蒙牛高層簽下對賭協議，雙方約定，2003年至2006年，蒙牛乳業的業績復合年增長率不低于50%，否則公司管理層將輸給摩根士丹利等一筆巨額上市公司股份，而如果能夠連續三年增長50%，摩根斯坦利等就拿出一筆自己的股份獎勵給蒙牛管理層。

　　這個風險極大的對賭協議的確激發了蒙牛管理層，使蒙牛在之幾年得到了迅速發展，因而也為蒙牛海外上市鋪平了道路。

　　似乎在這次合作是一個雙贏的結局。但若衡量雙方的風險受益比，不難發現，蒙牛是在承擔了巨大風險的情況下取得現在的局面的，而承擔風險相對少得多的摩根斯坦利卻得到了遠超過蒙牛的巨額利潤。

　　圖窮匕現

　　摩根斯坦利在恒安國際(01004.HK)上市過程中也采用了類似的手法。而2004年10月，中國第二大水泥企業山水集團與摩根斯坦利正式簽訂股權轉讓協議，摩根聯合鼎暉投資正式入股山水集團，以5000萬美元的代價，獲得山水全部水泥相關資產部分的30%股權。接下來，摩根要做的就是等待山水集團上市后進行變現。據悉，山水到海外上市已經到了最后的沖刺階段，今年肯定能成行，目標是香港。

　　當然，摩根這只"獵犬"也并非百戰百勝。1999年，摩根斯坦利聯合幾家外方投資者入股南孚電池，摩根士丹利希望中國電池有限公司能夠在海外上市，從而給它帶來巨額的股票收益，但是由于各種原因中國電池遲遲未能上市。外方股東等不及了，它們以1億美元的價格將中國電池的全部股份出售給美國吉列公司。外方股東的總投資約為4200萬美元，一下子凈賺了5800萬美元。

　　摩根斯坦利依然是勝利者，但被賣給了競爭對手吉列公司的南孚電池卻從此一蹶不振。(詳見本期《霧鎖前途：南孚啟示錄》)

　　凱雷和摩根斯坦利并不是惟一對優秀的中國民族企業感興趣的跨國公司。

　　曾于2000年中石化在香港、紐約和倫敦上市時作為其戰略投資人的英國石油、埃克森美孚和殼牌三家歐美石油巨擘都已先后將其持有的中石化股票套現出局。其中，埃克森美孚全部拋光手中持有的近32億股中石化股份后，套現保守估計超過100億港元。

　　其實，對中國企業的并購并非只局限在資本市場。2003年，柯達與樂凱合資，柯達以1億美元的現金和其它資產換取樂凱膠片20%的股份。至此，中國的7家感光企業全部進入柯達陣營。然而，合資之后的樂凱并沒有出現預料的高增長。

　　今年4月1日，這家曾經作為中國民族產業旗幟之一的公司公布了2004年的年報，在主營收入比上年略有增長的情況下，凈利潤不升反降，而且，樂凱在年報中對2005年一季度業績做了預測，預計凈利潤同比下降50%以上。

　　至此，我們似乎不難判斷這一合作的結局：通過收購樂凱股份，柯達能把傳統膠片產業轉移給樂凱，使自己可以專心于在更符合潮流的數碼攝像領域，又能通過樂凱間接控制中國的膠片產業；但樂凱得到的是什么？

　　看清你的對手

　　蒙牛、南孚、樂凱……這些中國的優秀企業似乎都面臨著同樣的困惑：企業試圖通過與國際資本或跨國公司合作，獲得資金、技術等方面的支持，從而使企業獲得更大的飛躍，但事實卻不盡如人意。那么，問題出在哪里？

　　和君創業研究咨詢有限公司執行董事長李肅認為，企業在尋找合資機會時，選擇何種資本的介入，對企業發展影響至深:相較而言，產業資本的進入，對我國企業原有品牌的"湮沒"可能性最大；大金融資本，使我國企業喪失管理權的可能性最大，對產業短階段的助推力則相對較小;而投機性并購的風險性是最大的，金融控股者的目的在于以更高差額套現，沒有義務負擔中國產業的未來。"所以在外資引入過程中，對外資機構尤其是金融機構的目的要特別加以判斷。"李肅對《法人》說。

　　曾參與"中國行業國際

　　他認為，外資介入中國企業，主要是根據兩種不同性質的考慮:一種情況是，收購我國的民族品牌但不將它繼續發展下去。事實上，這是很多國外企業直接消除本地市場競爭者的常用手段。當它們進入中國市場后，如果發現某些品牌的存在對其構成威脅，就往往利用先并購、后遏制的方式爭奪市場空間。

　　另一種情況是，進入中國后由于不熟悉市場而處于劣勢的外資企業，希望能夠盡快開拓市場，對具有市場潛力的企業品牌就會非常重視，在并購后也能在資本、技術等方面大力支持其發展，將品牌價值與自身收益聯系起來。"像摩根斯坦利這種的上市套現型企業也值得注意。"深圳國際高新技術產權交易所交易二部總經理梁先平說。

　　而跨國公司之所以能輕易得手，還因為其抓住了一些政府部門和企業渴望資金、不重資源的短視心態。

　　多年來一直致力于境內外上市和其他資產重組項目的嘉富誠資本研究有限公司董事長鄭錦橋認為："由于缺乏資本運作經驗，我國企業有時會盲目地將自己的未來業績和股權結合起來，比如達不到規定的年利潤就把股權給對方，企業因此要承擔額外的巨大引資風險。同時，我國一些優秀企業對自身品牌潛在價值也缺乏認識，給企業品牌的保留造成了困難。很多企業的經營者對無形資產在企業價值評估上的作用依然缺乏認識，在企業發展負擔比較重的情況下往往忽視甚至放棄了自身品牌的經營，而品牌話語權和資產表現權的缺失，令其面對外國資本并購時喪失了主動，在資金實力雄厚、操作經驗豐富的海外投資機構大手筆的并購中就常常處于劣勢。"

　　針對這種情況，陳濤濤認為，在并購中如果我們的品牌本身有較大的優勢，就可以根據自身需要自行選擇未來的融資伙伴。應該明確，我國企業在與誰合作、被誰并購等問題上應保持相應的自主權，在并購談判中企業自身的價值才能得到切實的表達和評估，自身的特點和優勢才能得到有力的論證。

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