熱錢辯正(3)

http://www.sina.com.cn 2008年08月02日 09:45 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)

　　“熱錢”的載體是什么？

　　所有這些文章幾乎從不提這些“熱錢”是由誰所有或“熱錢”的載體是什么。“熱錢”自己不長腳，它要流入國內(nèi)，一定有個(gè)人或機(jī)構(gòu)在其背后，并且必須以某種資本形態(tài)為其載體。依據(jù)這些文章，要么是貿(mào)易公司虛報(bào)了進(jìn)出口的數(shù)字或者是投資企業(yè)虛報(bào)了FDI的數(shù)字，這樣就造成了“熱錢”的大量流入。事實(shí)上，每一個(gè)公司或企業(yè)是不可能擁有大量的資金的，同時(shí)，他們也不可以在同一時(shí)間采取一致行動，不可能在很短時(shí)間內(nèi)快速進(jìn)出中國。居民結(jié)匯，單筆的資金量更小，那么，擁有大量資金的國外養(yǎng)老基金、對沖基金等在哪里？他們?nèi)绾芜M(jìn)入中國？利用地下錢莊當(dāng)然是一種可能的途徑，但是其數(shù)量在短時(shí)間內(nèi)也不可能很大。此外，這么做的成本十分巨大，其中不僅包括財(cái)務(wù)成本，也包括法律風(fēng)險(xiǎn)的成本。很難想象任何合規(guī)的大型國際金融機(jī)構(gòu)會冒這樣的風(fēng)險(xiǎn)。與此相對照的是，歷史上“熱錢”沖擊金融市場往往是以大型基金為載體的，例如，上世紀(jì)九十年代初，攻擊英鎊并得手的，正是索羅斯的量子基金。

　　利率平價(jià)理論在中國有效嗎?

　　“熱錢”這個(gè)詞現(xiàn)在完全被濫用了。碰到任何經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，“熱錢”往往被拿來說事，作替罪羊。股市低迷時(shí)，有人就說是由于“熱錢”大量撤走；股市反彈時(shí)，又有人說要警惕“熱錢”抄底。房市低迷了，有人就說房價(jià)下半年要升高，因?yàn)榇罅俊盁徨X”要進(jìn)來。這是直截了當(dāng)?shù)摹８鼮槔碚摶⒂绊懜蟮模瑒t是以此反對加息、反對人民幣升值。他們認(rèn)為加息會加大與美國的利差，將導(dǎo)致更多的“熱錢”流入國內(nèi)；匯率上升，已經(jīng)進(jìn)入國內(nèi)的“熱錢”就會流出。這些分析是以利率平價(jià)理論為基礎(chǔ)的。所謂利率平價(jià)理論，就是認(rèn)為兩個(gè)國家利率的差額相等于遠(yuǎn)期兌換率及現(xiàn)貨兌換率之間的差額。因?yàn)榫鈪R率是通過國際拋補(bǔ)套利所引起的外匯交易形成的。在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤。但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時(shí)，不僅考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動所產(chǎn)生的收益變動，即外匯風(fēng)險(xiǎn)。套利者往往將套利與掉期業(yè)務(wù)相結(jié)合，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，保證無虧損之虞。

　　但是利率平價(jià)理論是有前提的。它的前提條件就是：低利率國家和高利率國家都不存在資本管制，資本可以在這兩個(gè)國家之間自由流動。

　　正像我在前面所論述的，我國的資本管制還是存在的。前提條件不存在，當(dāng)然，利率平價(jià)理論我國并不適用。

　　所以，是否要加息、是否要調(diào)高人民幣匯率，應(yīng)該考慮其他的宏觀因素，而不應(yīng)將中美利差的高低作為主要依據(jù)，中美利差僅是一種參考。

　　中金公司曾作過一個(gè)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)中美利差與人民幣非交割遠(yuǎn)期匯率(NDF)所隱含的升值預(yù)期的相關(guān)性并不緊密。

　　回到堰塞湖的例子，對于大壩，防滲補(bǔ)漏是必要的，但要真正解決堰塞湖崩壩的危險(xiǎn)，還是要開挖泄洪渠，降低水位，而金融現(xiàn)實(shí)里的這個(gè)“泄洪渠”，就是要加大人民幣匯率制度的改革，要去除人民幣單邊上升的預(yù)期。至于“大壩”的存在是否只有利而無弊，是否永遠(yuǎn)需要，這是另外一個(gè)話題，需要另作研究。