基于最先進的統計模型的風險管理為何表現得如此糟糕？最為合理的解釋是，用以估計模型結構的基礎數據通常同時來自于浮華時期和恐慌時期，也就是說，它們來自于有著重要不同動因的體系。

　　從歷史角度來看，與緩慢但不斷積累的浮華情緒所驅動的擴張階段相比，由恐慌情緒驅動的信貸及商業周期緊縮階段要短暫得多，也突然得多。過去50年內，美國經濟僅有七分之一的時間處于緊縮狀態。但是，風險管理必須為這七分之一時期的來臨做好最充分的準備。隨著所有資產價格同步下跌，在擴張時期非常明顯的資產類別間的負相關性可能完全消失，從而影響通過多樣化改善風險/收益平衡的策略。

　　如果我們能夠為周期的各個階段分別建立適當的模型，并且預測出昭示系統內轉折點何時出現的信號，那么風險管理體系將得到明顯改善。一個難題在于，擴張階段往往會出現的金融市場的可疑行為，很大程度上并非源自于無視風險定價明顯偏低，而是源于這樣一種擔憂：除非公司投身于當前這輪浮華期，否則它們將無可挽回地喪失市場份額。

　　風險管理旨在實現經風險因素調整后的股本回報率最大化；通常在這一過程中，未得到充分利用的資本被視為“浪費”。過去，銀行將AAA評級引以為豪，有時候還暗示自己在資產負債表上隱藏了準備金(往往確有其事)——以此傳遞出一種“堅不可摧”意味，這樣的日子已一去不返。目前，或者說至少在2007年8月9日之前，界定AAA評級的資產和資本金要求(似乎)帶來了過高的競爭成本。

　　我并不是說當前的風險管理或計量經濟學預測體系很大程度上未能很好地植根于現實世界。對風險管理模型多樣化益處的探究無疑是合理的，運用精密的宏觀計量經濟學模型也確實加強了預測手段。例如，它要求儲蓄應該與投資相當，邊際消費傾向應該為正以及庫存不應為負值。此外，這些限制條件消除了半個世紀前不成熟的預測體系中大多數令人頭疼的矛盾之處。

　　不過，這些模型沒有完全抓住人類的內在反應——我認為，到目前為止，這只是對商業周期和金融模型的外圍補充——它導致情緒在歡欣與恐慌之間搖擺，一代又一代地重復這種情形，幾乎沒有什么學習曲線的證據。目前資產價格泡沫的膨脹和破裂，與18世紀初現代競爭市場開始出現以來的情況如出一轍。誠然，我們往往給這種行為反應戴上非理性的標簽。但預測者所關心的，不應在于人類的反應是否理性，而應在于它們是可觀察到的和系統性的。

　　在我看來，在風險管理和宏觀計量經濟學模型中均缺失重大“解釋性變量”。目前的做法是通過“增加因數”，引入凱恩斯(John Maynard Keynes)所說的“動物精神”(animal spirits)概念。換言之，我們任意改變我們模型等式的結果。不過，增加因數等于默認我們目前使用的模型存在結構性缺陷；它不能充分解決變量缺失的問題。

　　我們永遠無法預期金融市場上所有的不連貫性。不連貫必然是意料之外的情況。意料之中的事件可以通過套利活動加以規避。但如果正如我強烈懷疑的那樣，浮華時期在發展時很難壓制，那么它們將不會崩潰，直至投機熱潮本身出現消退。存在矛盾的是，就風險管理成功確認這些事件的程度來看，它能夠延長并放大浮華時期。但風險管理永遠無法達到完美。它最終會失敗，暴露出一個令人不安的現實，促使人們作出意外和突然的不連貫反應。

　　與以往的危機一樣，在當前的危機中，我們可以學到很多東西，未來的政策也將汲取這些教訓。但我們不能指望能有任何把握預見到未來危機的具體情況。因此，市場和監管結構的任何改革與調整，都不能制約我們防范經濟累積失誤最為可靠和有效的工具——市場靈活性和公開競爭，這一點不僅重要，實際上也至關重要。

　　(作者為美聯儲前主席）