大力

　　有消息稱，首期特別國債將于今日或者是后天發(fā)行。巨額的特別國債發(fā)行將對債券市場產(chǎn)生怎樣的影響，一直是投資者和市場分析關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　有分析認(rèn)為，財(cái)政部直接向央行發(fā)行國債，這就意味著央行接受國債資產(chǎn)，同時(shí)支付外匯資產(chǎn)，屬于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一增一減，對負(fù)債沒有影響（不考慮匯率變動(dòng)），流動(dòng)性并不因此增加或減少。根據(jù)前4月央行每月平均新增外匯占款3000億元左右，下半年將新增外匯占款約1.8萬億元，而下半年央票到期量約1.6萬億元，合計(jì)將達(dá)到3.4萬億元左右。就算央行將發(fā)行特別國債，對整個(gè)市場流動(dòng)性的影響也不大。

　　但是我們認(rèn)為，央行最終持有特別國債之后，其對特別國債的處理方式會(huì)對收益率曲線的形態(tài)構(gòu)成重大影響。我們認(rèn)為，央行可以選擇的方式可能會(huì)是正回購、更大規(guī)模的發(fā)行央票以及直接的賣出特別國債。這三種方式對銀行間債券市場收益率曲線的影響方式是完全不同的。

　　其一，用特別國債進(jìn)行正回購。央行可以用特別國債作為質(zhì)押進(jìn)行大規(guī)模的正回購，這樣做可以大規(guī)模地滾動(dòng)回收流動(dòng)性，且不會(huì)對收益率曲線的中長期段構(gòu)成影響。但是超過萬億元的回購規(guī)模對流動(dòng)性的影響將會(huì)是深刻的，必將導(dǎo)致收益率曲線的前端大幅度的上揚(yáng)，使得曲線的斜率進(jìn)一步縮小。

　　其二，以特別國債的利息支持大規(guī)模發(fā)行央票。央行也可以以特別國債的利息收入支持大規(guī)模的央票發(fā)行。因?yàn)槠谙薜牟煌�，央行還可以從特別國債的利息收入中獲得期限利差。此舉可能會(huì)導(dǎo)致1-3年的短期收益率大幅度上揚(yáng)。

　　其三，直接賣出特別國債。央行當(dāng)然也可以分批將特別國債逐步賣出，回收流動(dòng)性。此舉是投資者最為擔(dān)心的一種策略，10年期這一關(guān)鍵點(diǎn)及其左右的長期段不可避免地將會(huì)大幅度抬升，收益率曲線將會(huì)更為陡峭化。

　　我們認(rèn)為，除非央行不用特別國債執(zhí)行其貨幣政策意圖，否則特別國債的發(fā)行不可能“對債券市場不構(gòu)成沖擊”。央行對特別國債的不同運(yùn)用將會(huì)對收益率曲線產(chǎn)生不同的影響。我們預(yù)計(jì)央行不太可能運(yùn)用第二種方式回收流動(dòng)性，因?yàn)檠肫卑l(fā)行規(guī)模目前已經(jīng)不小，且央行似乎也沒有必要去對期限利差進(jìn)行套利。回購和賣出特別國債應(yīng)該是可預(yù)見的兩種方式，而這必將從收益率的前后兩端共同向上抬升收益率曲線。

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