尚永永 陸志明

　　一個優秀的金融市場為宏觀經濟帶來的不僅僅是融資功能，更重要的是提供各種創新機遇和長期發展的動力。日本和亞洲其他國家在經濟高速發展的時期均未能建立起穩固有效的金融市場，這成為了這些國家后來經濟發展停滯的致命傷

　　股市風云難測，管理層的臉似乎也是陰晴難料。尤其是“530”之后，當廣大股市投資者，尤其是新入市股民在經歷一場深刻的“風險教育”的同時，也著實領教了一番“政策教育”。但此后管理層的政策面反而愈發地讓市場迷惑起來。從證監會、財政部、央行乃至國資委等部門的各級官員和機構的表態不但頗多含糊，而且多有差異，甚至同一機構內部也多次傳出不同的聲音。

　　不久前央行的“捉放柴”一場戲，更是將市場的這種迷惑演繹到了極致。7月31日，央行

反洗錢監測分析中心總分析師柴青山在央行主管的《金融時報》上表示：非法和違規資金已經大規模流入股市。對廣大小股東更應該積極保護，對非法違規行為必須堅決打擊。這被認為是中國股市在次日大跌的一大因素。央行旋即在8月2日出面表示，這僅僅是其個人言論，并不能代表官方觀點。

　　從中我們可以看到，管理層對股市，乃至宏觀經濟政策的態度不甚明朗。尤其是在目前股票市場和宏觀經濟雙重“偏熱”的情況下，未來政策的走向應如何把握，首先需要仔細分析政府監管者的目標函數和行為動機，剖析過去的宏觀經濟政策背景，方能找尋出政府政策制定的脈絡體系，并據此提前做出相應的應對措施。

　　管理員求全 運動員求快

　　從目前發展現狀來看，一方面宏觀經濟的強勁增長帶動股票市場的超常規發展，2005-2007年間GDP平均年均增長都在10%以上，同期滬深兩市的市值也上升了4倍以上；另一方面股票市場也對宏觀經濟增長起到了直接融資的作用，工行、聯通海外藍籌股的回歸為中國經濟的發展注入了新的增長能量，股票市場充當宏觀經濟“晴雨表”的功能也愈發得到凸顯。

　　然而從政府的角度來看待股票市場和宏觀經濟增長雙重快速增長，則會得出與其他市場參與者截然不同的結論。政府的目標約束函數實際上涵蓋相當廣泛，包括經濟穩固增長、充分就業、國際收支平衡、社會民生改善等一系列綜合指標。股票市場僅僅是實現這一系列目標的中介途徑，因而從政府的角度出發，監管股市的最終著眼點是為了實現上述一系列宏觀經濟政策目標。這與其他市場參與者發行融資、長期持有戰略投資、二級市場交易資本利得最大化等目標完全不同。

　　因而政府站在監管者的立場上，可能并不如其他市場參與者那樣希望證券市場“熱度”越高越好，尤其是在目前這一特殊的國際歷史經濟環境之下，包括股市在內的資本市場過熱可能會存在一些不利于長期經濟穩固發展的因素，并最終威脅到充分就業、國際收支平衡和改善民生等全局終極目標的實現。

　　過熱之標 降溫之本

　　參照宏觀經濟學的一般分析框架，當前這一特殊的國際歷史環境可以簡化為以下的邏輯分析體系：首先，從金融領域分析。人民幣緩慢而穩定的長期升值預期，促使更多的國外投機資金流入中國，再加上中國持續增長的出口規模，導致中國外匯儲備屢創新高，截至2007年6月末，中國外匯儲備已高達13326.25億美元，比去年同期增幅達到41.60%。外匯儲備加上難于統計的游資進入，作為基礎貨幣重要組成部分的外匯占款迅速膨脹，從而在外源上導致中國國內的流動性急劇過剩。這些流動性不同傳統的FDI進入中國的目的是實業投資，它們追逐的是高流動性，高收益性的金融類資產，畢竟這類資產不需要經歷漫長的實業生產周期，可以快速變現撤離中國，同時金融類資產的可炒作性保證了其投機的高收益性。因而過剩的這部分流動性絕大多數選擇了房地產和股市等金融市場。

　　在外源資金開始炒作金融市場之后，起源于實業的內源資金為追逐高額的收益也開始投身于房地產、股票等金融市場，這也是導致目前房地產市場和股票市場出現嚴重過熱的關鍵原因之一。

　　其次，從實體經濟領域分析。政府強制人民幣緩慢升值的最重要目標，就是迫使國內產業結構升級，適應國際競爭環境的變化，為將來中國經濟發展提供更多的施展空間。

　　事實上，中國出口企業在面臨人民幣升值，出口成本上升的同時，其出口能力并未如外界想象的那樣脆弱不堪，其抵御風險的能力得到了長足的進步，中國的出口一直保持了較快的增長。低附加值的產業也逐步向內地轉移，沿海地區向更高層次的產業結構升級。但是高污染、高能源消耗型產業從沿海向內地轉移，對于全局而言污染源仍在中國，而且高污染和高消耗的程度有增無減，本已脆弱不堪的內地生態系統遭受重創。2006年國家強制要求的節能減排，單位GDP能耗降低標準在全國大范圍地區未能實現，就是環境治理和社會可持續發展戰略尚不成功的明證。

　　同時，最近數年來國際上持續的原材料和能源價格上漲構成的全球通脹壓力逐步顯現。中國作為引導世界經濟增長的重要引擎，其表現尤為明顯。再加上國內食品類物資價格上漲，整個宏觀經濟的通脹壓力逐步增大。

　　結合這些金融和實體經濟的擴張壓力，整個宏觀經濟過熱的跡象明顯。近期國家權威部門對經濟運行的定性也從偏快轉為過熱，從證券市場著手解決金融領域的過熱已成為政府的重要宏觀調控內容之一。

　　短期矛盾 長期一致

　　但是對于股票市場這一市場本身而言，目前無疑是千載難逢的發展良機。資金充裕，IPO和二級市場繁榮，股票市場為企業融資的能力大大增強，海外上市藍籌股的回歸也為中國股票市場的發展奠定了堅實的基礎。

　　而從長期的經濟發展來看，一個優秀的金融市場為宏觀經濟帶來的不僅僅是簡單的融資功能，更重要的是能夠為經濟發展提供各種創新機遇和長期發展的動力。如風險投資退出機制等，這些是經濟長期健康穩固發展所必不可少的。日本和亞洲其他較為發達國家在實現經濟高速發展的時期均未能建立起穩固有效的金融市場，這也成為了這些國家后來經濟發展停滯的致命傷。

　　亞洲金融市場的不完整制約了亞洲提供資本市場基本、正常功能的能力，如資源分配、價格發現、風險管理和公司治理。造成市場不能有效的配置金融資源，投資資金不能順利地流入投資領域，要么流往海外成熟的發達國家市場，為發達國家的經濟發展融資，要么停滯在低效的銀行系統，造成了企業融資困難和整個經濟發展的供血不足，甚至成為金融經濟危機潛在的根源。如1997年亞洲金融危機的一個重要起源就是銀行不良貸款的居高不下和外匯市場的脆弱。

　　因而抓住目前的大好時機發展股市也是符合政府監管者長遠利益的。但是從短期來看，縱容股市投機是與遏制宏觀經濟過熱是相互沖突的，這也是為何政府在短期內頻頻出臺措施打壓股市快速上漲的重要原因。政府站在宏觀的角度是希望股市、宏觀經濟能夠健康有序地增長，而非投機勢力左右的暴漲暴跌。因而擠出股市和宏觀經濟中的泡沫，但不傷及其本體是政策選擇的根本原則。

　　用一位著名經濟學家的經典評論來說，“宏觀經濟政策的選擇是在刀刃上尋求平衡。”也就是說要選擇正確的宏觀經濟政策需要充分權衡各種因素，同時要根據具體的時機適時的進行微調，縱觀國內外宏觀經濟政策的走勢，如

美聯儲的利率政策等等，不難發現這一點。

　　相對而言，中國的市場機制相對不成熟，政策的決策和執行機制不夠順暢，其宏觀經濟政策應變性不足，滯后性明顯，市場對政策的反應也不太敏感。這事實上對中國的宏觀經濟政策制定者提出了更高的要求，堪稱“刀刃上的舞蹈”，不僅僅局限于平衡而已。作為市場參與者而言，必須從細微的平衡中找到應對之道，及時地調整自己的投資策略。

　　(陸志明為上海愛建證券研發總部研究員 尚永永為中央財經大學金融學院研究生)

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