在鎖定期結束之前評價該項目的成敗是毫無意義的，之前不過是賬面價值的漲跌引起的情緒波動而已。這一點想必中國股民已感同身受。

　　自國家外匯投資公司以30億美元購入黑石公司約10%的股份以來，贊譽和指責就隨著黑石公司股份的賬面價值變動紛至沓來。6月22日黑石公司IPO首日，國家外匯投資公司的賬面盈利一日之內暴增5.5億美元。隨后，黑石公司股價在一周內連續下挫，造成國家外匯投資公司目前出現了約3400萬美元的賬面虧損。

　　有媒體甚至打出了諸如“外匯儲備出國投資第一炮打啞”、“應避免中國式虧損”等等聳人聽聞的標題。對國家外匯投資公司的這些指責是否公允？

　　目前評價該項目的成敗毫無意義

　　從邏輯上講，國家外匯投資公司投資黑石股份才一個月有余，而對黑石的股權投資鎖定期為4年，在鎖定期結束之前評價該項目的成敗是毫無意義的。只有出售股份獲得的收益才是真金白銀，之前不過是賬面價值的漲跌引起徒勞的情緒波動而已。這一點想必中國股民已感同身受。

　　有人認為，國家外匯投資公司拿外匯儲備投資于風險較高的股權，是一種極大的冒險，稍不小心就會出現國有資產流失。這種論調，和指責當前中國外匯儲備整體收益率較低的觀點，恰好相互矛盾。稍有經濟學常識的人都知道，風險和收益是正相關的，要提高收益率，就不得不承擔更大的風險。投資于股權確實比投資于美國國債風險高，但是如果國家外匯投資公司依然投資于美國國債，就沒有必要成立這家公司了。

　　為了保證外匯儲備的投資組合多元化，并提高外匯儲備的整體收益率，國家外匯投資公司在美國國債之外，還有以下投資選擇：其他國家國債、機構債和企業債、股票、海外直接投資、購買戰略性能源和大宗商品等。

　　但國家外匯投資公司自產生以來就面臨著不小的盈利壓力，由于美元兌人民幣的

匯率一年之內將會下跌3%-5%，而目前美國十年期國債的收益率在5%左右，這就意味著國家外匯投資公司的年收益率應至少在8%-10%上下，否則還不如繼續由外匯管理局來管理外匯儲備。

　　從這個意義上講，購買其他國家國債、機構債和企業債都不能顯著提高國家外匯投資公司的收益率，必須在確保一定安全性和流動性的基礎上涉足于風險更高的股票和直接投資領域。

　　投資黑石是明智之舉

　　國家外匯投資公司購買黑石公司股份，是一項非常明智的投資。首先，黑石公司所處的私人股權投資行業，是目前全球投資銀行界最火爆、利潤率最高的行業；其次，黑石公司是該行業內規模最大、經營業績最優秀的企業之一；再次，從黑石公司的經營歷史來看，黑石公司具有將大部分收益用于分紅的傳統。

　　國家外匯投資公司作為一家尚未成立的公司，相關人員從事國際資本市場操作的經驗相對不足。在這種情況下，對股權投資項目進行基本面分析和價值判斷相對容易，而進行追漲殺跌的短線操作，就很容易被國際投機者所利用，重演國儲銅和中航油式的投資悲劇。

　　值得注意的是，黑石在國家外匯投資公司注資后加大了進軍中國的步伐，最近黑石即將和中國藍星集團達成投資協議。換句話說，國家外匯投資公司投出去的外匯儲備，拐個彎又回到中國國內了。這對于流動性管理固然是一種沖擊，但是我們絕不能因此而否定了國家外匯投資公司投資于黑石股權的意義。畢竟，提高外匯儲備收益率而非緩解流動性壓力，才是國家外匯投資公司成立的初衷。

　　可考慮購買國外油企股票

　　今后，國家外匯投資公司如何在股票、海外直接投資和購買戰略性儲備之間做出選擇呢？以石油市場為例，筆者認為，購買海外油田優于建立戰略性石油儲備，購買國外石油企業股票優于購買海外油田。

　　首先，建立戰略性石油儲備的成本太高，戰略性石油儲備的倉儲費用和維護費用往往顯著高于購買成本；二是目前全球石油市場和大宗商品市場均在高位運行，在目前的價位來構建戰略性石油和物資儲備相當不合算；三是在于我們往往高估了戰略性石油儲備的重要性。一旦發生危機，封鎖和禁運絕非鐵板一塊，關鍵在于能否支付更高的價格。

　　其次，如果直接購買海外油田，通過向產業鏈上游拓展的確可以增強自身的定價能力，平滑進口石油價格波動對

中國經濟造成的成本推動壓力。但是海外直接投資具有較大的不確定性，海外油田有被東道國收回和國有化的風險。一旦發生戰事或危機，如何確保海外油田的原油能夠通過層層封鎖運回國內，這也是一個大問題。

　　因此，在海外資本市場上直接購買埃克森-美孚、英荷殼牌等西方石油公司的股票，是對沖未來石油風險的最佳選擇。其一，只要石油資源在全球范圍內是不可再生的和相對稀缺的，那么這些石油公司股票價格在長期內必將上升；其二，國際石油價格上升給中國進口帶來的成本，可以通過國家外匯公司持有的石油公司股票價格上升獲得部分對沖；其三，海外資本市場相對成熟，發生股票被凍結或者國有化的風險非常低。

　　□張明(中國社科院世經政所博士)

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