哈繼銘

　　2007年第一季度，中國經濟強勁回升。1季度GDP增速達到11.1%，比去年第四季度大幅上升。固定資產投資增速也有所回升，達到25.3%。出口強勁增長，貿易順差增速明顯提高，國際收支不平衡還在繼續惡化。

　　同時，今年1季度M2供給量同比增速17.3%，顯著高于年初制定的16%的全年目標。而且繼2006年四季度CPI同比上升2.0%之后，今年一季度同比再度上漲2.7%。通脹壓力進一步顯現。

　　中國經濟近年來呈現高增長和低通脹的基本特征，被譽為是中國經濟最好的時期之一。然而，高增長和低通脹的宏觀環境往往是催生資產價格泡沫的搖籃。中國經濟高增長的根本原因是當前的人口結構導致儲蓄率過高，其結果是投資增速快，而偏低的消費率使物價變化較為溫和。但是包括外貿順差在內的大量的外匯流入導致市場流動性過剩，推高資產價格。但是中國人口結構將在5-10年后發生逆轉，資產價格屆時將面臨下降的壓力。

　　國際經驗顯示，高增長低通脹環境滋生資產價格泡沫具有普遍性。西方一些經濟學家對于主要發達國家的研究顯示，20世紀當中主要國家資產價格大幅攀升的時期，通常也是經濟周期處于高增長和低通脹的階段。但是，隨著之后通貨膨脹的出現，貨幣當局不得不加息，最終刺破資產價格泡沫。以日本為例，20世紀80年代資產價格大幅上升，1986年通貨膨脹從負值開始上升，沒有引起政府的足夠重視。當時日本央行非但沒有加息，反而在政府的壓力下采取寬松貨幣政策以沖銷

匯率升值對企業的壓力。三年內通貨膨脹逐漸上升，到1989年接近4%，這時日本央行開始加息，在兩年不到的時間內將利率水平提高了約2%，最終刺破了資產價格泡沫。

　　其他主要工業國的經驗也類似，提供給我們的重要經驗教訓是，當局的貨幣政策在泡沫形成的時期過松，而當泡沫已成規模之后不得不追趕性地提高利率，讓泡沫在高位破裂，造成金融市場乃至整體經濟的動蕩。這些國家之所以在資產價格泡沫形成過程中貨幣政策過松，是因為其貨幣政策僅僅關注傳統意義上的通貨膨脹，而忽略了資產價格泡沫的風險，也未能充分預期未來通貨膨脹的上升。

　　人們不禁要問，為什么資產價格上升到一定水平，通貨膨脹壓力便開始顯現？通貨膨脹是否可以永遠保持溫和，而使得加息沒有必要？產生通貨膨脹的原因是多方面的：可以是資產價格大幅上揚帶來的財富效應刺激了消費，導致需求拉動型通貨膨脹；也可以是包括工資和資源價格在內的生產要素價格的上升，造成成本推動型通貨膨脹。就我國目前情況看，需求和財富效應拉引的作用較小，通貨膨脹壓力更多來自于成本推動因素，包括上述糧食和資源價格的上升。向前看，還會有新的通貨膨脹因素：2008年開始實行企業所得稅工資全額抵扣將解除企業對于提高工資在稅收上的顧慮，工資可能出現跳躍性上漲；環保成本的提高也將推高通貨膨脹。而數年后我國人口紅利消失，儲蓄率和工作年齡段人口占比的下降將進一步推高工資和市場利率水平。

　　我國近期A股市場大漲，而通貨膨脹開始上揚但仍然處于低位，且目前的利率水平遠遠低于投資回報率。中國目前的宏觀環境很容易催生類似日本等國曾經歷的資產價格泡沫。目前A股整體市盈率已高于40倍，這不僅是周邊國家與地區中的最高水平，也在不斷追趕日本在1980年代泡沫頂點的水平。一些市場參與者以中國經濟的成長性為理由作為這一估值水平的支撐。但作為對比，另外一個高速增長的經濟體印度，其股市整體市盈率目前只有20倍，不到中國的一半。我認為國內A股市場經歷調整只是時間問題，其觸發因素主要來自政策調控，包括加息和股指期貨的推出。而根據一季度的宏觀數據，貨幣政策的進一步緊縮在所難免。

　　傳統的貨幣政策通常不將資產價格的變化納入貨幣政策的范疇。從理論上講，貨幣政策可以考慮資產價格的變化。美國著名經濟學家Irving Fisher早在1911年就在其論著中提出，貨幣政策制訂者穩定價格水平的努力應該針對更廣泛的對象，除了商品與服務，還應該包括如股票、債券，以及房地產等等價格波動。畢竟該類資產價格的變化將影響未來的購買力，因此也在一定意義上決定商品及服務未來的價格水平。而CPI則反映的是商品與服務的當前價格。

　　實踐中，英國、歐洲大陸、澳大利亞和新西蘭等國的中央銀行公開表示，貨幣政策的制定應當考慮資產價格，利率水平的確定不能僅僅依靠CPI指標。有些國家的中央銀行家不愿將資產價格納入貨幣政策的調控范圍，原因是資產價格瞬息萬變，而貨幣政策有一定的時滯，貨幣當局無法準確把握資產價格的起落。但是，在人口紅利的推動下，中國的資產價格將趨勢性上升，而5-10年后中國的人口紅利將變成人口負債，資產價格將面臨下降的壓力，因此中國未來資產價格的長期變化是比較明確的。為了防止資產價格的趨勢性大起大落，應該不失時機提高利率水平，防止人口紅利的過快透支。提高利率將影響企業利潤增速和房地產投資回報率，抑制低回報率投資活動，從基本面上影響資產價格。另外，資金成本和機會成本的提高將抑制資產的投資需求。與提高法定準備金率相比，加息治本，而前者治標。

　　此外，加息可以更有效地防止熱錢流入。投機資金的流入主要是奔著實體經濟投資高回報率和資產價格的大幅上升，這種動力遠大于通過利差套利。目前中國企業利潤高速增長，投資回報遠高于利率水平，資產價格更是與日俱增，對境外資金有著極大的吸引力。人們一般認為在

人民幣升值預期下，利率水平的提高將吸引熱錢流入，迫使人民幣更大幅度地升值。而事實上，中國利率水平變動與熱錢流入數量沒有明顯聯系，而且近期甚至出現了中國利率水平越低，熱錢流入越多的現象。

　　(作者系中金公司首席經濟學家）

    相關專題：

    瘋狂牛市遭遇宏觀數據雙高

    統計局公布一季度經濟數據

　　相關報道：

　　GDP熱得燙手 把握調控時機

　　宏觀調控如何發力 學界現重大分歧 

　　社科院預測今年GDP增10.9% 調控主要任務沒完成 

　　什么時候才能不談宏觀調控 

　　管理層意見分歧 股市仍有調控壓力

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。