--資本市場上的成功是否就代表著實際運營的成功？

　　--規模的膨脹是否就能帶來盈利的增長嗎？

　　(實習生符巧敏本報記者王旗) 融資，并購，超常規擴張，海南航空[微博]十幾年的發展歷史，就像是鋼絲上的舞蹈，既高潮迭起，又險象環生。

　　去年，海航以4.65億元控股海口美蘭機場[微博]，并以實物出資及5000萬元現金控股長安航空，今年，海航又收購新華航空，將觸角已伸至西北及京津一帶。在民航重組的呼聲中，海航已經顯露出中國航空業“四當家”的勢頭(前三位是中國國際航空公司、東方航空[微博]公司、南方航空[微博]公司)。

　　但在這些令人矚目事件背后卻有著一個不可掩蓋的事實：海航是靠貸款起家，目前債務還有急劇膨脹的勢頭。

　　融資的故事：一變二，二變多的帽子戲法海航的歷史就像是一部融資史，因為資本市場是最好的“放大器”。

　　1989年海航初建時，只有經政府擔保獲得的1000萬元人民幣，僅夠買個飛機零件；1993年海航在STAQ系統上市前，凈資產只有1334萬元，17家發起人認購股份、向社會法人和內部職工募股后，總股本達到2.5億股；獲得2.5億元融資和銀行6億元的貸款后，海航又購買了2架飛機，并用這2架飛機作擔保再向美國人購買2架飛機，這樣海航一下子就有了4架飛機；1995年美國航空集團以2500萬美元購買了海航25%的股份；1997年海航B股上市集資2.6億元；1999年海航A股上市融資9億多元；截止至2000年10月，海航的資產總額已提升至93.07億元，同時負債總額也達到71.78億元。

　　就這樣，從銀行貸款買一架飛機，把飛機抵押買第二架飛機，再把這兩架飛機抵押買更多的飛機，最后形成一個倒金字塔結構。只要有飛機在飛就有現金收入，只要現金收入能夠償還以前的貸款，公司就能夠持續經營下去。雖然利潤率可能會降低，但是公司的規模擴大了，收入也能相應的增加，并且，市場份額擴張后，市場潛力也會隨之增加。對于一個底子很薄的地方性航空公司而言，要在殘酷的市場競爭中生存并發展，這的確是聰明的做法。

　　銀行貸款是海航持續擴張的要素，因而高負債率也就成了海航的一個特點。�？谝患毅y行內人士以一種非常絕對的口氣說，海航的負債率絕對高于90%，但愿這僅僅是一種不實的猜測。最近海航連續擴張，而且債務重組推遲，資金周轉是否出現了問題呢？海南航空負責財務的執行副總裁李曉明說，銀行是否貸款主要考慮三個方面：公司的股權結構、負債率和現金流。他表示，目前他們還在和中國工商銀行洋浦分行洽談債務重組的問題。洋浦分行人士表示，目前審批還在進行過程中，審批程序要保密。海航的董事長陳峰對于債務重組也并不擔心，他說：“我們的現金流非常好�！�

　　但我們有理由對此提出質疑。航空公司獲取現金流的前提是要有一定的客座率，而且票價不能太低。這兩年民航業全行業虧損，2000年以來機票價格戰愈演愈烈，特別是在海航的主戰場海南，最近幾乎每條支線與干線上的票價都在打折，干線上尤為激烈，最低票價已經打到3.5折；貨運市場雖然好一些，但也并不太樂觀，同樣也存在競相壓價的問題。保證收入唯一的辦法是增加航線和航班次數，但2000年中報顯示，海航的起降費增加了一倍，意味著在現金流增加的同時，成本也增加了，利潤從何而來呢？海航總經理李維堅表示，目前海航在支線航空上收支基本持平，將來，當國內航空業竟爭有了某種結果，比如只剩下四家航空公司了，海航自然就盈利了�？磥砗：降奈缚谙喈敶�。

　　并購的故事：一盤棋的關鍵在于布局

　　這兩年海航連續收購了長安航空和新華航空，仔細分析可以發現，民航業的并購與其他行業有所不同，并購的一大好處是可以直接獲得現金流。一般企業合并后，雙方的資源、品牌、市場、研發需要重新整合，并購的效益在兩三年后才能真正顯現出來。而航空公司之間的并購卻不同：原來長安航空缺少飛機，48條航線中只能飛十幾條，海航拿飛機換取股權后，馬上就能獲得航線經營權，馬上就能獲得現金流，是實實在在的低成本擴張。

　　海航的一位人士認為，航空運輸就像下一盤棋，關鍵是布局，以前海航的航線是從�？谳椛涑鋈サ纳刃尾季郑�如果在多點布局，就能形成規模，位勢更好。通過長安航空，海航可以建立起以西安為中心的西北地區支線網絡。而新華航空除了地理位置的優勢外，還有幾條海航非常需要的好航線，比如從北京飛廣州，以前廣州是南航的地盤，海航沒有從廣州到北京的航線。另外新華航空在北京、天津、深圳都有基地，而且相隔不是很遠。

　　但高速擴張是對海航“消化”能力的考驗。據悉，出任新華航空總經理的陳明，在與新華航空的談判過程中，還兼任海航金鵬銷售公司經理和人力資源部經理。據記者了解，海航在并購中雖然形成了一套工作程序，但人員非常緊張。經海航內部透露并證實，海航公司目前極需人手，許多崗位空著的同時還要往新航調派一些人，今年計劃新招近千人�？梢娭懈邔庸芾砣藛T比較缺乏，并不像海航董事長陳峰所說的，早在好幾年前就準備好了。

　　為什么海航要這么急于高速擴張呢？據透露，今年的民航工作會議雖然沒有提出重組的時間表，但表示民航今年年內要完成重組。海航加重自己在重組中的砝碼，今年是關鍵的一年。

　　陳峰想繼續講故事

　　海航董事長陳峰在接受記者采訪時喜歡講故事，支線航空就是一個很動聽的概念。陳峰說，多尼爾飛機引進到位后，海航將擁有支線航空的半壁江山。海航有關人士透露，民航將在上海虹橋機場建立支線航空樞紐，發展支線航空業務。陳峰的融資故事比別人講得早，也就是說從公司運作早期就開始融資，這可能和海航白手起家有關。如果說，別人在畫餅之后，填上70%真東西才去融資，海航則偏向于早期融資和上市：收購了兩家航空公司后，人們對海航的支線概念有了初步了解和認同，就推出支線航空概念，將龍頭企業長安航空上市，讓它再來收購其他的支線航空公司(比如海航想拿到西藏的航線，進入西南市場)，讓它自己能將資金運轉起來，這無疑降低了集團和上市公司的風險。在融資中總要找下一個接力棒，或許有幾分把握時應該就讓別人來接，靠自己把什么都做完了效率太低。所以，也有人說，陳峰總是在拿別人的錢來玩兒。

　　位于�？诘拿捞m機場是海航手里的另一張牌，美蘭機場股份公司趕在去年12月成立，目的就是為了計算2000年的業績，按照3年業績連續計算，最快明年就能上市。

　　故事的終極懸念：海航靠什么盈利？

　　記者注意到，在對長安航空、新華航空和美蘭機場的收購中，海航集團和海航股份公司同時都參與了投資，這到底是出于什么考慮，記者在采訪中沒有得到明確回答。而且大家注意到，為降低上市公司的負債率，上市公司與海航集團之間發生過資產重組。

　　目前海航集團資產總值為140億，員工6200人，除航空運輸(包括干線、支線和公務機)外還有幾大有板塊酒店旅游業、機場管理業、金融證券保險業、飛機制造業。但事實上，美蘭機場在剝離掉不盈利的資產、有新的投資入主后，去年才盈利102萬元。飛機制造業務嚴格來講與海航沒有直接關系，海航只是獨家銷售中國航空工業第一集團、第二集團與仙童多尼爾公司聯合研制生產的多尼爾支線飛機，這種飛機現在還未開始生產。金融證券保險板塊包括海航航空租賃有限公司、航空產業基金會、海航保險代理公司和相關企業。海航希望申請成立產業基金，在航空領域進行投資。

　　也就是說，有的板塊還未開始運作，有的已經搭起架構，還處于微利或虧損階段。很多海南當地人認為，海南的酒店很少盈利的，但據記者了解，目前海航盈利最好的是酒店旅游板塊。這是以海航酒店為龍頭企業的酒店產業系統，它學習的是四五十年代日本延伸服務的體系，即飛機飛到哪，酒店開到哪。乘客從美蘭機場下飛機，可以乘坐免費班車到市內的機場候機樓，在十幾家酒店住宿可以享受4-5折優惠。比如一家三星級酒店，客人通過海航拿到的4折價格是220元，酒店給海航的底價是150元。

　　故事新編：再探海航的資金鏈

　　海航在獲得政府1000萬融資后，到1993年6月在STAQ系統上市前是如何運作的？1993年6月海航在STAQ系統上市時，中國興南(集團)公司和中國興南貿易公司分別持有500萬股，各占2%股份，是第六、第七大股東。B股上市時，中國興南集團公司、中國興南貿易公司各持600萬股，各占1.5%股份，也是前十大股東，到了1997年中期，前十大股東中只有興南貿易公司(占1.2%股份)。據了解當時情況的人士透露，中國興南公司的主要負責人就是海航的二把手王健。當時，中國興南公司與海南省政府有比較密切的關系，公司成立的目的就是為海南從國內外融資，在國外融資中拿到了亞行的貸款；國內融資的主要方式是從內地金融機構拆借資金，給海南企業貸款。據說，王健的想法是要把中國興南公司建成金融控股公司，在80年代，該公司的資產規模達到30億元，投資了房地產、汽車等行業。但90年代宏觀調控之后，公司運作出現比較大的變化。如果當時興南能夠運作成功，規模比海航還大。海航在獲得政府1000萬貸款后，大部分運營資金就從興南而來。在海航的發展過程中，還有幾位負責財務、資本運作的關鍵人物，而且年紀都比較輕。那么，現在海航是否還有資金拆借業來維持資金運轉則不得而知。

　　有人說，海航并不賺錢，但只要錢能轉起來就行。如果很多業務都不盈利，錢如何轉得起來？有人分析，一種來自資產抵押貸款，一種來自股權抵押貸款，還有資產剝離，比如將上市公司的飛機和債務轉到航空租賃公司，一方面能降低上市公司的負債；另一方面，通過向航空租賃公司注資，這些資產還能運轉起來。如果運作得好，杠桿比例能夠達到1：10，而股市是最大的放大器，可以放大到1比幾十。