明確各項監管細則 私募步入發展快車道——《私募投資基金監督管理暫行辦法(征求意見稿)》點評

　　高級分析師 羅震

　　7月11日，中國證監會[微博]發布《私募投資基金監督管理暫行辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《辦法》)以及起草說明，并向社會公開征求意見。對此我們點評如下。

　　1.《辦法》是年初以來私募基金監管落實工作的進一步推進

　　此次《辦法》的發布，是新基金法實施之后，私募基金監管細則的正式出臺，也是年初以來私募基金監管落實工作加速推進的進一步體現。

　　自從新基金法2013年6月實施以來，私募基金的監管細則始終猶抱琵琶半遮面。但今年1月《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》發布，私募登記、備案工作正式啟動，同時也標志著新基金法對私募基金監管的落實工作開始加速推進。2月7日基金業協會全面啟動了私募基金登記備案工作，5月30日私募基金集中登記備案工作基本完成。登記的私募基金管理人中，私募證券管理機構1036家，管理基金1902支，管理規模2697億元。

　　2014年3月中國期貨保證金監控中心發布《特殊單位客戶統一開戶業務操作指引》，中國證券登記結算公司亦發布《關于私募投資基金開戶和結算有關問題的通知》，由此私募契約型基金開立證券現貨、期貨賬戶的障礙消除。同時，針對合格投資者認定標準，基金業協會也披露了相關建議，私募基金募集資金的對象得以初步明確。至此，私募自行發行契約型產品的“通道”被打開。目前已有相當一部分私募管理人已經開始自行成立私募證券投資基金。

　　與此同時，證監會已草擬完成《私募投資基金管理暫行條例(草案)》，并在征求國務院有關部門意見后于今年年初上報國務院，目前，國務院法制辦尚在辦理過程中。考慮到《條例》出臺還有個過程，為適應私募證券基金和私募股權基金監管需要，因此，證監會此次起草了《私募投資基金監督管理暫行辦法(征求意見稿)》，擬以證監會部門規章形式先行發布實施。

　　此次暫行辦法征求意見稿的發布是監管落實工作的進一步重要推進。在廣泛征求意見之后，暫行辦法的正式出臺，將使私募監管細則在國務院條例出臺之前也可以得以明確，從而使私募監管的具體操作層面真正有章可循。

　　2.《辦法》使各項監管細則得以明確

　　以下我們從六個方面對《辦法》中關于私募證券投資基金部分的主要內容進行分析。

　　2.1 監管范圍

　　《辦法》第二條規定：私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。這表明《辦法》將各類投資策略的證券私募基金均納入監管范疇，其中包括以期貨、期權為投資對象的各類對沖策略。

　　此外，除了契約型私募基金以外，《辦法》將公司、合伙企業形式運作的私募基金，以及證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業務均納入監管范圍進來，體現了《證券投資基金法》規定的功能監管原則，使得各類非公募產品有一個公平統一的監管環境。

　　2.2 登記備案

　　在市場準入環節，《辦法》明確不對私募基金管理人和私募基金進行前置審批，而是基于基金業協會的登記備案信息，進行事后行業統計、風險監測和必要的檢查。登記備案的做法體現了私募監管區別于公募監管的適度監管原則，有利于私募投資靈活性優勢的發揮。事實上，私募登記備案在基金法中就已明確，相關工作今年年初就已啟動，此次辦法的規定是從部門規章細則層面進一步明確。

　　《辦法》同時規定基金業協會公告的登記備案信息，不構成對私募基金管理人投資能力、持續合規情況的認可；不作為對基金資產安全的保證，這一方面防止私募機構利用登記備案信息進行增信，另一方面也進一步體現了證監會對登記、備案不設門檻，不進行前置審批的原則。

　　值得注意的是，此次《辦法》規定中對備案登記的門檻并未限定，即要求各類私募管理人，以及各類私募基金都必須履行登記備案手續，這與此前基金業協會在實際登記備案工作中的做法是一致的。從基金業協會備案信息公示來看，無論規模大小，私募管理人都應向協會登記，而即使以信托計劃、基金專戶等形式發行的私募產品也在備案之列，這一方面表明私募機構納入監管并沒有門檻限制，同時也表明對于私募管理人以及私募基金產品的監管是全方位的。

　　2.3 合格投資者

　　合格投資者的規定是此次《辦法》中的重要內容，這關系到私募基金募集對象的范圍。這方面的規定有二方面值得關注。

　　首先是合格投資者的資格認定。《辦法》第十二條規定：私募基金的合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人：(一)凈資產不低于1000萬元的單位；(二)個人金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。

　　此前基金業協會對個人合格投資者的建議是：個人金融資產不低于500萬元人民幣。而這次《辦法》中改為“個人金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元”，低于此前建議。但此標準比目前市場上的資金信托計劃（查詢信托產品）、證券公司資產管理計劃、基金管理公司特定客戶資產管理計劃的投資者標準要高。同時，《辦法》在資金募集環節還規定“投資者應當確保投資資金來源合法，不得匯集他人資金投資私募基金”。目前市場上存在將多人資金匯集到某一個合格投資者賬戶內申購私募產品的現象，這無疑將使合格投資者的門檻形同虛設。我們認為，設立較高合格投資者標準，以及明確不能匯集他人資金的規定，目的在于確保投資者確實為具備風險承受能力的高收入群體，且從金融資產規模和收入水平兩個維度進行規定，也使得對高凈值人群的判定更為合理。

　　其次是特殊合格投資者的認定。《辦法》第十三條規定：“下列投資者視為合格投資者：(一)社會保障基金、企業年金、慈善基金；(二)依法設立并受國務院金融監督管理機構監管的投資計劃；(三)投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員；(四)中國證監會規定的其他投資者”。

　　我們認為，社保基金、企業年金、慈善基金以及依法設立的投資計劃等被認定為合格投資者，有利于將越來越多機構投資者引入私募基金行業，機構客戶的發展壯大將使私募基金規模迎來新的巨大增長空間。而私募基金內部人員對其所管理的私募基金的風險收益特征充分了解，被視為合格投資者具有合理性。同時，私募內部人員作為合格投資者有利于私募基金內部人員跟投機制的實現，從而將私募內部人員與投資者的利益更好地捆綁在一起。

　　2.4 資金募集

　　在私募基金募集銷售方面，《辦法》除了規定不得公開宣傳推介以外，有二點內容較為重要。

　　首先，《辦法》規定不得向投資人承諾投資本金不受損失或者承諾收益，這意味著私募管理人不能以承諾保本或收益來吸引客戶，有助于維護正常的競爭環境，以及防止欺詐客戶事件發生。

　　其次，《辦法》對投資者適當性管理提出了要求，即私募基金銷售機構一方面必須對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估，另一方面須對私募基金進行風險評級，并向合格投資者說明。如果私募管理人自行銷售產品，則應自行承擔上述工作。私募基金的投資限制少，投資領域廣，導致基金的風險水平差異較大，部分使用衍生產品的私募基金可能具有較高杠桿。盡管通過合格投資者制度使得私募投資者具備較強風險承受能力，但由于部分私募基金的高風險性，實施適當性管理仍十分必要。這一方面加強了投資者的風險保護，另一方面也對私募銷售機構以及私募管理人提出了更高的要求。

　　2.5 投資運作

　　對投資運作的規范無疑也是此次《辦法》的重點內容，其中也有二方面內容值得關注。

　　首先，規定列舉了私募基金管理人、托管人、銷售機構及其他私募服務機構及其從業人員從事私募基金業務禁止從事的行為，包括以下九條：

　　將其固有財產或者他人財產混同于基金財產從事投資活動；

　　不公平地對待其管理的不同基金財產；

　　利用基金財產或者職務之便，為本人或者投資者以外的人牟取利益，進行利益輸送；

　　侵占、挪用基金財產；

　　泄露因職務便利獲取的未公開信息，利用該信息從事或者明示、暗示他人從事相關的交易活動；

　　從事損害基金財產和投資者利益的投資活動；

　　玩忽職守，不按照規定履行職責；

　　從事內幕交易、操縱交易價格及其他不正當交易活動；

　　法律、行政法規和中國證監會規定禁止的其他行為。

　　上述禁止行為，將有助于規范私募基金的投資運作，諸如內幕交易、操縱股價、老鼠倉、不公平交易等現象將得到有力遏制，私募基金行業的公信力將隨之提升，這將對整個私募行業的發展都將起到巨大推動作用。

　　其次，在基金托管方面，《辦法》根據私募基金的特點和《證券投資基金法》，未強制要求私募基金進行托管安排。但為保障基金財產安全，要求除基金合同另有約定外，私募基金財產應當由基金托管人進行托管；不進行托管的，應當在基金合同中明確保障私募基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制。

　　2.6 監督管理

　　在監督管理方面，《辦法》規定了證監會及派出機構的統計監測和檢查職責。其中包括以下兩方面重點內容。

　　首先是差異化分類監管。《辦法》規定證監會將私募基金管理人及其從業人員誠信信息記入證券期貨市場誠信檔案數據庫；根據私募基金管理人的信用狀況，實施差異化分類監管。差異化監管意味著，監管層對于私募基金的適度監管并非一刀切式的放松監管，對于某些誠信記錄不良的私募，可能會加強監管，這在保護投資者利益的同時，也對私募管理人在誠信方面起到應有的威懾作用。

　　其次，《辦法》明確了對違反規定的行為進行相應處罰，處罰形式從罰款、市場禁入、直至移交司法機關追究刑事責任。處罰方式的明確無疑為監管辦法更好的落實創造了條件。

　　3.《辦法》對私募行業的影響

　　《辦法》對私募監管細則的明確將對私募行業發展的監管環境起到指引作用，并在以下四方面帶來影響。

　　首先、《辦法》解決了基金法實施后，監管細則遲遲不明確的問題。無論是合格投資者制度、適當性管理，還是投資運作禁止行為、差異化監管、處罰措施等，都會使私募基金管理人的各項行為，以及監管層的監管行為有章可循。由此，私募基金的監管落實將使私募行業在真正意義上納入監管，為行業健康有序的發展奠定了堅實的基礎，同時私募基金自行發行產品也有望進入快車道，私募將真正掌握自身的發展主導權。

　　其次，私募基金行業的產品形式將呈現多元化趨勢。私募基金管理人可以選擇最合適的基金組織形式，既能夠不借道信托、公募專戶等通道，以契約制、合伙制甚至公司制募集成立私募基金，也能夠繼續沿用過去信托型或者基金專戶型的私募產品模式。由于契約型私募基金不需繳納通道費用，且在產品發行上有主導權，我們認為更加適合大型私募公司。而在契約制私募大量出現后，信托通道費用必然降低，信托平臺的增信作用對中小型私募公司有益，傳統私募產品也將繼續存在。總而言之，采用何種形式完全取決于私募自身需求，多元化的組織形式將有利于私募最大限度的為其投資者服務，獲取投資收益，而不受到不必要的限制。

　　再次、《辦法》的推出將催生私募行業生態變化。隨著私募自行發行產品的越發普遍，私募基金服務機構也將有非常大的發展空間。海外對沖基金一般只設有投研人員，后臺行政、清算會計、凈值公布都外包給第三方機構(Fund Administrator，PrimeBroker等)，這樣可以讓投研人員專注于投資而不需要為公司管理費心費力，同時也可以降低運營成本。以前這些工作部分由信托公司或基金專戶來完成，未來不依賴于第三方通道的私募基金會越來越多，國內的私募基金服務業務有很大的需求。

　　最后，私募監管環境的明朗，將令私募迎來新的快速發展期。一方面，私募基金的規范度提升，將吸引機構客戶進入私募行業，目前TOT、MOM等機構投資者正迅速增長，從海外數據來看，海外對沖基金30%左右的資金來自于機構客戶。隨著國內私募行業逐步步入機構投資者時代，私募行業的增長空間再度打開。另一方面，隨著私募基金自行發產品的普及，私募契約型產品將令私募投資范圍廣、策略靈活的優勢進一步充分發揮，私募基金向對沖基金轉型的速度將進一步提升。可以預見未來國內的私募基金將向海外對沖基金看齊，投資者也將有更豐富的挑選余地。