好買基金研究中心研究員：馮梓欽

　　上海理成資產管理有限公司成立于2007年，董事長程義全[微博]曾任交銀施羅德基金[微博]管理公司研究總監；長江證券研究所副所長(主持工作)；漢唐證券研究所所長、基金籌備組副組長，投資決策委員會委員，投行內核小組成員等職。基金經理楊玉山從業九年，有地產、商業旅游、石油化工等行業研究背景，曾任華富成長趨勢基金經理助理、華富基金研究員、中原證券研究員。

　　理成旗下有14只私募基金，其中大多數獲得好買4星級評價，業績排名靠前。理成轉子6號成立于2012年8月，成立以來的年化收益率為21.47%。理成風景1號成立于2008年9月，成立以來的年化收益率16.91%。長期業績表現優秀顯示出理成持續穩定為客戶獲利的能力。理成是如何在風格多變的市場中取得長跑領先地位的呢？我們一同來探探究竟。

　　一、理成風格——小市值公司靈活操作，看長做短

　　由于資金規模關系，私募基金在大盤股中的投資往往難以出現在十大流通股股東名單中，因此統計結果僅能顯示理成在小市值公司中的投資風格。

　　看長做短，靈活操作。從上市公司年報、季報中披露的股東明細中，我們可以看到理成的重倉股情況。理成投資過的17只個股中，82%的個股僅在十大流通股名單中出現1次，操作較為靈活，持股周期3-6個月。理成認為立足于長期基本面進行價值投資，但不能忽視市場短期博弈的心理，不局限于長期持股一種策略。理成資產早期管理過一些結構化產品，優先級的資金成本和期限也決定了產品對凈值的短期表現有較高的要求。

　　中小市值個股選擇不拘一格。分析理成各個季度的重倉股發現，其中PE100倍以上的公司占比14%，虧損的公司占比28%，表明理成在個股選擇方面不拘一格。理成集中持股的最高峰出現在2010Q4，持倉出現在十大流通股名單的總市值為0.41億元，共3只個股，平均每只股票持倉0.14億元。從所選公司的市值看，主要集中在10億~100億市值的公司，但所選公司以中小市值個股為主，85%的持股市值小于60億元，平均市值35億元。

　　小票偏好周期品。從行業分布來看，理成對各個行業都有涉及，持有較多的包括：化工、電氣設備、紡織服裝、機械設備、輕工制造、醫藥生物等。化工、電氣設備、機械等板塊具有較強的周期性，由于統計樣本僅包含進入十大流通股股東的公司，表明理成在小市值股票選擇方面偏好周期品。

　　長期持有吃過虧。理成重倉持有時間最長的一只個股是江蘇索普，2008Q2-2008Q4中海信托海洋之星2號-理成轉子長期持股130萬左右，按2008-6-30股價計算，800萬的持股成本。江蘇索普屬于化工行業，主要產品為ACD發泡劑，2008年下半年在金融危機的背景下股價跌幅達到47%，理成2009Q1后已不再持有，估算虧損幅度40%左右。

　　二、重倉股分析——善于找公司基本面的拐點

　　1、魯泰A——預判基本面拐點

　　2011年1季度末理成持倉魯泰A，市值0.33億元，股比0.32%。魯泰A主營色織面料，2010年4季度收入大幅增長，2011年1季度收入增速40.15%，利潤增速40.17%，銷量價格雙雙增加，理成在基本面表現最佳的前期買入，體現了敏銳的行業洞察力。2011Q1末魯泰A從前期2011年1月份的低點上漲，幅度為19.95%，2011年2季度魯泰A的漲幅為10.90%，理成獲利豐厚。

　　2、美羅藥業——買在業績大增之前

　　2010年4季度末理成持倉美羅藥業，市值0.23億元，股比0.60%。美羅藥業主要產品包括化學藥制劑、生物醫藥、中藥等，制劑藥，2010Q4業績大幅增長，凈利潤達到0.12億元，是過去兩年間的單季度凈利潤的最高值。2011年1季度受仿制藥國際化的目標影響，股價漲幅一度達到20.81%。單季度利潤大幅增長后，美羅藥業恢復微利狀態，行業競爭加劇，營業收入持續下滑。

　　3、紫光股份——增發終止，有點傷

　　2014年1季度末持倉紫光股份，市值0.23億元，股比0.48%。2014Q1末紫光股份從前期高點回落跌幅達到32%。公司2013年7月披露將增發購買融創天下，2014年6月27日公告稱增發被暫停審核，交易終止，消息發布當日跌幅達到7.93%。

　　盡管增發購買融創天下的項目被終止，但市場對此利空似乎在2014年1季度已有預期，經歷了1季度大幅殺跌后，截止2014年6月12日，2季度股價上漲了17.66%。

　　三、理念更加成熟——中長期、集中投資

　　通過上面的統計數據和案例分析，我們可以發現，理成資產在小市值股票上的風格主要是尋找基本面拐點，預判公司業績改善的可能，靈活操作、利好兌現后撤離。這也符合理成資產早期的投資理念：嚴格基本面驅動、積極管理、靈活操作、預判市場、左側投資。

　　隨著理成資產的管理規模不斷擴大，理成的投資理念變得更加成熟：1)對品牌消費、生命科學與醫藥、新型產業具有較強的行業偏好；2)嚴格研究基本面驅動，專于分析標的公司商業模式中蘊藏著的成長價值；3)不僅僅追求短期低估，而是以合理略低價格買入公司治理完善的中型公司。

　　理成近年來成立了理成全球視野基金一期、二期，適度運用杠桿，對于看好的項目，可以參與其分級產品的普通級，獲得更高收益，產品封閉期可長至3年。該產品表現出理成對自身選股能力的高度信心，正因為自信才敢于運用杠桿參與退出期較長的定增項目。

　　“優秀的公司，能讓人愿意當他的第一大股東，即使私有化也愿意繼續持有。”程義全這樣描述理想公司的選擇標準，長期價值投資的思想溢于言表。