縱橫全球的宏觀策略——對沖基金DISCOVERY7

　　好買基金研究員：白巖

　　上世紀90年代，狙擊英鎊和泰銖，引發亞洲金融危機，令宏觀策略對沖基金名噪一時。宏觀策略是什么樣的，為什么宏觀策略對沖基金會有如此大的威力，本期DISCOVERY我們共同來探索、發現。

　　一、什么是宏觀策略對沖基金

　　宏觀策略，是指利用宏觀經濟原理，識別經濟發展趨勢，或金融資產價格的失衡錯配，通過對股票、債券、外匯、利率、期貨和期權等品種的投資，爭取獲得高額收益的策略。使用宏觀策略的對沖基金，被稱為宏觀策略對沖基金。

　　宏觀策略對沖基金擁有所有對沖基金策略中最廣闊的操作空間，能夠在全球范圍各個商品品種上進行投資。其具體投資策略非常多變：時而單向多頭，時而向空頭，有時還會選擇對沖操作。在投資組合分散性上，宏觀對沖基金既可做分散性投資，也可做風險較高的集中投資。

　　上世紀70年代，布雷頓森林體系崩潰引起了世界范圍內的匯率動蕩，石油危機的爆發使得發達國家普遍陷入衰退。動蕩的世界經濟環境，為宏觀策略對沖基金的發展提供了沃土，大量的宏觀策略對沖基金如雨后春筍般相繼成立。至上世紀90年代初，宏觀策略對沖基金的發展達到黃金時期，至1990年末，其規模占對沖基金總規模的比例達到39.30%。

　　1990年末各類型對沖基金規模占對沖基金總規模比例

1990年末各類型對沖基金規模占對沖基金總規模比例

　　數據來源：HFR、好買基金研究中心

　　雖然利潤潛力巨大，但由于這一時期宏觀策略對沖基金的交易組合過于集中，且大量運用高杠桿交易，一旦出現政策逆轉(如1994年美聯儲提高利率)、政策干預(1997年香港金融管理局入市干預股票、期貨、外匯等市場)或主權債務違約(1997年俄羅斯推遲償還外債并暫停國債券交易)等情況，其利潤極易大幅回挫。隨著宏觀策略對沖基金在上世紀末遭遇一系列失利，各方監管的加強，宏觀策略對沖基金無論在規模還是占比上，都出現了下降趨勢，規模占比一度占比下降至10%左右。

　　隨著金融危機的爆發，宏觀策略對沖基金分散風險、平衡配置等方面的作用逐漸被重新重視起來，規模和占比都出現了較大回升。至2012年末，宏觀策略對沖基金規模占對沖基金總規模的比例為21.66%，雖然較鼎盛時期有大幅下降，但仍然是對沖基金中重要的組成部分。

　　2012年末各類型對沖基金規模占對沖基金總規模比例

2012年末各類型對沖基金規模占對沖基金總規模比例

　　數據來源：HFR、好買基金研究中心

　　二、宏觀策略的收益、風險特征

　　以巴克萊全球宏觀指數、巴克萊對沖基金指數和標普500指數，分別代表宏觀策略對沖基金、對沖基金和美股的平均業績表現。在1996年末投資宏觀策略對沖基金的100美元，至2013年7月末已增值為377.74美元，累計收益率高達277.74%，年化收益率高達8.34%。其表現雖略遜于對沖基金9.49%的平均年化收益率，但遠好于美股5.08%的年化收益。

　　巴克萊全球宏觀指數、巴克萊對沖基金指數、標普500指數表現對比

巴克萊全球宏觀指數、巴克萊對沖基金指數、標普500指數表現對比

　　數據來源：Barclayhedge、好買基金研究中心，數據截止至2013年7月

　　從波動性的角度看，宏觀策略對沖基金的年化波動率僅1.72%，遠好于對沖基金7.48%和標普500指數16.09%的年化波動率。宏觀策略對沖基金3.39的Sharpe比率，更是遠遠超越對沖基金平均水平的0.93和標普500指數的0.16。

　　從回撤的角度看，宏觀策略對沖基金的最大回撤僅為6.21%，好于對沖基金平均的21.30%和標普500指數的52.56%。宏觀策略對沖基金1.34的Calmar比率，也遠好于對沖基金平均水平的0.45和標普500指數的0.10。

　　巴克萊全球宏觀指數、巴克萊對沖基金指數、標普500指數風險、收益指標對比

　　數據來源：Barclayhedge、好買基金研究中心，數據截止至2013年7月

　　三、宏觀策略如何獲利

　　宏觀策略對沖基金的管理人認為，宏觀經濟周期的波動具有很強的持續性，完成一個完整的經濟周期往往需要數年的時間。宏觀經濟周期的持續性會帶來市場價格波動的持續性，在較長的時間段，股票、債券、外匯等市場一般會跟隨經濟形勢發生長時間、大幅度的趨勢性運動，這形成了宏觀對沖基金獲取盈利的理論基礎。美林證券的“投資時鐘理論”，較好地對宏觀對沖基金的基礎投資思想進行了概括。

　　“投資時鐘理論”于2004年，由美林證券提出。其從經濟原理和實證的角度論證了，在宏觀經濟處于“復蘇”、“過熱”、“滯漲”、“衰退”階段時，股票、大宗商品、現金、債券分別會有好于其他資產的表現。在不同階段，不同行業的表現也會有差異，時鐘由內至外，資產或行業對宏觀經濟變化的反應越發不敏感。根據美國著名經濟學家Brinson、Hood和Beebower的論文《資產組合業績表現的決定因素》，總投資回報的91.5%由資產配置決定，而產品、擇時、和其他因素分別僅占4.6%、1.8%和2.1%。通過判斷宏觀經濟形勢，改變資產配置，為宏觀策略對沖基金獲取豐厚的回報。

　　美林證券的“投資時鐘理論”示意圖

美林證券的“投資時鐘理論”示意圖

　　資料來源：MerrillLynch: ”TheInvestment Clock”， 2004.Nov.10

　　較之一國之內的資產配置，宏觀策略更多被應用于全球市場中，故也常被稱為全球宏觀策略。在全球市場中，宏觀策略有主要通過兩種方法獲利。一種是在世界范圍內，尋找經濟形勢更好、收益水平更高的經濟體，并投資于其金融市場。很多主權基金、養老基金，會利用這一方法尋求高收益，并規避本國經濟的系統性風險。另一種是發現經濟體的經濟結構缺陷或相對變化趨勢，通過投資匯率、互換等產品，在該經濟體相對外界的變化中獲利。如果某經濟體發生重大事件，這更是宏觀策略對沖基金投資的絕好題材：事件引起該經濟體的宏觀經濟指標的變化，往往導致了相關的匯率、股票、債券價格的重估，在市場的劇烈波動下，押注正確的宏觀策略對沖基金往往獲取驚人回報。

　　除去上述策略外，基金的信息搜集、加工能力，管理人的知識、經驗、洞察力和膽識都會對宏觀策略對沖基金有重大影響。宏觀策略對沖基金對信息獲取的要求極高，其需要獲取各主要經濟體的宏、微觀數據，并進行加工整理，以獲取合理有效地推測。其管理人需要對宏觀經濟、政治和市場的非理性因素，有深刻的理解和洞察力，并敢于在關鍵時刻，博取潛在的超額利潤。管理量子基金的索羅斯，是基金管理人勇氣和洞察力的極佳注腳，其認為對于確定性較高的投資，要勇于下重注，盡可能擴大杠桿的運用，博取高額收益。量子基金在其存續的31年間，累計收益為4000倍，平均年復合收益率達31%。

　　四、宏觀策略在我國

　　盡管國際上，宏觀策略在對沖基金中已被應用多年，但在我國還僅處于萌芽階段。根據好買基金研究中心的不完全統計，目前市面上僅有拉芳舍、梵基、泓湖和鷹影四家對沖基金公司，經營著5支宏觀策略對沖基金。且其主要還是利用宏觀經濟的基本原理，識別金融資產價格的失衡錯配現象，配置于國內市場的投資品種。

　　拉芳舍天津合伙是國內第一只采用宏觀策略的對沖基金。這支基金通過投資股票、商品期貨、股指期貨、可轉換公司債券、企業債、金融債和國債(除銀行間的債券)等交易品種，實現基金的保值、增值。截止2013年4月3日，其累計收益0.63%，勉強取得正收益，年化收益率0.29%，略好于同期滬深300指數-7.56%的年化收益率。不過其凈值波動率極大，凈值年化波動率高達33.03%，僅略低于滬深300指數35.80%的年化波動率。

　　拉芳舍天津合伙凈值增長率與滬深300指數對比

　拉芳舍天津合伙凈值增長率與滬深300指數對比

　　數據來源：好買基金研究中心，截止至2013年4月3日

　　泓湖重域是成立較早的宏觀策略對沖基金之一。其結合全球經濟和我國經濟的基本面，進行大類配置和宏觀對沖。截止2013年7月31日，泓湖重域累計獲得81.20%的收益，年化收益率和Sharpe比率(無風險收益率以3%計)分別為38.17%和2.09，遠好于同期滬深300指數-8.62%的年化收益率和-0.48的Sharpe比率。其最大回撤僅為-3.83%，Calmar比率高達2.35，將同期滬深300指數18.71%的最大回撤和-0.46的Calmer比率遠遠甩在身后。

　　泓湖重域凈值增長率與滬深300指數對比

泓湖重域凈值增長率與滬深300指數對比

　　數據來源：好買基金研究中心，截止至2013年7月31日

　　從容全天候1期由老牌對沖基金公司從容推出，是一支平衡型的宏觀策略對沖基金。其各類資產配置平衡，充分發揮宏觀策略分散風險的作用。截止2013年7月31日，從容全天候1期累計獲得28.07%的收益，年化收益率和Sharpe比率(無風險收益率以3%計)分別高達51.32%和6.45，大幅超越同期滬深300指數-16.84%的年化收益率和-3.14的Sharpe比率。其最大回撤僅為-3.69%，Calmar比率高達13.92，亦遠好于同期滬深300指數15.57%的最大回撤和-1.08的Calmer比率。

　　從容全天候1期凈值增長率與滬深300指數對比

從容全天候1期凈值增長率與滬深300指數對比

　　數據來源：好買基金研究中心，截止至2013年7月31日

　　總的來看，宏觀策略在我國還處于萌芽階段。一方面使用該策略的對沖基金較少。另一方面國內的宏觀策略對沖基金可投資的品種還較少，且局限于國內市場，較之能在全球范圍內進行資產配置的海外宏觀策略對沖基金還有較大差距。此外，宏觀策略對于基金管理人的要求較高。通過調研等渠道獲取大量信息的能力，對市場的非理性波動、宏觀經濟和重大經濟政治事件的洞察力，是優秀的宏觀策略對沖基金經理應該具備的，而目前國內此類人才還相對欠缺。不過，相信隨著我國金融市場的不斷發展，宏觀策略也會在我國煥發出光彩。