基金經(jīng)理老鼠倉(cāng)，說(shuō)好保本變巨虧，買(mǎi)基金被坑請(qǐng)到【基金曝光臺(tái)】！信用卡無(wú)故遭盜刷，銀行存款變保險(xiǎn)，理財(cái)被騙請(qǐng)猛戳【金融曝光臺(tái)】！

　　人民幣匯率開(kāi)局趨穩(wěn)

　　管 濤

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)勢(shì)頭進(jìn)一步夯實(shí)，有利于從根本上穩(wěn)定市場(chǎng)信心，甚至促進(jìn)資本回流；堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，有助于對(duì)外幣值穩(wěn)定

　　2016年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)是治國(guó)理政的重要原則，也是做好經(jīng)濟(jì)工作的方法論；穩(wěn)是主基調(diào)，穩(wěn)是大局，在穩(wěn)的前提下要在關(guān)鍵領(lǐng)域有所進(jìn)取，在把握好度的前提下奮發(fā)有為。具體到匯率政策方面，會(huì)議提出要在增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。“穩(wěn)匯率”對(duì)于應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。新年伊始，境內(nèi)外市場(chǎng)人民幣兌美元匯率均止跌回升，實(shí)現(xiàn)了“穩(wěn)匯率”工作的良好開(kāi)局，然而未來(lái)仍然任重道遠(yuǎn)。

　　人民幣匯率階段性企穩(wěn)

　　2015年“8·11”匯改之初，人民幣兌美元匯率迅速跌破6.40，由此掀起了人民幣匯率第一輪下跌。2015年底至2016年初，人民幣匯率又出現(xiàn)了第二輪快速下跌，境內(nèi)外市場(chǎng)人民幣兌美元均跌破了6.60關(guān)口。2016年下半年，人民幣兌美元匯率接連跌破6.60、6.90等一系列重要位置，年底直逼7.0整數(shù)關(guān)口。在此之際，市場(chǎng)看空人民幣的情緒再度彌漫，普遍預(yù)期人民幣可能會(huì)很快“破七”。但實(shí)際結(jié)果卻大出市場(chǎng)所料。

　　2017年1月4日、5日，離岸市場(chǎng)人民幣兌美元匯率交易價(jià)（CNH）由6.96升破6.80，到月底收在6.8448，較2016年底累計(jì)升值1.8%。在岸市場(chǎng)人民幣兌美元匯率中間價(jià)和交易價(jià)（CNY）也紛紛升破6.90，月底分別收在6.8588和6.8780，分別較2016年底升值了1.1%和1.0%。不僅境內(nèi)外市場(chǎng)人民幣匯率雙雙遠(yuǎn)離了7.0這個(gè)重要的市場(chǎng)心理關(guān)口，而且CNH還相對(duì)CNY偏強(qiáng)，1月份境內(nèi)外日均差價(jià)443個(gè)基點(diǎn)。

　　2017年1月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額29982億美元，跌破了3萬(wàn)億美元大關(guān)。但是，當(dāng)月外匯儲(chǔ)備降幅僅為123億美元，環(huán)比少降了288億美元，低于2016年下半年月均降幅324億美元的水平，更是遠(yuǎn)低于上年同期降幅995億美元的水平。2017年1月份，央行外匯占款減少了2088億元，環(huán)比少降34%。

　　“穩(wěn)匯率”適逢天時(shí)地利人和

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)夯實(shí)匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)。2016年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.7%，較2015年增速略降0.2個(gè)百分點(diǎn)，依然高于世界主要經(jīng)濟(jì)體，而且是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量超過(guò)10萬(wàn)億美元的基數(shù)上實(shí)現(xiàn)的。尤其可喜的是，第四季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速小幅提升至6.8%，一改前些年經(jīng)濟(jì)增速季度環(huán)比持續(xù)下臺(tái)階的趨勢(shì)。截至2017年1月，官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）已連續(xù)6個(gè)月位于50榮枯線上方，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）連續(xù)5個(gè)月保持正增長(zhǎng)。2017年1月，進(jìn)出口雙雙恢復(fù)兩位數(shù)的同比正增長(zhǎng)，且進(jìn)口增速快于出口，進(jìn)出口順差維持高位，進(jìn)一步印證了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健的復(fù)蘇勢(shì)頭。

　　貨幣政策轉(zhuǎn)向緩解資本流出的壓力。從2016年下半年起，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)、抑制資產(chǎn)泡沫，國(guó)內(nèi)貨幣政策立場(chǎng)逐漸由穩(wěn)健略偏寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性。一方面，央行對(duì)沖外匯占款下降的力度總體減弱。2016年下半年，央行總資產(chǎn)季度平均增幅2785億元，較上半年季均增幅下降了73%。廣義貨幣供應(yīng)（M2）增速由2016年初的14%，降至2017年1月底的11.3%。2016年底，M2與GDP之比為209.1%，較上年提高了6.0個(gè)百分點(diǎn)，但與2016年6月底相比，該比例回落了1.3個(gè)百分點(diǎn)，全年升幅較上年回落了6.4個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，為避免銀行短期資金過(guò)于泛濫，同時(shí)保持寬松貨幣環(huán)境，央行在貨幣市場(chǎng)采取了“鎖短放長(zhǎng)”的扭曲操作，通過(guò)正回購(gòu)回籠過(guò)剩的短期流動(dòng)性，并通過(guò)重啟14天和28天逆回購(gòu)，以及用更長(zhǎng)期限中期借貸便利（MLF）替換3個(gè)月MLF等不同渠道釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性。這增加了央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的靈活性，同時(shí)也提高了銀行的資金成本，有助于促使銀行去杠桿。2016年底以來(lái)，各個(gè)期限的短端貨幣市場(chǎng)利率較上半年的水平均有所提高。在2017年春節(jié)前后，央行上調(diào)了公開(kāi)市場(chǎng)操作的中標(biāo)利率。結(jié)合近期公布的2017年1月金融數(shù)據(jù)看，上述舉措反映了央行抑制信貸過(guò)快增長(zhǎng)的政策意圖。短期看，境內(nèi)貨幣金融條件收緊，客觀上有助于保持人民幣正利差優(yōu)勢(shì)，防止金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，緩解資本外流、匯率貶值壓力。

　　跨境監(jiān)管政策調(diào)整抑制資本過(guò)度流出。2016年，我國(guó)非金融部門(mén)外商直接投資（FDI）達(dá)1260億美元，增長(zhǎng)4.1%；對(duì)外直接投資（ODI）1702億美元，增長(zhǎng)44.1%。國(guó)際收支口徑的直接投資凈流出585億美元（上年為凈流入621億美元），為歷史上首次年度逆差。跨境直接投資本應(yīng)是長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的國(guó)際資本流動(dòng)。針對(duì)境外直接投資過(guò)快增長(zhǎng)和異常行為的情況，2016年底以來(lái)，相關(guān)部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)措施，加強(qiáng)了規(guī)范和指導(dǎo)。2016年第四季度，國(guó)際收支口徑的境外直接投資項(xiàng)下凈流出346億美元，低于2015年第三季度至2016年第三季度季均596億美元的水平。商務(wù)部公布的2017年1月份非金融部門(mén)對(duì)外直接投資為77億美元，同比減少36%。與此同時(shí)，針對(duì)個(gè)人用匯熱情高漲的情況，2016年底最后一個(gè)工作日，監(jiān)管部門(mén)也及時(shí)進(jìn)行了規(guī)范，在明確個(gè)人購(gòu)匯年度總額不變、需要如實(shí)申報(bào)用途的同時(shí)，重申了個(gè)人購(gòu)匯只能用于經(jīng)常項(xiàng)目支付而不能用于資本項(xiàng)目用途的規(guī)定。此舉有效緩解了年初集中購(gòu)匯可能給外匯市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。據(jù)外匯局統(tǒng)計(jì)，2017年1月份，即遠(yuǎn)期銀行結(jié)售匯逆差合計(jì)226億美元，環(huán)比減少60%，其中，服務(wù)貿(mào)易購(gòu)匯環(huán)比減少28%。

　　“特朗普效應(yīng)”消退抑制做多美元的熱情。2016年11月份美國(guó)大選期間，因?yàn)槭袌?chǎng)不看好特朗普當(dāng)選的美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，導(dǎo)致美國(guó)股市、匯市大跌。然而，大選結(jié)果塵埃落定后，市場(chǎng)迅速轉(zhuǎn)而預(yù)期特朗普政府的經(jīng)濟(jì)刺激效果，金融市場(chǎng)出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)，美元大幅走高。2016年11月4日到年底，美元指數(shù)升值5.4%，一度突破103點(diǎn)，創(chuàng)下14年以來(lái)的新高。但進(jìn)入2017年以后，特朗普效應(yīng)逐漸減退，諸多因素開(kāi)始抑制市場(chǎng)看多情緒。比如，1月初披露的12月份美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)例會(huì)的會(huì)議紀(jì)要并不如預(yù)期的那么鷹派，美元加息步伐遲疑；當(dāng)選后的特朗普首次記者招待會(huì)只字未提經(jīng)濟(jì)刺激政策，其后甚至罕見(jiàn)地公開(kāi)表示對(duì)強(qiáng)美元感到擔(dān)心；特朗普正式就職后，不按常理出牌，屢屢以“美國(guó)優(yōu)先”名義發(fā)布一些具有強(qiáng)烈孤立主義色彩的言論和政令，特別是“限穆令”在國(guó)內(nèi)外引起軒然大波，市場(chǎng)對(duì)其施政的不確定性愈發(fā)擔(dān)憂。在此背景下，美元指數(shù)沖高回落，1月份累計(jì)回調(diào)2.6%，從而相應(yīng)地緩解了人民幣匯率貶值預(yù)期和貶值壓力。

　　境外做空人民幣力量受挫助力匯率穩(wěn)定。2017年初，境外一度預(yù)期可以復(fù)制上年同期做空人民幣的“輝煌戰(zhàn)績(jī)”。然而，由于國(guó)際市場(chǎng)美元匯率指數(shù)回調(diào)，離岸人民幣利率飆升，做空人民幣面臨不利的市場(chǎng)環(huán)境。特別是境內(nèi)跨境監(jiān)管政策收緊，包括規(guī)范個(gè)人購(gòu)匯、收緊國(guó)內(nèi)企業(yè)出海等，使得市場(chǎng)關(guān)于年初出現(xiàn)購(gòu)匯高潮的預(yù)期落空。市場(chǎng)還傳聞后續(xù)還有收緊人民幣出境、指導(dǎo)境外中資金融機(jī)構(gòu)限制拆出人民幣以及醞釀恢復(fù)強(qiáng)制結(jié)匯等措施，這進(jìn)一步打擊了境外做空人民幣的力量。受此影響，1月份CNH人民幣匯率升幅最高接近3.0%。一方面，境外人民幣匯率升值對(duì)境內(nèi)有積極的信號(hào)作用，1月4日、5日CNH由6.9588升至6.7886，1月6日CNY在中間價(jià)貶值的情況下收盤(pán)價(jià)相對(duì)中間價(jià)由6.9230升至6.8668；另一方面，境內(nèi)外人民幣匯率出現(xiàn)倒掛，CNH相對(duì)CNY升值，吸引了更多外匯調(diào)入境內(nèi)結(jié)匯，增加了境內(nèi)外匯供給。2017年1月，跨境人民幣凈流出114億美元，遠(yuǎn)低于2016年月均凈流出258億美元的水平，其中跨境人民幣流入同比減少52%。受此影響，境內(nèi)難以通過(guò)人民幣對(duì)外支付方式到境外購(gòu)匯，實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)套利，所以一直維持了境內(nèi)外較大的匯差。

　　支持人民幣匯率穩(wěn)定的因素正在不斷積累

　　如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)勢(shì)頭進(jìn)一步夯實(shí)，有利于從根本上穩(wěn)定市場(chǎng)信心，甚至促進(jìn)資本回流。堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，有助于對(duì)外幣值穩(wěn)定。短期內(nèi)，貨幣市場(chǎng)利率走高，推動(dòng)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，有助于緩解資本外流壓力；中長(zhǎng)期看，有助于化解金融風(fēng)險(xiǎn)、抑制資產(chǎn)泡沫，而金融穩(wěn)是貨幣穩(wěn)的前提。

　　匯率價(jià)格杠桿作用逐漸發(fā)揮。“8·11”匯改以來(lái)，人民幣雙邊匯率已經(jīng)調(diào)整了10%左右，多邊匯率也調(diào)整到了2014年底的水平。人民幣匯率貶值壓力已有所釋放，這多少會(huì)對(duì)資本流出有一定的抑制作用。如果保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的政策可信度逐步建立，市場(chǎng)貶值恐慌逐漸消退，則價(jià)格信號(hào)作用的進(jìn)一步發(fā)揮，也可以平滑跨境資本流動(dòng)。事實(shí)上，在美元指數(shù)回調(diào)，人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定的2016年2～6月份，月均即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差較2015年8月～2016年1月的平均水平下降了73%，央行月均外匯占款降幅也減少了68%。然而，在美元指數(shù)大幅回升、人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值的2016年7～12月份，月均即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差較2～6月份的月均水平增加65%，央行外匯占款月均降幅增長(zhǎng)143%。

　　前期資本流出壓力已有一定程度的釋放。境內(nèi)機(jī)構(gòu)和家庭增加境外資產(chǎn)或者外匯資產(chǎn)配置（即藏匯于民），以及境內(nèi)企業(yè)償還和境外主體減持人民幣資產(chǎn)（即債務(wù)償還），是當(dāng)前我國(guó)資本外流的主要渠道。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和監(jiān)管政策適時(shí)調(diào)整，“債務(wù)償還”已基本告一段落，“藏匯于民”受到一定調(diào)控。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，2016年第二至第四季度，境外主體在繼續(xù)減持境內(nèi)人民幣存款和貸款資產(chǎn)的同時(shí)，合計(jì)增持境內(nèi)人民幣股票和債券資產(chǎn)達(dá)2509億元；據(jù)外匯局統(tǒng)計(jì)，2016年第二、第三季度，國(guó)內(nèi)外債余額止跌回升，新增外債余額675億美元。而且，延續(xù)“寬進(jìn)嚴(yán)出”的監(jiān)管思路，在不突破現(xiàn)行政策框架、不違背國(guó)際規(guī)則和義務(wù)前提下，鼓勵(lì)流入和結(jié)匯、限制流出的管理政策調(diào)整仍有一定空間。

　　美國(guó)政府開(kāi)始關(guān)注強(qiáng)美元對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。特朗普總統(tǒng)一反常態(tài)，繞開(kāi)美國(guó)財(cái)政部對(duì)匯率政策的管轄，多次公開(kāi)抱怨強(qiáng)美元正在將美國(guó)經(jīng)濟(jì)推向深淵，指責(zé)主要貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣操縱。強(qiáng)美元可能導(dǎo)致美國(guó)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，有違美國(guó)新政府增長(zhǎng)和就業(yè)的政策初衷。這種關(guān)注屬于口頭干預(yù)，至少在初期是有效的。當(dāng)然，后期市場(chǎng)還得看美國(guó)新政府的實(shí)際行動(dòng)，不排除以“第二次廣場(chǎng)協(xié)議”來(lái)協(xié)調(diào)主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策包括匯率政策。另外，美聯(lián)儲(chǔ)加息的溢出效應(yīng)可能在出現(xiàn)邊際遞減，2016年底的第二次加息沖擊明顯低于2015年底的第一次加息。

　　維持人民幣匯率穩(wěn)定的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻

　　國(guó)內(nèi)繼續(xù)面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力。如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不如預(yù)期，這將影響市場(chǎng)信心，同時(shí)也將制約貨幣政策操作，甚至倒逼貨幣政策重回寬松。中美貿(mào)易摩擦可能加劇，而且，美國(guó)反全球化的示范效應(yīng)，可能會(huì)進(jìn)一步惡化我國(guó)外部環(huán)境，加大我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，刺激人民幣匯率看空預(yù)期。

　　美元仍然存在走強(qiáng)的可能性。如果“特朗普效應(yīng)”被證實(shí)，美國(guó)財(cái)政刺激和擴(kuò)大基建的政策可能導(dǎo)致美國(guó)再通脹和美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息以及美國(guó)資本回流。此外，歐洲政治選舉、歐元命懸一線、新興市場(chǎng)動(dòng)蕩、地緣政治沖突等不確定性因素增加，也可能會(huì)因市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒推高美元。

　　國(guó)內(nèi)資本管制的效果有其局限性。首先，我國(guó)跨境資本流出壓力依然較大。2016年，含凈誤差遺漏的資本凈流出6537億美元，較2015年的6739億美元略降3%。其次，跨境人民幣流出的收緊可能增加境內(nèi)購(gòu)匯壓力。2016年跨境人民幣凈流出3094億美元，其中有相當(dāng)部分可能是境內(nèi)企業(yè)為規(guī)避境內(nèi)外匯監(jiān)管，而以人民幣形式對(duì)外支付，在境外購(gòu)匯。再次，做空人民幣的力量主要來(lái)自境內(nèi)資產(chǎn)重新配置的需求，打擊境外做空勢(shì)力難以根本解決問(wèn)題。提高利率是打擊境外做空勢(shì)力的重要手段，但不能簡(jiǎn)單適用于境內(nèi)操作。

　　外匯儲(chǔ)備變動(dòng)可能影響市場(chǎng)情緒。2016年，外匯儲(chǔ)備余額30105億美元，減少3198億美元，較上年減少5127億美元少降38%。但同期，交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)（不含匯率、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的估值影響）減少4487億美元，較上年減少3423億美元多降31%；央行外匯占款減少2.91萬(wàn)億元，較上年多減1.8%。這主要是因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的“護(hù)城河”變淺，2016年，基礎(chǔ)國(guó)際收支順差（經(jīng)常項(xiàng)目+直接投資）1519億美元，較上年的3927億美元驟減61%，與GDP之比為1.4%，遠(yuǎn)低于2010～2015年平均4.7%的水平。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息，美債下跌、美元走強(qiáng)，因估值效應(yīng)，也會(huì)加速外匯儲(chǔ)備下跌。2014年7月～2016年12月，外匯儲(chǔ)備減少9827億美元，其中負(fù)估值效應(yīng)1620億美元，貢獻(xiàn)了16%。而且，外匯儲(chǔ)備降得越多、持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)信心的沖擊就越大。長(zhǎng)此以往，政府市場(chǎng)信譽(yù)受損，有可能形成預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)。

　　主要結(jié)論

　　新年伊始，在多種利好因素的共同作用下，人民幣匯率穩(wěn)定初戰(zhàn)告捷，但未來(lái)仍舊任重道遠(yuǎn)。今后一個(gè)時(shí)期，既有支持人民幣匯率穩(wěn)定的積極因素在不斷積累，也有影響人民幣匯率穩(wěn)定的消極因素?fù)]之不去。

　　從政府看，應(yīng)對(duì)資本外流，無(wú)非就是匯率、儲(chǔ)備、管制三個(gè)外匯政策工具。每個(gè)工具都各有利弊，沒(méi)有無(wú)痛的解決方案。政府要在情景分析、壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)預(yù)案，從最壞處打算，爭(zhēng)取最好結(jié)果。相應(yīng)地，市場(chǎng)應(yīng)該不斷增強(qiáng)適應(yīng)人民幣匯率波動(dòng)的能力，理性看待人民幣匯率雙向波動(dòng)，不要用市場(chǎng)判斷替代市場(chǎng)操作，控制好、管理好匯率敞口風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)前資本外流既有內(nèi)外部基本面的問(wèn)題，也有市場(chǎng)情緒的原因，重塑政府市場(chǎng)信用，提高政策可信度是匯率維穩(wěn)的關(guān)鍵。這不僅要靠市場(chǎng)溝通，還要靠市場(chǎng)操作，進(jìn)一步發(fā)揮匯率杠桿的調(diào)節(jié)作用。■

　　作者系中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員

　　（責(zé)任編輯 張 林）