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　　國際金融史上的債轉股

　　王信

　　我國債務特別是企業債務較高問題引起國內外越來越多的關注。近期國務院發布了有關降低企業杠桿率、市場化銀行債權轉股權的指導意見，對債務問題的處理進行了規范。從國際經驗來看，債轉股是緩解債務問題的方式之一，其成功實施需要考慮多方面的因素。本文將介紹國際金融史上三個著名的債轉股案例，以期對我國處理債務問題提供借鑒。

　　英國設立南海公司為政府債務解困

　　自1688年“光榮革命”之后，英國連年戰爭。1710年，軍費開支占英國國民收入的9%，政府不得不靠大量發債籌集資金，國債利息支出約占政府財政收入的三分之一。由于償債困難，國債在二級市場交易的貼水高達32%。

　　為解決政府債務問題，英國人丹尼爾·笛福（Daniel Defoe）最早提出由國家設立壟斷性貿易公司，挑戰法國、西班牙在南美、加勒比地區的經濟霸主地位，并獲取利潤償還債務。笛福作為大作家和《魯濱遜漂流記》的作者聞名于世，但他的傳奇經歷及其在金融史上的作用則鮮為人知。笛福受教育不多，屢次經商失敗，后成為政府秘密情報員，曾因寫作政論和諷刺詩而鋃鐺入獄。牛津勛爵、托利黨領袖羅伯特·哈利（Robert Harley）幫助笛福重獲自由并使之成為自己的經濟顧問。

　　1710年，哈利成為英國財政大臣和事實上的首相，他上任伊始便面臨巨額國債問題。受笛福有關南美貿易設想的啟發，倫敦金融家約翰·布倫特（John Blunt）和喬治·凱西沃（George Caswall）向哈利建議，成立一家貿易金融公司——南海公司，將債權人持有的近1000萬英鎊的國債按面值轉為對該公司的股權，同時政府用定息6%的債券向南海公司置換這些國債，由公司向股東支付6%的股息。同時，政府賦予南海公司英國對南美地區貿易專營權。

　　1711年，英國議會批準設立南海公司，該公司總裁由哈利出任（幾年后英國國王喬治一世取而代之），其他董事大多為托利黨人，西班牙國王、英國女王也持有公司的大量股份。由于當時英國短期國債交易存在較大貼水，債權人按面值進行債轉股可獲得固定收益，加之南海公司與政府的密切聯系及壟斷性貿易地位，投資人對公司前景持樂觀態度，債轉股得以順利進行。實行大規模的債轉股后，南海公司的資產超過了東印度公司和英格蘭銀行資產的總和。

　　南海公司主要從事歐洲、非洲、美洲之間的三角奴隸貿易和其他貿易投資活動：將英國生產的工業制成品銷往非洲，換取非洲奴隸，這些奴隸被賣到加勒比島嶼和美洲大陸，所得收益用于購買食糖、糖漿等商品返銷歐洲。同時，南海公司在西班牙、荷蘭的美洲領地設立工廠，有效擴大英國在美洲的商業存在。南海公司的設立及其經濟活動，一舉解決了當時英國政府的債務問題，不僅投資者尤其是掌控公司的特權階層獲益頗豐，英國國力也迅速得以增強，由其發揮重要作用的跨三大洲貿易投資活動，對現代歐洲的形成產生了巨大影響。

　　1719年末，南海公司進行第二次債轉股：將債權人持有的100多萬英鎊流動性較差的政府債券轉為對該公司的股權，投資者可享有股息和未來跨大西洋貿易的收益。1720年初，南海公司更是雄心勃勃地將5000萬英鎊英國國債余額的大部分轉為流動性較強的股權。為此，南海公司不惜向政府支付高達數百萬英鎊的費用，并最終使80%多的債券持有人進行了債轉股。由于轉股數量取決于股票市價，股價越高，轉化同樣數量的債券需要的股份越少。因此，南海公司千方百計推高股價，此舉助長了英國股市泡沫并為之后的大股災埋下了禍根。

　　密西西比公司接盤法國政府債務

　　1715年前后，法國政府由于“西班牙繼承權戰爭”背負了巨額債務而瀕臨破產，部分債務甚至出現違約。政府不得不減少債券的利息支付并增加稅收，此舉進一步加劇了法國的經濟蕭條，與貴金屬掛鉤的貨幣體系也岌岌可危。以菲利普攝政王為首的法國政府迫切需要找到解決國家財政及經濟困境的辦法。此時，約翰·勞（John Law）提出了一系列重要且超前的金融構想。他認為，國家的財富取決于貿易，應以紙幣取代黃金，同時通過壟斷性企業發行股票對國債持有人實行債轉股，緩解法國沉重的債務壓力。

　　約翰·勞出生于蘇格蘭愛丁堡一個富裕的金匠家庭，很早就接觸銀行業務。此君經歷傳奇、長袖善舞，是當時甚至西方金融史上最雄心勃勃的狂想家和理財大師。他儀表堂堂、風度翩翩、多才多藝，而且精通數學，曾是倫敦社交界的寵兒。約翰·勞因在決斗中殺人而被關進大牢，后逃至歐洲大陸，混跡于威尼斯、巴黎等地的賭場，因頭腦精明而財源滾滾。

　　1716年，約翰·勞說服焦頭爛額的菲利普攝政王允許其設立通用銀行（Banque Générale），開展銀行業務并發行紙幣。1717年，約翰·勞仿照英國南海公司模式設立密西西比公司，但其構想更宏大得多。密西西比公司享有廣袤的美洲密西西比地區專屬開發權，而且通過大規模并購，該公司壟斷了法國幾乎所有的對外貿易業務。1718年，通用銀行被欽定為皇家銀行，其發行的紙幣具有國家信用，約翰·勞也搖身一變成為法國財政部長。從此，約翰·勞掌控了法國的煙草、鑄幣、征稅等經濟要害。

　　面對法國政府的沉重債務，約翰·勞主張實施大規模的債轉股計劃。投資者可用其持有的流動性差、市場上貼水交易的國債按面值兌換為密西西比公司的股票，從而獲得穩定的股息并分享未來美洲開發所產生的收益。盡管當時美洲密西西比地區甚至在地圖上都找不到，但約翰·勞還是成功地使投資者相信該地區沃野千里，前景不可限量。約翰·勞先推出20萬股、每股500里弗爾（livres）的股票認購計劃，他帶頭認購133萬里弗爾。投資者可分期付款，即首次支付20%并在5個月內付清。1718年6月，首次債轉股完成。在密西西比公司中，法國國王也持有40%的股份。

　　1719年，約翰·勞推出更大規模的股票發行計劃——自6月起連續三次、每次發行10萬股每股面值5000里弗爾的股票。為提高股票的吸引力，約翰·勞采取了一系列措施：允許投資者每月只支付10%的股金，以吸引收入不高的普通投資者；皇家銀行提供股權質押貸款，提高投資者的流動性；股價隨行就市，投資者可方便獲得相關信息。更有創新意義的是，約翰·勞通過發放認股權證，允許首次認購者按照4∶1的股票數量比例，以優惠條件認購第二次發行的股票。

　　密西西比公司第二次股票發行和債轉股也取得了圓滿成功，由此消化了大約15億里弗爾的法國國債，大大降低了政府債務負擔，且吸引廣大投資者包括國外投資者將資金投向美洲大開發等宏偉項目。由于約翰·勞多方提升股票的吸引力，王公貴族等特權階層對密西西比公司青眼有加，普通投資者也瘋狂追捧。1720年，密西西比公司股票泡沫驟然破滅，約翰·勞身敗名裂，導致之后相當長時間股票融資的地位一落千丈。盡管如此，約翰·勞的金融創新特別是債轉股對減輕政府債務的作用，在歷史上應得到客觀的評價。

　　荷蘭土地公司利用債轉股自救

　　荷蘭投資者曾參與美國獨立戰爭的資金籌集，對債券融資情有獨鐘。美國獨立以后，土地開發熱火朝天，運河、收費公路等基礎設施投資迅速增長，引起許多荷蘭人的濃厚興趣。1792年，幾個荷蘭大商人合作成立荷蘭土地公司，從羅伯特·莫里斯(Robert Morris)手中購得紐約州杰納西河谷330萬英畝土地。莫里斯曾是美國第一任財務監督官，精心為美國革命理財，也是當時美國最富有、最大的土地投機商之一。荷蘭土地公司計劃對土地進行開發建設，通過貸款幫助新移民獲得房地產，并從貸款和房地產的銷售中獲利。

　　荷蘭土地公司收購土地的資金主要來自其在阿姆斯特丹金融市場上發行的“協議債券”（negotiatie）。1793年1月，荷蘭土地公司首次以100萬余畝土地為抵押，公開發行3000份、每份面值1000荷蘭盾的“協議債券”，最初5年投資者可享有5%的固定年收益。由于土地開發投資回收期長，荷蘭土地公司購買了120萬荷蘭盾的美國國債，利用國債收益向荷蘭投資者支付最初5年的利息。1793年6月，荷蘭土地公司再次以100萬英畝土地為抵押在荷蘭發行債券，并購買價值120萬荷蘭盾的美國國債。為促銷債券，荷蘭土地公司向公眾廣為宣傳：美國大規模移民將極大地增加土地需求，債券投資將大有賺頭。兩次荷蘭債券的發行均很順利，得到投資者的踴躍認購。

　　然而，好景不長。由于政治動蕩、美國土地銷售不暢以及后續資金不足，荷蘭土地公司的運營差強人意，到1804年，其現金儲備僅剩52萬荷蘭盾，無力進行債券利息支付，債券市價不斷下滑。此時，公司提出了債轉股方案。

　　具體操作上，公司不再向債權人支付利息，并利用土地銷售收入，每年以隨機抽取的方式從債權人手中回購債券并兌換成公司股份，中簽投資者購買股份的折扣大約為40%。盡管幾位公司主要發起人從未到過美國，其土地開發計劃也虛無縹緲，但荷蘭債券投資者居然心甘情愿地接受了債轉股。最終，6450份“協議債券”中有4177份轉為公司的股權。之后半個世紀，在美國經濟發展特別是伊利運河開通的帶動下，紐約州的土地開發建設欣欣向榮，荷蘭土地公司的利潤迅速增加。截至1858年，公司共向股東分紅667萬荷蘭盾，荷蘭投資者的高風險債轉股投資終于實現了長期的高回報。

　　幾點啟示

　　上述三個案例既涉及政府債務，也涉及企業債務，但其債轉股方案仍具有諸多共同點。第一，債轉股基本上是一種市場行為。盡管南海公司和密西西比公司的設立有很強的政府背景，達官貴人或掌控公司，或是重要股東，但是在債轉股過程中，投資者按照契約原則自愿參與、自擔風險，政府并未強制實施。第二，整個過程公開透明，信息充分。投資者能及時掌握轉股計劃、股價變動、公司投資前景等信息，可方便地評估投資機會和資產價值。第三，一系列措施提高了債轉股的吸引力，包括公司擁有在特定地區、行業的專屬開發經營權，初期投資者可獲得穩定的股息，股票認購可分期付款等。第四，在南海公司和密西西比公司的案例中，公司與政府的密切聯系和特權階層的深度參與，固然可增加公司股票的吸引力，但也會使一般投資者喪失理性，埋下股災的隱患。第五，危機是金融創新之母，寬松的政策環境、對探索的鼓勵，有助于找到良策解決債務等問題。

　　上述三個經典案例，也為我國當前解決債務問題提供了借鑒。長期以來，我國的主要金融借貸形式是銀行貸款而非債券發行，銀行而非社會公眾是主要的債權人；即使在債券發行的情況下，銀行也是重要的債券投資者。從負債情況看，重點要解決國有企業和地方政府（包括地方融資平臺）的債務問題。

　　借鑒上述三個債轉股案例的做法，政府可考慮設立專門的開發投資公司，該公司向銀行發行長期低息債券，置換部分符合一定條件的銀行債權。這些銀行債權主要是針對杠桿率較高，但發展前景和信用狀況良好，只是短期出現流動性問題或因為經濟周期、行業周期調整而陷入困境的企業，這些債權可實行債轉股。公司可通過并購、打包處置等多種方式對相關股權開展運營，最大限度地盤活資產。

　　在上一輪大規模債轉股過程中，幾家國有大型商業銀行設立了純國有的資產管理公司來處置不良信貸資產。隨著市場經濟的快速發展，此次政府設立的投資開發公司可實行多元化的股權結構，向社會公眾、機構投資者發售股份。發股收入可用于收購更多的銀行債權并有序地進行債轉股，從而降低債務率。為提高開發投資公司股票的吸引力，政府可賦予這類投資開發公司在國內重大基礎設施建設、“一帶一路”項目和一些壟斷行業的專營或優先投資權，使該公司有較好的發展前景。在最初幾年，開發投資公司可向公眾投資者支付不高但穩定的股息，待公司盈利顯著提高后，投資者可獲得更多的分紅。

　　開發投資公司的設立、公司股票發售、銀行債權收購和債轉股，都應堅持市場化、法制化原則，充分尊重投資者和相關各方的合法權益，避免硬性的“拉郎配”。有關操作應盡可能公開透明，提高公信力，便利投資者在充分評估風險收益的前提下進行投資決策。開發投資公司嚴格按《公司法》運作，政府不應干預其商業活動，但要進行必要的監管，防范金融風險。（本文僅代表個人觀點，并感謝楊文悅、周大鵬給予的幫助）■

　　作者系中國人民銀行南昌中心支行行長

　　（責任編輯張林）