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　　改進新三板監管

　　石龍

　　編者按：自2012年成立以來，新三板市場迅速發展，市場規模不斷擴大，掛牌公司數量已超過9700家，日益成為我國多層次資本市場的重要組成部分，對服務創新創業、助力供給側結構性改革、促進經濟轉型升級、培育市場新動能起到了積極的作用。在市場廣度和深度不斷發展的同時，新三板如何做好市場機制建設、完善融資功能、改善市場流動性和完善公司質量等問題備受業界關注。對此，本專題邀請來自各市場參與主體和研究機構的專家，圍繞新三板制度設計展開討論。

　　建立完善全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱“新三板”）是落實黨中央、國務院部署的一項重要舉措。經過兩年多的快速發展，新三板支持中小微企業發展的積極效應正在得到市場各方的認可。在加快市場發展的同時，新三板監管也在不斷加碼。新三板市場整體處于發展初期，制度效應還未充分釋放，仍存在許多問題需要解決，2015年已出現掛牌公司涉嫌財務造假、欺詐發行、關聯方資金占用、重大資產重組違規等，隨著前股東人數超過200人公司、做市公司、再融資的公司占比持續提高，市場風險累積和外溢程度逐步加大，監管形勢嚴峻。

　　新三板監管主要思路

　　新三板與交易所、掛牌公司與上市公司之間既存在共性，也有明顯的差異性。因此，新三板監管應體現公眾公司的共性要求，保持與上市公司的一致性；在具體規定上，兼顧新三板的制度特色，構建符合掛牌公司自身特點的監管體系。

　　主要監管思路

　　新三板與交易所均屬公開市場，掛牌公司和上市公司都是公眾公司，都必須依法接受監管，遵守公開市場及公眾公司的法定基本要求。因而在掛牌公司監管制度設計中作出了與上市公司類似的制度安排。其內容主要包括：在信息披露監管方面，要求掛牌公司是信息披露第一責任人，遵守真實、準確、完整、及時、公平披露的基本原則，申報即擔責，對信息披露中虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏致使投資者遭受損失承擔法律責任等；在市場交易監管方面，要求相關主體嚴格遵守《證券法》《刑法》等法律法規，禁止內幕交易、操縱證券市場等；在公司治理要求方面，要求掛牌公司遵守《公司法》《證券法》的相關規定，以章程必備條款為最低要求制定公司章程。

　　監管內容的核心在于信息披露和公司治理。由于新三板實施了投資者適當性和主辦券商終身持續督導這兩項有別于交易所市場的特色制度，有效限制了新三板市場風險的覆蓋面，提升了整個市場的風險承受力，所以，針對新三板的特點，應作一些特殊規定，主要包括：在信息披露監管方面，以自律監管為核心，以投資者需求為導向，強調適度、客觀、彈性披露，大幅簡化信息披露內容；在公司治理方面，以掛牌公司自治為主線，以公司章程為載體，充分利用公司章程的各項條款保護投資者合法權益，建立健全糾紛解決機制，推進掛牌公司的不斷規范運作，實現投資者保護的目標。

　　目前新三板的監管體系

　　2013年12月14日，國務院發布《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》(以下簡稱《決定》），明確了新三板的性質、功能和定位，并對新三板的準入、投資者適當性、轉板及事中事后監管等事項作出原則性規定。隨后，中國證監會對《非上市公眾公司監督管理辦法》（以下簡稱《辦法》）進行了修改，明確了以新三板掛牌公司為主的非上市公眾公司在信息披露、公司治理、股票發行及轉讓等方面的基本要求，并為監管執法提供了重要依據。2015年5月，中國證監會發布實施了《關于加強非上市公眾公司監管工作的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），對非上市公眾公司監管體系作了具體規定。《指導意見》明確了監管分工，中國證監會履行牽頭抓總職能，指導、協調、督促、檢查派出機構、新三板的監管工作；派出機構對轄區掛牌公司進行日常行政監管；新三板履行對掛牌公司的自律監管職責，同時加強監管協調。《指導意見》出臺后，新三板監管日益強化。

　　當前新三板監管存在的主要問題

　　第一，市場主體整體不成熟，問題和風險逐漸暴露。一是掛牌公司整體不成熟。新三板掛牌公司中，中小微企業占絕大多數，家族企業多，對證券市場的法律法規重視不夠，信息披露質量和公司治理水平不高，缺乏由家族企業轉變為公眾公司的壓力和動力。二是中介機構執業質量不高。主辦券商重視和投入嚴重不足，在督導企業規范運作和服務企業價值提升方面均不到位。做市商以自營思維開展做市轉讓業務的情形較為普遍，市場交易組織者和流動性提供者的功能發揮不充分。主辦券商、做市商、證券資格會計師事務所等中介機構的新三板從業人員數量嚴重短缺，新進人員執業新三板業務情形較為普遍，整體素質不高，影響市場信息披露質量。三是投資者總體不成熟。投資者結構單一，個人投資者數量占比較高，機構投資者占比較低，證券投資基金、合格境外機構投資者、保險資金、企業年金等機構尚未把掛牌公司股票納入投資范圍，多元化機構投資者力量尚未形成。

　　第二，監管規則體系不完善。《決定》和《辦法》提出了對非上市公眾公司的監管要求，成為對非上市公眾公司監管的重要法律依據。但隨著新三板監管工作的深入開展，現行法律體系越來越無法滿足監管需要。一是需要在《證券法》修訂中進一步確立新三板的公開市場地位，明確非上市公眾公司監管和新三板市場建設的上位法依據。二是監管執法依據不夠充分，對掛牌公司、中介機構的信息披露、執法、處罰等規定需要細化，制定中介機構監管、分類信息披露要求、監管執法的依據、規程等。對于協議、做市轉讓方式下的內幕交易、市場操縱等行為的認定處理存在法律規章適用問題。

　　第三，監管機制不夠健全、監管方式不夠適應。《指導意見》搭建了新三板監管的總體框架，但市場監管機制還不夠健全。行政監管和自律監管的職責邊界仍有模糊之處，比如，涉嫌違法違規事項的溝通、移送、處置，需要形成制度化的對接安排，案件上報標準尚需細化；與相關部委、有關自律組織、其他證券交易場所的信息共享、監管協作機制尚未完善。此外，監管能力與海量市場的特性和要求還不夠適應。一是現行監管方式難以適應海量市場監管需要。按目前速度，預計2016年年底掛牌公司將有近萬家，監管工作量巨大，現有監管人員配置嚴重不足。二是新三板市場基礎設施不能滿足市場發展和監管的需要，監管信息系統不夠完善，技術系統、交易系統也不完備，監管的信息化、科技化水平亟待提升。

　　加強新三板監管的對策建議

　　第一，完善新三板監管法律體系。一是推動《證券法》修訂過程中吸納《決定》的核心內容，理順公眾公司監管的法律邏輯，明確新三板的法律地位，從市場準入、持續信息披露、收購、法律責任等方面，建立健全非上市公眾公司和新三板的相關制度安排，為新三板監管提供充分的法律依據。二是對《辦法》實施情況進行整體評估，細化監管制度安排，制定《信息披露管理辦法》《主辦券商推薦業務管理辦法》以及《公開轉讓及定向發行管理辦法》等相關配套規則。三是建立健全自律監管規則定期評價機制，做好自律監管規則與法律法規、部門規章、規范性文件之間的銜接，同時做好市場分層后差異化監管制度的研究和建設。

　　第二，健全新三板監管體系。一是圍繞深化改革和防范風險，堅持市場化方向，持續推進監管轉型，探索符合掛牌公司特點的監管理念和監管方式，明確各方職責和邊界，建立以信息披露為中心，以新三板自律監管為主體，以主辦券商督導為抓手，按照分類監管、間接監管的原則，權責一致、靈活高效、密切配合的監管體系。二是探索自律管理模式創新，轉變監管理念，落實監管轉型，改變監管方式，主動加強日常監管，切實履行自律監管職責。加大公司監管系統、交易系統、交易監控系統等監管技術系統建設投入，依靠現代化技術和信息化手段提高監管效能。優化自律監管機制流程，增強監管意識和敏感性，提高監管技能。三是建立健全監管信息系統。建立一套全覆蓋、立體化的監管信息系統，對各監管主體掌握的信息與資源進行統一整合，提升對市場違法違規行為的發現能力和監管尺度的標準化程度。

　　第三，強化掛牌公司和中介機構監管。一是強化稽查執法工作，提高監管威懾力。按照從嚴、從快的原則，建立覆蓋交易所市場、場外市場、中介機構等的全面稽查執法體系。研究新三板掛牌公司違法違規行為的立案標準、程序，開展專項檢查和針對性檢查，提高證券違法行為的移交、查處效率，依法嚴厲打擊各類違法違規行為，從行政監管和自律監管兩個層面，加強對違法違規掛牌公司、中介機構及相關個人的查處和追責力度，防范金融風險。二是加強中介機構監管，完善主辦券商評價體系，將持續督導情況納入其中，并與執業資格、券商評級掛鉤，督促其進一步落實歸位盡責、提高執業質量。探索掛牌公司定期報告與上市公司錯開披露，以及鼓勵尚未取得證券資格的會計師事務所從事新三板基礎層掛牌公司的審計業務，提高信息披露質量。三是強化培訓教育，對掛牌公司高管人員、中介機構執業人員定期組織培訓，以合規教育為重點，加強培訓管理，確保培訓效果。

　　第四，深化新三板改革。一是在掛牌準入環節堅持發展和監管并舉。始終堅持新三板服務創新型、創業型、成長型中小微企業、服務實體經濟的定位，繼續擴大新三板市場服務范圍，鼓勵和支持符合國家宏觀經濟政策、產業政策，符合新三板市場定位以及掛牌條件的企業登陸新三板，使之充分利用資本市場融資和發展。完善掛牌條件及審查標準，引導市場回歸“初心”，服務實體經濟。二是發展差異化融資方式，拓寬直接融資渠道，引導企業合理使用募集資金。鞏固小額、快速、靈活、多元的投融資機制，進一步提高直接融資比例；豐富市場融資品種，繼續發展適合中小微企業的債券品種，做好優先股試點，加快資產支持證券和股票質押式回購業務試點的研究推進工作。同時，加強募集資金使用監管，嚴格執行募集資金使用負面清單。三是進一步優化交易機制，根據掛牌公司和投資者的差異，著手構建多元化交易平臺，提供更加靈活、高效的交易制度，不斷提高市場流動性。四是加快推出摘牌制度，促進市場“進退有序”。■

　　作者單位：西南財經大學中國金融研究中心

　　（責任編輯劉宏振）