第一部分 行情回顧及邏輯梳理
今年以來，高低硫燃料油價格走勢整體跟隨原油價格波動，原油價格持續在80美元/桶上下震蕩，成本支撐相對明顯。但是在3月中旬，受海外美歐銀行業風險事件影響，市場對經濟衰退預期抬頭，避險情緒升溫，國際原油價格大幅度下挫，帶動能化板塊價格承壓下行，高低硫燃料油走勢轉空，特別是高硫燃油，此前的溫和上漲趨勢被打斷。
在對宏觀利空消息暫時鈍化之后，3月中下旬原油止跌回升，高低硫燃料油也跟隨原油價格止跌反彈。
圖1：原油及燃料油期貨走勢
資料來源：wind，大越期貨整理
第二部分 基本面格局：強弱分化，高硫走強、低硫趨弱
一、供給端：高硫供給壓力減輕，低硫供給穩中有增
（一）高硫燃油
1、全球原油生產重質化程度降低，高硫燃油產出整體下滑
高硫燃油是一種殘渣油，是被動產出的，重質原油的高硫產出大于輕質原油。隨著美國頁巖油的增產，從2017年以來，輕質原油的產出比例一直在增加。近期，OPEC堅持減產到年底，俄羅斯原油由于受到制裁和自身的減產，產量也在下滑，而另一方面，美國原油產量還是在平穩增加。
全球重質原油的生產比例預期持續下降，全球高硫產出也將延續下滑趨勢。
圖2：全球輕重油產出結構
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圖3：歐佩克原油產量
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2、俄羅斯高硫燃油產量和出口下滑，新加坡高硫供給壓力逐步減輕
（1）俄烏沖突改變全球高硫貿易流向，新加坡承受轉移進口壓力
去年美國停止進口俄羅斯的燃料油，隨后俄羅斯出口到中東燃料油增加約70萬噸/月，中東將這部分的燃料油出口至美國，來彌補缺口。歐洲制裁之后，俄羅斯至西北歐燃料油出口減量為120萬噸/月，俄羅斯將這部分燃料油轉移出口至亞太，這是導致亞太地區高硫燃油供應過剩的最主要的原因。去年以來，中東因為大煉化投產和增加成品油出口歐洲、美國等原因，中東至亞太高硫燃油減量為80萬噸/月。
目前亞太地區高硫燃油真實的過剩水平約為40萬噸/月，這是西方制裁俄羅斯之后的高硫貿易格局。
（2）后市演變
A：俄羅斯煉廠深加工程度提升，燃料油產量繼續下滑
相對美國和西歐的煉廠而言，俄羅斯的煉廠屬于粗放型，二次裝置的煉化水平低，而且本國產的烏拉爾原油屬于中重質原油，所以高硫的產出較高。
此前，俄羅斯為了提升本國煉廠的競爭力和利潤，在2015年就開始加強其煉廠的加工深度，汽柴油特別是柴油的產量在穩步提升，而燃料油的產量在大幅下滑。
B：歐盟對俄羅斯成品油價格設置上限，燃料油利潤受壓制，產出下滑
目前歐洲對俄羅斯汽油、柴油、煤油等較貴產品設定每桶100美元的價格上限，對較便宜的石油產品如燃料油、石腦油等設定每桶45美元的價格上限。價格上限使得燃料油的煉制利潤更加走低，俄羅斯的煉廠將更多地轉向生產汽柴油，減少燃料油的產出，俄煉廠的深加工程度預計將進一步得到提升。
根據IEA預估，2023年獨聯體煉廠開工將由2022年的630萬桶/日下降至550萬桶/天，按照15%的燃料油出率計算，燃料油產量將由2022年的94.5萬桶/天（446萬噸/月）下降至82.5萬桶/天（389萬噸/月），降幅約為13%。
今年俄羅斯燃料油日均出港量大幅下滑，遠低于去年同期水平和4年均值，2月份處于同期歷史最低位。其中，俄羅斯出口到亞洲的燃料油也從高位大幅下滑，較高點11萬噸每月已經下滑了27%左右到8萬噸每月。
由于俄羅斯高硫燃油的出口下滑，今年全球高硫燃油的出口量也在同步大幅下滑，高硫的供給在明顯的收縮。
從新加坡的高硫燃油進口數據來看，今年以來，新加坡高硫進口大幅下滑，凈進口量從高位回落。新加坡高硫市場結構在持續好轉，高硫裂解價差持續修復回升且預計還有較大的向上空間。
圖4：俄烏沖突后俄羅斯高硫燃料油物流變化
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圖5：俄羅斯煉廠加工深度
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圖6：獨聯體煉廠開工率
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圖7：俄羅斯燃料油日均出港量
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圖8：俄羅斯出口至亞洲燃料油
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圖9：全球高硫燃油出口
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圖10：新加坡高硫燃油進口
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圖11：新加坡高硫380裂解價差
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（二）低硫燃油
1、歐洲柴油緊張程度不及預期，對低硫生產抑制、分流作用大幅減弱
今年2月份，歐盟對俄羅斯成品油禁運實施，市場預期制裁將導致國際柴油特別是歐洲市場明顯收緊。但是實際情況來看，歐洲從中東和亞洲擴大柴油的進口，整體柴油的進口不降反升，歐洲柴油庫存甚至出現累積的情況，庫存目前遠高于去年同期和5年均值的水平，歐洲柴油裂解價差在今年從高位持續下滑。
低硫燃料油跟柴油的生產，存在直接的調油組分的競爭關系，大概有70%以上的低硫燃料油里混有煉制柴油的組分。去年幾乎一整年，柴油的高利潤（高裂解價差），驅使煉廠將低硫燃料油的調和組分更多來增產柴油，導致低硫燃料油的資源短缺。但是從今年的情況來看，柴油對低硫的生產抑制和分流作用的大幅下降甚至不明顯。
今年前2個月，西方到新加坡的燃油套利船貨量呈現下滑趨勢，是因為目前處于全球煉廠的春檢高峰期，整體燃油的產出較低。
船貨到港量和歐洲煉廠開工率具有較高的關聯性。從季節性規律來看，4月份開始，隨著煉廠開工率的回升，預計西方的套利貨量將會企穩回升。從新加坡周度庫存來看，目前高低硫庫存（主要是低硫）已經企穩反彈至5年均值上方，說明新加坡低硫的供給已經在明顯增加。
圖12：歐洲柴油進口情況
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圖13：歐洲柴油庫存
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圖14：ICE柴油裂解價差
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圖15：新加坡低硫燃料油裂解價差
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圖16：新加坡燃料油船貨到港量
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圖17：歐洲16國煉廠開工率
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圖18：新加坡燃料油庫存
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2、中東低硫新產能大幅投放，增加區域低硫供給
今年是中東大煉化投產的一年，目前已知有4套煉化裝置投產。其中位于科威特的Al-Zour煉廠的投產將給低硫燃料油市場帶來巨大的供應增量。該煉廠今年新增原油加工能力達到80萬桶/天，低硫燃料油收率如果達到25%，意味著有20萬桶/天的產能，大概是92萬噸/月的低硫產量。該裝置目前已經開始第一階段的運營，已經處于43%運營的狀態，后續加氫脫硫裝置有望在2-3季度逐步上線，產能完全釋放預計在今年4季度。
此外，沙特、阿曼和伊拉克的3家煉廠配套的脫硫裝置，在今年3、4季度產能都將完全釋放，今年下半年，中東地區低硫燃料油生產能力將顯著增加，將有效增加亞太地區的低硫供給。
圖19：中東煉廠投產時間
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3、國產低硫產量、出口穩步提升，亞太低硫供給趨于寬松
經過幾年的產能投放與工藝路線調整，我國主營煉廠也具備較為充裕的低硫燃料油生產能力。
2020年高低硫船用燃油切換之后，可以看到，我國國產的低硫產量處于穩步抬升的狀態，產需比從一開始的20%左右上升至目前的90%左右，已經接近自給自足的水平。去年3季度一度達到100%的自給率。
從出口來看，今年的第一批額度是800萬噸，較去年2022年第一批額度增加了150萬噸（23.08%）。配額的及時下放和煉廠配額使用率的穩步抬升，將有效保障國內保稅低硫燃油的正常生產和出口，也將會增加亞太區域整體的低硫供給水平。
圖20：中國低硫保稅船用燃油產需情況
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圖21：2020-2022低硫燃料油出口配額使用率變化
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圖22：低硫燃油出口配額
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二、需求端：高硫需求向好，低硫需求低迷
（一）船用燃油需求：低硫船用油需求平穩偏弱，高硫替代需求剛性
1、低硫燃油
（1）新加坡船燃需求回落
從新加坡市場來看，2月份，由于抵港船只量的減少和港口貨物集裝箱吞吐量的下降，特別是集裝箱的拖累，處于同期歷史最低位，新加坡船用燃料油銷售量379.43萬噸，同比下滑8.36%，回落至5年均值下方。其中，2月低硫船用燃料銷量為193.85萬噸，也呈現同步回落趨勢。
圖23：新加坡：燃料油銷量
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圖24：新加坡：船用燃料油銷售：LSFO380
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圖25：新加坡：抵港船只總噸位
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圖26：新加坡港：集裝箱吞吐量
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（2）預期：全球航運景氣度低迷，低硫船用油需求預期疲弱。
國際海運主要分為三大板塊，干散貨、集裝箱和油運。
從干散貨板塊來看，近期波羅的海干散貨運指數氣溫回升，但是仍低于前兩年的同期水平。中國鐵礦石的進口增速和新加坡燃油銷售增速呈現高度正相關。近期BDI指數的回升，主要是去年下半年以來，金融支持地產政策逐步發力，2月房地產數據自底部回升，銷售、新開工同比增速雖然還是負增長，但是幅度已經收窄，竣工面積同比已經回到正增長，房地產資金開發資金來源同比也在改善。
但是短期來看，房企的資金問題仍然沒有得到明顯的改善，房地產數據的回暖持續性仍然存在較大的不確定性，市場預計下半年房地產可能會觸底回暖，干散貨或將利好船燃的需求。
從集裝箱板塊來看，中國集裝箱出口運價指數延續下滑，持續創出新低。疫情放松之后，中國港口吞吐量有所回升，但是由于缺乏足夠的海外需求，集裝箱運價持續下跌。近期歐美市場金融風險爆發，瑞信事件銀行危機蔓延到歐洲，進一步催化了市場的避險情緒，歐美經濟體衰退預期抬頭，影響貿易和市場心態。目前全球集裝箱船的閑置運力又回升至歷史較高位置，集裝箱板塊預期表現低迷，對船用燃油需求疲弱。
最后再看油運板塊，三大板塊中，只有油運板塊表現尚可。油輪航運需求由于西方對俄羅斯的制裁，全球油品貿易格局發生變化，運輸航距被拉長，導致油運板塊的相對強勢。成品油運輸指數自2月初，歐盟制裁開始反彈，而原油運輸指數自2月中旬開始也逐漸反彈上行。
圖27：BDI指數
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圖28：中國鐵礦石進口與新加坡燃油銷量
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圖29：中國集裝箱運價指數
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圖30：全球集裝箱閑置運力情況
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圖31：原油運輸指數
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圖32：成品油運輸指數
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2、高硫燃油：高低硫價差回落，短期替代需求剛性
當前高低硫的價差延續收斂，理論上講，高硫對低硫在船用油這塊的替代需求也將逐步下滑。但是高硫的替代需求存在短期的剛性。去年二季度高低硫價差大幅拉升，安裝脫硫塔船舶數量的不斷增加。安裝有脫硫塔的船只使用高硫燃油具有很高的粘性，一旦安裝都會長時間使用，以覆蓋掉安裝的成本。
去年下半年開始，高低硫價差持續收窄，但是高硫船用需求依然平穩小幅上漲。新加坡高硫船用燃油消費占比小幅平穩回升。隨著船舶脫硫塔安裝存量的逐漸增加，預計短時期內，高硫船燃的替代性剛需將繼續延續。
圖33：新加坡燃料油價差
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圖34：新加坡：船用燃料油銷售：MFO380
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圖35：脫硫塔安裝+訂單數量
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圖36：新加坡船用燃料油消費結構
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（二）發電需求：高低硫發電淡旺季錯配，高硫迎來旺季，低硫步入淡季
1、低硫燃油：需求步入淡季
亞太地區低硫燃油的發電需求主要是日本、韓國在冬季的發電取暖需求。
以日本為例，低硫發電季節性特征非常明顯，每年的2、3季度，是需求的淡季，每年的1季度和4季度，是冬季發電需求的旺季。目前即將進入4月份，日、韓的低硫發電需求將步入淡季。
2、高硫燃油：需求迎來旺季
亞太地區，中東和南亞是采購高硫燃油發電的主要區域，夏季是他們采購燃油進行發電的旺季，冬季是傳統淡季。
從沙特燃料油需求表現來看，季節性特征十分明顯，每年的2、3季度甚至到10月，是采購高硫燃油發電的旺季。每年的10月份之后到3月份，是冬季發電需求的淡季。再來看南亞三國，印度、孟加拉和巴基斯坦。2、3季度也是采購高硫燃油進口的發電旺季。
當前，除了季節性的支撐，還有經濟性的支撐。俄烏沖突導致高硫燃油裂解價差暴跌，高硫燃油較原油、天然氣發電經濟性更加凸顯。今年盡管天然氣價格、原油價格大跌，但當前高硫燃油較兩者仍有性價比，因此夏季高硫燃油的發電需求仍有較強的支撐。
圖37：日本：燃料油需求量
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圖38：沙特：燃料油需求量
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圖39：南亞三國高硫進口量
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3、煉廠進料需求：美國和中國煉廠對高硫燃油保持旺盛的進料需求
煉廠的進料需求，主要看下美國和國內的情況。
美國本土原油品質主要是輕油，而且美國煉廠裝置深加工能力相對較高，需要采購高硫組分的原油或者燃油進行調和油品。當前美國煉廠處于春季檢修高峰期，煉廠開工率下滑，但是按照季節性規律，3、4月份開工會企穩回升，而且目前高硫燃油的經濟性依然存在，預計美國煉廠對高硫燃油的需求將保持旺盛。
再來看國內的情況。根據機構調研得知，由于我國實行原油進口配額制度，地方煉廠無法獲得足夠的原油作為煉油原料，只能被動地使用渣油或直餾油作為替代原料，刺激了國內煉廠對高硫燃油的進料需求。
從目前的煉油利潤數據來看，原油價格經過了2022年下半年的連續回撤后，國內煉廠目前無論是原油還是成品油的煉油利潤普遍有所好轉，支撐煉廠積極開工。由于煉廠的高開工，也帶動了今年燃料油進口的大幅增加，高硫燃料油作為二次原料的進料需求相對較好。
圖40：美國：殘渣燃料油進口量
資料來源：wind，大越期貨整理
圖41：美國煉廠開工率
資料來源：wind，大越期貨整理
圖42：中國煉廠煉油利潤
資料來源：鋼聯，大越期貨整理
圖43：中國燃料油進口數量
資料來源：鋼聯，大越期貨整理
第三部分 期貨市場表現分析
一、高低硫盤面分析
從高低硫燃料油的期貨盤面來看，目前兩個品種上方均線都壓力重重，均線都呈現空頭排列的態勢。比較來看的話，高硫受到的壓力更加明顯：低硫目前至少還可以摸到5日、10日均線，但是高硫的價格都在在均線之下運行。
圖44：FU主力基差季節性
資料來源：wind，大越期貨整理
圖45：LU主力基差季節性
資料來源：wind，大越期貨整理
二、高低硫基差、價差分析
目前高硫的基差在所有品種中偏離率算是偏小的。高硫基差今年整體運行在5年均值附近，近期隨著期貨盤面的超跌，基差有所拉大；低硫整體的偏離程度略大于高硫。整體來看，兩個品種目前基差都運行在合理區間。
目前高低硫價差延續去年下半年以來的下行收斂趨勢。今年以來，受到高硫基本面的走強預期，整體價差仍然處于收斂修復當中，此前高低硫主力合約價差一度跌破1000，接近去年同期的水平。
如果俄羅斯高硫供給壓力持續減弱，俄烏沖突導致的高硫供給過剩局面明顯改觀，預計LU-FU基差仍有向下的修復空間。在沖突之前的，2021年一年價差在500-1000之間波動，均值在700-750附近，目前價差1100元，預計仍有下行修復的空間。
圖46：FU主力基差季節性
資料來源：wind，大越期貨整理
圖47：LU主力基差季節性
資料來源：wind，大越期貨整理
圖48：期貨價差：LU-FU
資料來源：wind，大越期貨整理
圖49：新加坡硫燃油價差：低硫-高硫
資料來源：wind，大越期貨整理
三、主力持倉分析
目前高硫燃油跟蹤的七大席位分別是永安、五礦、國泰君安、海證、銀河、國貿和東海期貨。從多空的持倉絕對量來看，2個凈多累計1900手，4個凈空累計74551手，多頭持倉量不到空頭的3%，空頭力量絕對碾壓多頭。
從各個席位的持倉變化來看，近一個月以來，空頭總的持倉量是在大幅增加的。凈空的持倉，從2月27日的26340手到上周五的74551手，增幅高達183.03%；但是3月下旬以來，整體空頭力量也在減弱。凈多持倉，從2月27日的8040手到上周五的1900手，降幅為76.37%。總的來說，高硫多空的力量都在消退，但是空頭仍然占據絕對優勢。
目前低硫燃油的七個席位是永安、國君、銀河、華泰、天富、中泰和方正中期。從總量來看，3個凈多席位累計7436手，2個凈空席位累計6803手，多頭力量略勝空頭，整體表現勢均力敵。從多空各自的持倉變化來看，凈空方面，一個月來，空頭持倉是在下滑的，從2月27日的12799手到3月24日的6803手，降幅46.85%。凈多方面，力量比較弱小，華泰持倉多空不穩定，方正的凈多量在下滑，只有永安的凈多表現比較強勁。
圖50：高硫燃油持倉
資料來源：大越期貨
圖51：席位持倉變化
資料來源：大越期貨
圖52：低硫燃油持倉
資料來源：大越期貨
圖53：席位持倉變化
資料來源：大越期貨
第四部分 綜述及操作策略
一、分析綜述
基本面格局：強弱分化，高硫走強、低硫趨弱
1、供給：西方制裁、利潤壓縮，俄羅斯高硫燃油出口預期下滑，對新加坡的供給壓力將減輕；中東新增產能大幅投產疊加國產低硫擴大出口，亞太低硫供給趨于寬松。
2、需求：全球航運景氣低迷，低硫船用油消費平穩偏弱；高低硫發電淡旺季錯配，高硫迎來發電旺季而低硫將步入淡季；美國和中國煉廠對高硫燃油的進料需求保持旺盛。
3、庫存：西方低硫套利船貨量預計平穩增加，新加坡燃料油庫存企穩反彈。
二、操作策略
1、行情預判：
近期市場宏觀情緒偏弱，成本端原油大幅下行，預計高低硫燃油絕對價格跟隨原油波動；由于高低硫基本面的分化預期，預計高低硫價差（LU-FU價差）仍將繼續收斂修復。
2、風險提示：
俄羅斯煉廠開工率持穩，高硫出口降幅不明顯；歐洲柴油供給再度緊張，沖擊低硫生產。
大越期貨 金澤彬
責任編輯：宋鵬
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