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興業銀行首席經濟學家 魯政委

　　興業銀行首席經濟學家魯政委出席論壇并發表主題演講。他表示，十九大之后我們進入了新時代，十九大最重要的理論貢獻是作出了我們進入新時代的判斷，新時代原因主要矛盾的轉變，而未來發展會更加注重質量，我們2020小康目標如何實現，關鍵是要打好三大攻堅戰，就是防范系統性風險、精準扶貧和污染防治。這決定了未來三年我們政治的基本走向。

　　對2018年來說，我們經濟增速會放緩，但是更加注重發展方向。從三駕馬車來說，出口會受益于全球良好的經濟形勢，但是國內環保成本的上升也會制約中國出口能力充分的釋放，明年出口的增速會略低于今年，我們投資的增速也將有所放緩，房地產平穩減速，基礎設施建設的放緩更加明顯。制造業的投資振蕩當中略有加快。消費的增速會有所提高，我們的新的政策，就是貨幣政策會更加重視防范系統性的風險，繼續不松不緊。財政政策預計會減少對于投資的支出，而將更多的資金用于精準扶貧和污染防治。

　　以下為演講實錄：

　　尊敬的各位領導、尊敬的各位來賓，女士們、先生們大家上午好！我今天報告的題目是新時代、新邏輯。今天的內容共分為四個部分，第一個部分，是講十九大開啟了新時代，第二個部分是對明年的經濟的形勢從投資、出口、消費的角度進行分析。第三部分，是分析明年中國的物價問題，最后一部分是討論政策。

　　我們10月份剛剛閉幕的黨的十九大，對今后一段時期我們的工作作出了全面的部署，遠至2050年，近至未來的三年。十九大報告從整個的全文來看，我覺得注定要成為我們黨的一個非常經典的歷史文獻。

　　這個文獻最為重要的歷史貢獻是作出了我們進入了社會主義新時代的一個判斷。這個判斷的依據是我們的主要矛盾發生了變化。那么主要矛盾到底發生了什么樣的變化呢？我們過去主要矛盾是什么呢？其實我們從上學一直到現在，一直到我那時候考大學，我們的政治教材中間講的都是這句話：人民日益增長的物質文化需要和落后的社會生產力之間的矛盾。

　　實際上這個提法是從黨的八大最早提出來，然后中間一度有過中斷。從改革開放基本上到黨的十八大，都是這樣的一個說法。這個說法到底和現在的我們十九大的新的判斷有什么不同呢？十九大的新的判斷這么講的，說現在的主要矛盾是人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發展之間的矛盾。

　　這兩個一對比，立刻就能看出差別。過去主要講的是物質的問題或者更多強調的是物質的問題。然而現在強調的物質和生產之間的問題，也就是你想吃、你想用，可能就沒有，或者你想要十個單位，那我現在只能生產出三個單位，還有七個單位滿足不了。這是過去所面對的問題。但是現在是美好生活的需要和不平衡、不充分之間的矛盾。也就是單純的從物質的數量來講，已經不是一個問題。

　　在十九大報告里面它從兩個方面講了這個問題，它說我們穩定的解決了十幾億人的溫飽問題，也就是說過去連吃飯都是問題，現在吃飯已經不是問題。在吃飯不是問題的情況下，那就是人們在民主、法制、公平、正義、安全、環境方面有了新的要求。這是講的未來要滿足的、講的整個社會的我們的社會主義發展，除了物質的方面，還要注意到民主、法制、公平、正義這些方面，未來要有更好的發展。

　　如果把這個再縮小一點，我們只是回到經濟的領域，這一次判斷的矛盾的依據是什么呢？就是在過去我們有很多東西，我們做不了，或者能做的不能滿足大家的需求，但是現在，我們已經在兩百多種產品的產量上位居全球第一，很難再講說我們生產還是落后的，很難講說有哪種東西中國是做不了的，然后做了，現在不僅是我都能做，而且做的太多了，也就是在量上已經過剩了。

　　但是在我們基本上都能做的情況下，在量已經足夠了的情況下，我們還有那么多的人到國外去買東西往回背，而你背的每一樣東西，都是國內能做的。那為什么還要往回背呢？非常重要的問題就是，這個東西國內有做，但是卻不是你最想要的。前幾年有一個人寫了一件文章，這一篇文章后來變的有名，就變成了人們的口頭禪，說大家去國外要背電飯鍋，背馬桶蓋。電飯鍋、馬桶蓋我們國內都有做，而且做得很多，你為什么要背呢？因為覺得自己的電飯鍋做得沒人家的好，我們的馬桶蓋做得沒人家好。

　　所以這就是不充分的問題，未來要解決這個問題。當然不平衡，其實包含著收入分配的，我們要縮小它的差距，也包含著地區發展之間的不平衡，也包含著產業的不平衡，也就是我們有一些產業已經走到了全球的前列，但是我們還有些產業在技術上卻并不是那么發達，和全球的水平相比。

　　由此來看，我們既然在這樣一個矛盾判斷的背后，我們下一階段著重要解決什么問題？大家仔細的區分一下這兩個概念：總體小康和全面小康。在十九大報告當中確認了我們實現了總體小康，但是我們目前還沒有實現全面小康。到底這兩個概念有什么區別呢？總體小康是一個人均GDP的概念，如果我們非要拿到數字上去說，那就是總體小康是個人均GDP的概念，人均GDP我們已經實現小康了。但問題是我們到2016年末，我們還有4300萬人在貧困線以下。按照現在世界銀行的標準，貧困線以下的每天大概是1.9美元以下。

　　我們總體小康和全面小康之間的差距，主要是要把這4000多萬人把他從貧困線以下能夠弄到貧困線以上。所以從這個意義上說，從現在到2020年，今后的三年里，我們最為緊要的任務，或者決定了我們2020目標能不能實現的關鍵，是不是像過去一樣，我們講的一個GDP，我的增速不能低于8或者低于7，或者不能低于6.5，是這樣的一個概念嗎？已經不是了，而是首先要把貧困線以下的人弄上來，我們全面小康的目標就已經實現了。

　　所以如果是細心的人，你會發現這個黨的十九大報告，是我們改革開放歷次黨代會的報告當中，第一次沒有寫翻番目標的一次。然后不僅沒有寫翻番目標，甚至連這樣的話也沒有，我們過去在黨代會的文件當中經常會有這樣的話，說我們要保持經濟平穩較快發展，保持經濟平穩健康發展，這一次連這句話也沒有。

　　這里其實是通過淡化數量的目標，更為堅定的表明了我們的經濟要向更高質量轉變的這樣的一個要求。

　　所以看到十九大報告對我們的經濟下一階段是怎么講的。它說我國經濟已經由高速增長階段轉向高質量發展階段，大家如果是個細心的人，你會發現在十九大開會之前，我們這句話不是這么說的。在十九大開會之前說我們經濟已經由高速增長階段轉向中高速增長階段。過去前面是高速增長，高速增長是增長，后面中高速也是增長。我們學過發展經濟學都知道，增長和發展這兩個詞是有差別的。增長主要指GDP數字的增加，你至于說GDP數字的增加的背后，質量好不好、收入分配的狀況有沒有改善，我們不討論這個問題。而發展就不一樣，發展更加強調增長質量的改進，更加強調整個社會的收入分配的更加的合理。

　　不僅如此，我們還加了一個：不僅是發展，還是高質量發展。我們在這句話里面，你也絲毫沒有看到對于GDP數字目標的追求。

　　怎么才能做到這一點呢？我們必須堅持質量第一、效益優先，以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變更，提高全要素生產率。仔細把這句話讀一讀，我們最終的目標要提高質量，提高質量表現它的其實背后的織成就是提高生產力，其實在所有的機制當中，到底哪樣的一種機制，能夠真正的讓全民的生產力提高，恐怕我們經過了幾百年的試驗，最后大家發現還是只有市場，讓市場起決定性的作用，能夠使得勞動生產力更高，所以這里講的動力的變革，就是我們更多的要轉到讓市場起決定性作用上來。只有這樣才能帶動效率的變革，只有這樣，才有可能有發展質量的一個改善。

　　所以如果說供給側的結構改革，第一階段我們在2016年看到的更多的是去過剩產能的話，在未來我們看到的是更多一些制度性改革的推進，以便為市場化更多的起作用而提供激勵。

　　所以這里它接下來部署的任務，第一項就是說我們要深化供給側改革，要把提高供給體系質量作為主攻方向。既然這個數量已經不是問題，大家現在對質量不是很滿意。下一個階段就是要提高質量，我剛才講了，如果不討論社會，我們只在經濟領域它既指環境的問題，也指我們其他的產業結構提升的問題。如果站在小到一個產品，它包括產品質量的提升。

　　從現在到2020年的這三年里，我們特別要打好三大攻堅戰，防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治。這三個任務直接非常清晰的界定了，從2018年開始，我們的重點工作是干什么，我們的資金投向，我們的政策導向是干什么。防范化解重大風險我一會兒會講，主要是跟去杠桿有關系，精準脫貧剛才也已經講，精準脫貧非常重要的一個原因，直接定義2020，全面小康目標有沒有實現的關鍵指標，就是貧困人口是不是脫貧了，習近平總書記講的小康路上，全面小康路上，任何一個人不能掉隊，每一個人都要在貧困線以上，這是界定我們實現了全面小康的關鍵。然后污染防治主要是指環境的保護。

　　我們強調了十九大的主要矛盾的變化下我們政策的調整，回到我們判斷經濟政策和經濟增長的領域，就意味著未來我們對于經濟增速放緩的容忍，會比過去更大。我記得當談到2020目標的時候，我們很多人還在想到當年這個十八大寫的2020年目標，講到了我們GDP翻番的目標。大家就在講說，未來的幾年里，我們的政府不會容忍經濟的增速低于6.5，因為如果低于6.5，2020的目標就實現不了了。

　　實際現在我們看來，十九大的報告已經清晰的定義了2020目標的關鍵，其實是貧困線以下人口的脫貧，而其實跟GDP是不是要6.5以上，已經沒有什么太大的關系。如果是這樣，就意味著說在我們宏觀政策的選擇當中，我們更加注重質量，而我不會刻意為了把這個數字維持在6.5而做一些不太必要的低效率的這樣的投資。

　　所以我們明白了這一點，就能夠理解最近一段時間，特別第三季度，看到這個經濟增長的數據已經有放緩，如果按照過去，其實你就可以看到宏觀政策有所放松，但是這一次你沒看到，宏觀政策不動，為什么可以不動呢？因為我們認為，2020的目標其實對于經濟的增速來說，不是一個關鍵，關鍵的是要讓精準脫貧。

　　這是意味著經濟增速我們可以由更大的容忍空間。第二個在物價上，一定幅度的物價上漲是可以接受的，因為我們講到三大攻堅戰，第三大攻堅戰污染防治，污染防治我們環保標準的提高，我們會導致一些產品價格的上漲。比如今年其實從第三季度大家已經看到了，如果2016年之前，2016年以及2017年的上半年，很多的物價上漲其實是由于我們供給側去除僵尸企業以及控制一些不必要的產量所帶來的產品價格的提高的話，其實從2017年下半年，更多的已經表現為在環保的要求下，不符合環保標準的企業被更為徹底的清除了這個市場。同時，你達到了環保標準，但是由于我們2018年是大氣十條的達標年，很多地方的PM2.5目前的排放依然沒有辦法滿足大氣十條的要求。怎么辦呢？這一些容易導致PM2.5或者增加的這樣一些生產，就需要控制產能，你不能繼續的正常生產，你的生產的天數和量要減少。

　　所以你就看到今年的冬季，京津冀，北京及北京周邊的地區，為了保證京津冀空氣的質量，已經出臺了非常明顯的控產的計劃。而這些控產的計劃，直接對這個產品的價格造成了影響。不僅有鋼鐵、煤炭，也包括跟所有的有揮發性有機物（VOC）有關的，大家看到的VOC，就是有關的這些產業都會受到影響。比如說石油的煉油和儲運，這是VOC揮發的最大的一個來源。還有比如所有的跟噴涂，就是和硒有關的東西，都和VOC有關聯。比如你車撞壞了，你要噴漆，這個就有影響。還有藥品的生產也有這個問題，所以現在我們可以看到，關于印刷，關于藥品的價格，因為VOC這方面的質量的要求，價格有一定的提升。

　　還有我們市場化的改革，因為我們講到，三大攻堅任務的第一大攻堅任務，其實是防范系統性風險。防范系統性風險最為重要的就是去杠桿。去杠桿包括很多方面，既包括宏觀上的債務控制，也包括微觀上企業資產負債率的控制。如果從宏觀上，當然，包括政府債務負擔的減輕，政府債務負擔除了要有收入之外，控制支出也是一個方面，所以從最近幾年，我們看到關于政府支出的合理控制，這個非常的重要。所以在今年，我們在9月份已經在所有的縣級以上醫院推開了所謂的醫藥分開改革，這個直接也看到了很多醫療保健價格快速的上升，我們后面還會再有幾張圖給大家看清楚這個問題，所以這些也會帶來一些商品價格的上漲。

　　第三，防風險的需要，我們剛剛講了是控制系統性風險的需要。其實控制系統性風險就是一個債務，這里我寫錯了。實際上就是債務抵上名義GDP，實際上就是實際GDP加上物價，所以去杠桿首先要保證債務和名義GDP的不變化，如果有可能，有所下降是最好的。怎么能讓它有所下降？一個辦法就是要債務的增速不能比名義GDP的增速更快，如果我剛才講債務實際GDP的增速可能有所放緩的情況下，物價需要有一定的上漲，來避免這個分子、分母萎縮得過快。所以這就意味著我們在宏觀上，在微觀上去杠桿3條，三個方面對我們是很重要的：1、債務的增速要低于名義GDP的增速。我們要用更少的負債增量來取得更高的利潤和更好的名義經濟增長；2、對于微觀上要拓寬股權融資的渠道，要變債務融資為權益融資，因為中國過去一直都是以一個間接融資為主的體系，也就是說這個經濟很多融資來自于銀行的貸款，只要融資增加得很快，在那一頭就表現為企業的債務增長得很快。所以在這樣的情況下，要對間接融資量進行適當的控制，同時要增加權益融資的比例；3、我們要提高國有企業的盈利能力。提高國有企業的盈利能力長期當然要靠機制的改革。但是短期，我們發現在2016年和2017年采取的一些措施，比較明顯的改善了國有企業的盈利。這個措施是什么？就是通過清除僵尸，清除過剩產能，結果我們發現一些行業的產品價格出現了上升，從而使得這些行業的國有企業的利潤有了明顯的改善，從而使得他的資產負債表出現了一定的修復。這是我們整個“十九大”對未來經濟的一個主要的指導方針，這對于2018年來說非常的關鍵。

　　回到2018年的前瞻，按照通常的看法是看“三架馬車”，就是投資、外貿和消費。

　　投資，黨的“十八大”之后，大家都會想到過去的歷史怎么樣，我們改革開放以來八次黨代會之后，有6次開完黨代會，第二年投資都會增加的，所以這個市場上流行這么一句話，說“每一次黨代會以后都是萬物生長”，這個萬物生長是指地方政府重新開始一波投資的熱潮，的確過去都是這樣的，除了一年例外，中間所有的，1987年開完了投資增長，1989年總書記換屆以后也是增長，1992年總書記換屆以后也是增長，1997年也是增長，然后2002年下半年也是增長，2007年下半年也是增長，非常的清楚。

　　明年這個故事還會再來嗎？還會重演嗎？我覺得是不會的，為什么？非常重要的一個原因是我們已經注意到，我們現在的投資效率本身在不斷的下降，我們要改善、提高投資效率。如果要這么做，顯然我們要減少政府不必要的投資。所以在最近幾天大家甚至看到了一個新聞，這個新聞說包頭的地鐵已經被叫停了。在“十九大”以后，實際這個新聞報道出來，我覺得傳遞了一個非常重要的信息，中央政府并不希望地方政府在“十九大”之后依然按照過去的老思路做一些不那么必要的投資，因為這樣的投資效率可能沒辦法有效的提高。

　　我們來看一下，我們先看政府投資的這部分。我們看到在“十九大”之前，我們出臺了很多的政策來全面的規范地方政府不規范的投資。第一，國務院43號文之后明確地方政府的債務只能發債，不能用其他的融資方式。過去的貸款、非標融資，現在都不能做。地方政府的發債債務越發越細，開始就是只發地方債，我們有置換債，置換債是過去地方政府承認是他表內的，但是融資比較高的，現在算了，地方政府干脆承認說這個債務是我的，那我們現在要以地方政府的信用重新出來發這個債權，債權，置換這一部分，實際上是降低地方政府的債務。現在今年還發出了第三類債務，叫做專項債務，這個專項債務也屬于地方政府債的一種。這些發起的專項債務，也就是說發起這個債券湊集的資金用于土地，而償還這個債券的資金來源也只能來源于土地。后面又發出了第二種專項債務，叫收費公路的專項債務。這個債務只能用來修路，修路就只能用公路的收費來還這個債。

　　它的意義在哪里？很多人都在想，這個債的品種越多不是意味著政府有了更多的投資渠道嗎？不盡然，過去我們地方政府，比如說我們有很多地方政府做的項目，要還錢，主要我拿著錢就可以還。而地方政府除了政策稅收以外，它還有哪些錢？最有錢的地方就是地方土儲備，現在發了專項債務之后就把土地儲備這一部分專門的給拿出來了，以后這個土地收儲，收儲土地賣掉的錢不能再隨便還其他的債務了，就是不能跨界還債了，這實質上對規范地方政府的舉債行為非常有幫助的。收費高速公路也是一樣的，以后收費高速公路的收入只能用來還收費高速公路的債，不能隨便的還其他的。所以這就意味著政府的收入和支出變得比過去更加清楚，從而對它的約束更加強，而不是過去的只是一個職責。

　　第二，規范了地方政府的購買。過去我們地方政府的購買，反正有了地方政府購買什么東西都可以放到地方政府購買當中，但在最新的清理當中提出了幾個明確的要求，政府購買必須在明確列入政府購買目錄當中，如果不在，要先向上級財政部門請示，如果上級財政部門確認，列入目錄當中才可以，否則不行。而且要先有預算，而且這個要在地方政府購買的公開系統可以查得到，更重要的是要列入三年中期目錄的規范。政府購買涉及到，你想都是八年，十年，十五，可是這個玩意兒只管三年，這導致很多過度依賴政府付費的這些項目，這就不能繼續的再進行下去。

　　然后財政部在“十九大”之后和國資委連續做了關于規范GDP方面的政府官員的講話和有了一個國資委的征求意見稿，財政部講得很嚴肅，它是不屬于公共物品體系，資本金不到位，資本金不是國有資金債，很多的業界過渡依賴政府付費的PPP。實際上現在它的PPP項目，很多地方政府做PPP，現在資本不能作主，那就意味著很多PPP做不了。國資委因為過去很多PPP其實是依托于央企，以它回購的方式來做，但是現在國資委進一步規范了以后，這一部分的PPP也做不了。做不了情況下，我們看到在歷史上第一次從我們開始推PPP項目，PPP項目在落地的這個階段出現了金額的居然是凈減少。所以一定不是做完了，PPP項目時間都很長，一定是發現中間有一些項目不合規，所以退出來了。而且政府的引導資金和過去相比也大幅的減少，而發改委發包的重大工程，從2017年3月份開始已經不公布了，以前基本上每個月都公布。這些也暗示了政府堅持的導向。在國家的預算當中，用于投資資金的比重已經開始出現了下降。

　　這就非常清楚的看到，“十九大”之后，我們的地方政府的基礎設施的投資這一部分會出現明顯的放緩。我覺得這個趨勢已經非常的清楚。投資當中的第二塊就是房地產，房地產，我們2016年，2017年房屋銷售都超出大家的預期，非常好，特別是2017年，在2016年10月1日進行了嚴厲的房地產限購以外，房屋還賣得這么好。第二季度，我們基本上把這個事情想明白，大家發現現在三四線城市房屋賣得更快，漲得更高，最重要的原因是棚改貨幣化，要進行同步改造的就是政府把這個房子拆掉，政府來蓋房子，再把你遷回來。這是過去的。現在的棚改是政府把這個房子拆掉，給你發錢，讓你在市場上買商品房。最后的結果是很多三四線城市和縣城都是拆了房子發錢，所以這些地方的房子價格增長非常的快。所以銷售增長非常的快。

　　但是我們注意到，其實到目前為止，三四線的去庫存已經基本結束，而同時今年的到8、9月份棚改貨幣化的目的已經完成了。其實我們算過，如果沒有棚改貨幣化，我們的房屋銷售早就變化了負增長。所以從這個意義上講，明年這個房屋到底棚改貨幣化還會做這么大嗎？我們當時最重要的目的是為三四線去庫存，當三四線的庫存基本去化完成之后，明年棚改這一部分會裁減，而且把更多的資金用在租賃上和建設上。因為“十九大”是這么講的，房子是用來住的，不是用來炒的。我們已經看到很多地方出臺了房地產政策的調整，比如說限制出售，買了房子幾年之內不許交易，不許賣，這些實際上都大大的提高了炒房者的投資成本。第二個是租賃房的建設，一些地方如果房子還是很緊張，可是房價又很貴，那怎么辦？那就是多蓋租賃房，租賃房最典型的體現了房子是用來住的，不是用里炒的，因為這個房子所有權不是你的，你只能住，不能賣，你也不能把它買過來。所以我覺得未來租賃房的建設，在明年租賃房的建設可能是房地產投資當中唯一的一個亮點。

　　除此之外，市場化投資這部分，明年會有非常明確的放緩。然后租賃房的出租的主體，目前有三個主體是可以的，比如房地產企業自己可以拿著這個地來蓋租賃房，集體經濟就是什么意思呢，城中村、城市周邊的這些村，他們也可以蓋房子來做這個租賃房，還有其他的國有企業，蓋了這個房子租給自己的職工都是可以的。

　　房產稅在我們的財政部長十九大之后的講話當中，已經明確的提到，說未來房產稅要列入立法的進程。

　　所以我們算了一下，如果明年的租賃房按照現有公布的信息來算，明年的租賃房的建設投資大概會有3600億，這樣對于整個房地產的投資會有3%的拉動。但是光這一部分，市場化的那一部分如果放緩的話，就意味著明年房地產的投資還是放緩的。

　　投資的第三部分就是制造業的投資，制造業的投資我們注意到，制造業的投資主要跟利潤有關也就是如果這一期掙到錢的，下一期就會增加投資，由于今年工業體的利潤不錯，我們明年會看到有所增加。

　　同時還有一個非常的原因，我們看到今年企業的利息支出，和GDP的比值，終于在GDP下面去了。你注意到凡是過去企業的利息支出，也就是利息在名義GDP當中的比重，只要高于GDP的增長的話就會下降，只要名義GDP能夠再上去，就會止住，投資就會出現一定的回升。

　　當然明年制造業的回升來說，還有一部分不利于它回升的就是國有企業的去杠桿。我們未來要把國有企業的去杠桿作為重中之重，在全國經濟工作會議之后國務院召開了一次國務院的會議，對于去杠桿提出了明確的要求。說我們要建立嚴格的分行業負債率警戒線管控制度，并嚴格把關業主投資、嚴控非主業投資。如果你舉債投資，負債率搞上來了，你是有問題的，這我們的政府是不會允許。后面這句話講的嚴厲，說我們要強化問責，對于負債率持續攀升的企業要約談，對造成重大損失和不良的影響要嚴肅追責。

　　所以這就意味這對于明年來說，我們的國有企業會做什么事情呢？它會做五項事情，第一項事情就是去僵尸、高負債率的國有企業的子公司，特別是不在主營業務線上的主公司，也可能繼續出現破產。因為他破產了之后，它的債務就消掉了，它的資產負債率就會下來。

　　第二個就是資產證券化，也有助于降低它的資產負債率。

　　第三個部分就是債轉股，因為債轉股直接把分子減了，然后加在分母上。過去本來是債務，結果現在把它變成了一個股權，注入了就相當于一個減了分子的時候，增加了分母，降低了資產負債率。

　　還有混合所有制改革，就相當于吸收了一部分額外的股權的注入，充實了資本金。

　　最后一個就是改制上市，改制上市非常的重要，改制上市實際上起到了對于國有資產的價值的成功的作用。因為我們過去沒有上市的國有企業，很多資產是歷史成分法，帳面的價值是比較低的。但是如果一旦喪失，要對這些進行市值重估，會顯著提高它的資產的價值。

　　所以你看得非常清楚，比如1999年、2000年，我們當時進行了一次債轉股，債轉股之后，以及當時國有企業的上市，當時國有企業的資產負債出現了非常明顯的下降。這是我們講的投資，我們小節一下，在三大投資當中，明年房地產的投資會繼續放緩，基礎設施建設會進一步放緩，只有制造業的投資有可能會振蕩的小幅的回升。明年的出口會在一個上漲上，你看到明年全球的經濟仍然處于一個比較景氣的狀態，給定其他的條件不變，這個還是會比較好。我們注意到中國PMI領先全球的GDP，中國的PMI都在比較高的水平上，相對去年有所提升。所以這就意味著明年全球經濟還是會不錯的。

　　當然中國的出口不僅受到外部因素的影響，也受到自己競爭力的影響。競爭力非常重要的一個刻畫的指標，就是人民幣的有效匯率，就是人民幣對一攬子貨幣的強度。如果人民幣對一攬子貨幣越強，就意味著在進口商看來，你的東西就變得越貴。大家都有需求，在你的東西變得更貴的情況下，他就更有可能選擇替代你的產品，所以這個不能充分的加以利用。

　　我們注意到今年年初以來，人民幣沒有再繼續貶值，人民幣對一攬子貨幣的匯率還穩中有升，所以這就放到明年，這個就對于中國的出口的競爭力會產生一定的影響。所以現在已經看到了，從下半年開始，你會注意到，全球的景氣仍然在不斷的改善，但是中國的出口沒有再創出新高。為什么呢？因為我們的人民幣的匯率，對一攬子貨幣的有一定的升值。這是我們講的出口。進口我沒有特別的說，這里我順便的說兩句，對于明年的進口來說，我覺得進口還是會保持在一個比較高的水平，但是增速也會比今年低。對于海外的商品來說，一個比較好的消息，就是因為今年中國由于環保的問題，或者由于其他的問題，使得很多企業沒有辦法充分的開足馬力來生產，這一部分的商品需要更多的從國外進口。所以這個是和傳統的進口的方式有一點不同，也就是傳統我們只是看到中國的投資有上升、中國的進口更快，然后主要進口的是跟鐵礦石、有色這些大宗商品有關的，包括建筑工程機械有關的。而其實明年我覺得會有更多的關于中國的環保、控產相關的，由于國內進口出現缺口的這樣的增加，包括十九大講到我們未來增加消費類商品的進口。

　　對于明年國內的消費，應該是在我們的幾架馬車當中，會表現為比2017年速度更快的一個領域。因為我們已經看到，今年由于很多企業的利潤仍然保持在一個不錯的水平上，他們對工人的工資已經有所提高。今年的工資漲了，對于明年的消費其實是一個利好。比如工資的上漲其實跟企業利潤有關，而企業利潤非常重要的是跟出后的改善有關系，今年的出口還不錯，明年的出口的增速比今年低，但是也還是不錯。所以這樣就使得明年的消費，我覺得應該是比今年的增速會有所加快。

　　然后我們看一下明年的物價，先看一下非常清楚的是今年的CPI大數在1.5%左右，明年的CPI會在比較高的時候，可能如果高一點就是2.5%，低一點就是2%這樣的水平上。總體上明年的CPI會比今年有一個明顯的上升。主要的原因是兩個方面：第一就是考慮的基數，明年的CPI會比今年更高，也就是大家講的翹尾因素。還有如果考慮到新漲價的因素，其實明年漲價的因素很多，比如第一個食品，在中國的CPI當中的占比很大，明年應該第一季度是豬肉價格觸底并且出現回升的一年。因為在最近的三個周期當中，中國豬肉的周期，基本上40多個月一個周期，也就是從底下漲上來再回到谷底的狀態。如果按這個算過來，到明年的第一季度前后，恰恰是中國的豬肉的價格將會出現觸底回升的勢頭。

　　而實際上因為在明年，我覺得環保的進一步的推進，會讓豬肉的價格有可能更早的出現，就是更明顯的出現上漲。因為你會看到，今年大概從2015年下半年開始，生豬的屠宰的量都上升的比較快，因為如果注意到我們在十九大期間，我們的環保部的部長有一個發言，這個發言講到說，中央深改組的會議上，總書記親自審定了關于農村養殖的面源污染的問題。這個話說得很拗口，但是講得是什么呢？就是說總書記注意到，說你們在農村養雞、養豬，這些它的糞便的排放，如果沒有進行清潔的處理，就會污染河流，所以這些在深改組的會議上親自進行了審議。

　　所以這就意味著說，現在已經禁止在河流旁邊進行畜禽的養殖。現在的養殖都要做好畜禽糞便清潔的處理。如果要這樣，其實就使得養殖畜禽的成本會明顯的上升，就是短期肯定是這樣。有一些投資人就覺得算了，這個生意我不做了，所以就把這個豬殺掉。這樣就使得我們明年會看到這個豬肉價格出現比往年更為明顯的回升。

　　還有蔬菜的價格，主要受人工費用的影響，也就是雇傭的種菜的工人，他的工資越高，這個菜價就會漲得越厲害。由于今年工人的工資價格已經漲了，意味著明年的菜價會比今年漲幅會更大。

　　還有是什么呢？最近國際國內的市場投資人一直都非常關心的一個問題，說中國的核心CPI漲到了十多年的高位，但核心CPI講的主要是去除食品和能源的，這是美國的核心CPI的處理方法，如果從嚴格的學理角度，這個并不正確，按照經濟學的原理來講，什么叫核心CPI呢？核心CPI就應該是第一要能夠捕捉通脹的趨勢，第二這種通脹的趨勢和貨幣緊密相連。而由于在中國的通脹當中的趨勢主要是食品主導，而且食品主導的趨勢跟貨幣的增減緊密相連。如果在這種情況，你把食品去掉當然是不合理的了。不管怎么樣，我們撇開這個不論，我們討論一下說非食品的CPI到底為什么漲這么快，非常重要的一個原因，就是醫療保健的改革。如果你把醫療保健的改革剔掉之后，你會發現其他非食品的價格漲的并不厲害，而醫療保健的價格漲到了20年的高位，為什么漲這么高呢？這和我們醫藥的分開有明顯的關系。醫藥分開，過去的診療費是加在醫院的藥房賣的藥費的藥價上，現在不是這樣，因為要分開，所以診療費會顯性化。同時，對于醫藥屬于醫保范圍內的我們有一個政府子招標，這個價格是有控制的，但是醫保范圍之外的藥品的價格就是市場定價。

　　所以你看得很清楚，在醫藥分開的過程當中，第一階段是藥品價格的上漲，然后漲到了去年末，藥品價格的漲幅已經在高位穩定了，不再上漲。但是保健費，就服務費急劇的上漲。就是因為在9月30號的時候，我們所有的要在縣級醫院醫療保障要分開，這個導致出現了更快的上漲。

　　這是我們說到明年的CPI會比今年有一個明顯的提升。當然無論是到2%還是2.5%，都是一個仍然是一個溫和的通脹水平，并不是很高。對于PPI明年是3.6%還是明年會在3.5%的水平上。明年是產量的控制，經過長期的上漲，很多大宗商品的上漲已經漲到比較高的水平上，現在環保的控產相關的，更多的轉移到中下游，而中下游在PPI所占的圈中要比上游要低。所以這樣帶來的結果，看到PPI的漲幅會有所下降。

　　最后一個部分，我們來談一談政策，我們簡單再重新重溫一下。我們十九大更加強調經濟增長的質量，而淡化了對于速度的追求。其實全國經濟工作會議講到了說我們要推動經濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策，要處理好穩增長、調結構、控總量的關系。這句話非常的清楚，我們不僅僅是要執行穩健的貨幣政策，而是要堅定的執行，堅定執行是什么意思？不要因為短期小的波動而動搖我們的政策立場。我們要這么堅定的做，是為了什么呢？是要推動經濟去杠桿。在經濟去杠桿的過程當中，政策不能過松，過松融資成本低了，借錢容易了，實際上會鼓勵企業加杠桿。但是我們又不能過緊，過緊導致利率過高，導致利息的增長的過快，也不利于去杠桿。所以要找到一個不太高、不太低的利率水平。

　　由于中國還是間接融資為主，融資增加越多，其實就表現為企業內的負債就越多，所以要控總量，控總量講的是控的信貸的總量，控的間接融資的總量。

　　所以觀察今年的貨幣政策，其實是應該說變得非常的難以理解。我們都說穩健中性，年初公布了一個目標，說M2增速12%，社會增量存量12%。你會看到社會融資的增速甚至超過了年初的水平，比13%還高，M2已經跌破了9%，已經只有8%點幾了。任何一個都不在12%的目標上，按照往年的做法不是這樣，2016年當時公布的13%的目標，當時落在了13%的目標上。2015年也有13%的目標，也是恰恰落在13%的目標上。而唯獨今年，都已經到了第四季度了，我們兩項指標沒有任何一項落在年初公布的目標上，而且還相差的比較明顯。到底是什么原因呢？最為重要的原因是全國金融工作會議之后，我們已經非常明確的確定了我們要去杠桿，而去杠桿首先就要保證債務和GDP的比值不出現上升。這在國際貨幣基金組織與我國政府進行了第四條款當中寫的非常情況，本質上私人部門去杠桿，要求信貸的增長，要比GDP更慢，信貸的增速不能快于GDP的擴張。

　　如果信貸的增長比GDP更慢，整個經濟怎么辦呢？他說新的信貸需要變得更有效率，在信貸的需求，這包括我們要給國有企業施加預算預約收入，所以你就看到，我們全國金融工作會議講了去杠桿的重中之重是國有企業，然后國務院常務會議也要求國有企業嚴控資產負債率不能上升。所以宏觀審慎的措施要抵御房地產的控制，所以看到今年的監管部門對于資金流向房地產相關的領域是管得非常的嚴的。

　　最后我們的政府部門怎么看待這個看法呢？說我們中國的官方認識到一個更為溫和的去杠桿的這樣的一種操作，是更合宜而且更可持續的。我們現在對企業的借款已經出現開始放緩，它和GDP的比值在中期將保持穩定。我們的貨幣政策的目標，現在是要確保債務存量和名義GDP的問題。

　　現在總結一下報告的主要內容，首先十九大之后我們進入了新時代，十九大最重要的理論貢獻是作出了我們進入新時代的判斷，新時代原因主要矛盾的轉變，而未來發展會更加注重質量，我們2020小康目標如何實現，關鍵是要打好三大攻堅戰，就是防范系統性風險、精準扶貧和污染防治。這決定了未來三年我們政治的基本走向。

　　對2018年來說，我們經濟增速會放緩，但是更加注重發展方向。從三駕馬車來說，出口會受益于全球良好的經濟形勢，但是國內環保成本的上升也會制約中國出口能力充分的釋放，明年出口的增速會略低于今年，我們投資的增速也將有所放緩，房地產平穩減速，基礎設施建設的放緩更加明顯。制造業的投資振蕩當中略有加快。消費的增速會有所提高，我們的新的政策，就是貨幣政策會更加重視防范系統性的風險，繼續不松不緊。財政政策預計會減少對于投資的支出，而將更多的資金用于精準扶貧和污染防治。

　　謝謝大家。