引言

2016年是股票期權上市的第二年，越來越多的投資者開始參與股票期權交易，期權的保險功能和靈活性得到了充分發揮。本文結合去年市場行情從實戰角度對期權跨式策略進行分析，以便投資者在面對復雜的股市行情和管控交易風險時，有更多更靈活的選擇。

三大因素影響期權價格

　　與股票和期貨不同，期權價格除了受到標的資產價格影響外，還受到標的資產價格波動率和合約到期時間等因素影響，形成了期權價格的“非線性”和“帶杠桿”。期權交易是權利的交易，一旦期權買方提出行使權利，期權賣方就有責任無條件履行相應的義務。因此期權買賣雙方的權利和義務是不對等的，收益和風險也不對等。我們常說期權合約是一份保險，以下用汽車保險進行類比，探討影響期權價格的三大主要因素：標的資產價格、合約到期時間、標的資產價格波動率。

　　首先，期權標的資產相當于被保護的汽車資產。在其他因素相同時，價值100萬元的汽車的保費肯定要高于價值10萬元的汽車的保費。所以，當期權執行價格等因素相同時，股票價格為27元時的看漲期權權利金肯定高于股票價格為21元的看漲期權權利金。對于看漲期權，標的資產價格越高，期權價格越高；對于看跌期權，標的資產價格越低，期權價格越低。

　　其次，期權合約的到期時間相當于這份保險的到期時間。剩2個月到期的汽車保險一定比剩1個月到期的汽車保險價值更高，價格也更貴。因為保險時間越長，汽車發生風險的概率越大，同時意味著賦予了保險買方更多的權利。因此在其他因素相同的情況下，不論是認購期權還是認沽期權，隨著時間流逝，時間價值都會減少。

　　最后，標的資產價格的波動率相當于被保汽車可能發生的風險。駕駛者駕齡越短，汽車可能發生風險的概率越大，汽車保險越貴。在其他因素相同的情況下，標的資產價格波動率越大，期權價格越高。

買入跨式策略的入場時機和風險控制

　　期權合約的價格與標的資產價格波動率正相關，而跨式策略的關鍵就在于掌控波動率。買入跨式策略的本質是做多波動率，當預計標的資產價格會出現大的波動，但又不確定其變動方向時，期權投資者可以通過買入跨式來取得收益。賣出跨式策略的本質是做空波動率，當預計標的資產價格將會盤整一段時間時，則可以構建賣出跨式來取得收益。

? ?構建買入跨式策略，需要同時買入相同數量、相同到期日、相同執行價的認購和認沽期權。就好比同時買入了價格上漲保險和價格下跌保險，不論價格大漲還是大跌，只要保險單邊獲得的收益可以超過所支出的所有保費，就可以盈利。策略到期損益如上圖所示，橫軸之上是盈利，之下是虧損。從圖中可以看出，策略的收益無限，而風險有限。舉個例子：某股票現價100元，此時買入2月到期的執行價為100元的跨式策略，認購期權價格為5元，認沽期權價格為4元，那么策略成本就等于4+5=9元。當合約到期時，如果股票價格上漲高于109元，或者下跌低于91元，策略就有正的收益。

　　入場時機

　　一是預計未來將發生影響較大的不確定性事件時入場。例如，去年6月份是黑天鵝事件高發期，14日、15日美聯儲議息會議召開；15日明晟公司就A股是否納入MSCI做出評定；23日、24日英國脫歐公投。這些消息都可能變成利好或者利空。在這種情況下，投資者既想規避風險，又不想踏空，左右為難。此時，期權市場中的買入跨式策略的優勢就顯現出來，投資者可以在這些事件發生前夕布局買入跨式期權，然后只需等待大波動的到來即可。

　　二是市場價格長期窄幅波動，無法辨明后市方向，但預計將發生大幅漲跌時入場。當技術分析面臨較大的不確定時，也可以采用買入跨式策略。如去年5月6日和7日股市連續兩天破位下跌，使得投資者人心渙散，隨后的15個交易日都在箱體內小幅振蕩盤整。增量資金入市猶豫，成交量明顯趨于萎縮，并且連續出現地量。投資熱點平淡，投資者觀望情緒濃厚。一系列特征都顯示市場正在筑底修復，可能迎來大漲，但不排除會出現4月底的“盤久必跌”行情。由于波動率持續下跌，期權價格相對便宜，可以擇機買入跨式。50ETF在5月31日放量向上突破大漲3.4%，6月平值認購期權大漲逾300%，6月虛值認購期權則大漲逾500%。而認沽期權下跌最多的合約僅下跌60%，跨式策略獲利豐厚。例如，5月25日買入6月2050跨式，截至5月31日收盤時策略收益如下表（不考慮手續費）：

　　風控措施

　　在實際操作中，盡管買入跨式策略最大虧損有限，但策略成本較高，如果沒有出現大的波動，或者標的資產到期時的價格仍在虧損區間內，買入跨式策略還會隨著時間價值的流逝和波動率減小而虧損，最后可能丟掉全部權利金，且百分之百的虧損也是非常大，在這種情況下，投資者可以平倉以減少損失。而當標的資產價格突破了盈虧平衡點，投資者可以根據自己的風險偏好選擇提前平倉或者繼續持有到期。提前平倉鎖定了收益但是放棄了未來潛在的更大收益，繼續持有到期追求了更高的收益但是也承擔了更多的風險。

賣出跨式策略的入場時機和風險控制

?　構建賣出跨式策略，需要同時賣出相同數量、相同到期日、相同執行價的認購和認沽期權。投資者此時變成了保險公司，從認購期權和認沽期權的買方收取雙份保險費，如果保險到期時沒有觸發賠償條件，那么投資者就賺取了這些保費。由上圖可見，策略的收益有限，為兩份權利金收入之和。而由于期權的高杠桿性，當股價發生大漲或大跌行情時，策略損失則是無限的。

　　入場時機

　　賣出跨式策略原理與買入跨式策略相反，該策略一般適用于以下情景：

　　市場劇烈波動一段時間后，預計波動率將會下降，或者市場日趨盤整，價格波動收窄。比較典型的是股票行情中的“箱體”“三角形”或“楔形”形態。以上文提到的5月份盤整行情為例，如果我們在急跌之后的5月10日賣出6月2050跨式，持有至5月30日，可以獲得的收益如下表（保證金約為6000元，不考慮手續費）：

　　風控措施

　　賣出跨式策略的優點在于做空波動率的同時，可以獲得時間價值，橫盤也能盈利，這些是股票交易做不到的。但是，一旦出現較大波動，比如5月31日的大漲，就會使得策略前期的收入回撤，甚至出現較大虧損。因此，使用賣出跨式策略應格外謹慎，要求投資者對股價的波動率有較為精準的把握。如果想控制風險，保守型投資者可以在賣出跨式的同時，買入執行價更高的認購期權和執行價更低的認沽期權進行保護，但是，收入的權利金和支出的權利金相抵消一部分，策略最大收益將會減少。

　　總之，跨式策略是由同時買入或賣出不同方向的兩張期權組成，投資者不需要對市場漲跌方向做出準確判斷。波動率偏低時，使用買入跨式策略；波動率偏高時，使用賣出跨式策略。巧妙運用組合策略比單純預測漲跌要安全可靠得多。 （作者單位：華泰期貨）