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　　投資要點

　　 在未來一段時間內，國內經濟的主基調將延續2013年以來的“轉型升級”與“改革”，從已公布的“383”改革方案與18大三中全會釋放的信息來看，我們感受到了強烈的改革信號；經濟結構調整將使經濟發展模式更健康、更具有可持續性，而調整過程對高耗能、高污染行業則顯得有些痛苦而漫長；

　　 環保壓力漸重，改善能源消費結構勢在必行，火電面臨被調整的壓力。隨著核能、水能以及風能等清潔能源消費比率的提高，動力煤需求將受到部分替代；

　　 2014年，美國或將開啟貨幣正常化之旅，受此影響，來年美國復蘇速度或將趨緩。美國貨幣政策正常化的影響亦將波及新興市場，新興市場經濟復蘇不容樂觀；

　　 未來一段時間內，對經濟質量提升的追求或將勝于對經濟數量增長的需求。調整經濟結構、轉變經濟增長方式在短期內將制約經濟增長速度。經濟增速的放緩會制約電力消費需求，而動力煤主要的消費需求來自于火力發電；

　　 建材板塊對動力煤的消費需求僅次于火力發電，其中水泥生產對動力煤的消費需求占建材板塊動力煤需求的半數以上。在國家治理產能過剩與終端需求減弱的壓力下，水泥生產的增速將繼續放緩。

　　操作建議

　　2014年美歐經濟將延續弱復蘇，新興市場經濟增速則存在放緩可能，國際動力煤市場將延續弱勢格局；國內經濟增速存在進一步放緩的可能，電力、水泥行業對動力煤需求的增速亦將放緩，預計國內煤炭與進口煤的總供應量將大于動力煤的需求量，動力煤市場延續弱勢格局的概率較大。同時需關注政策節奏變化、季節性需求、鐵路線路檢修等因素對動力煤供需結構的影響，在總體弱勢的格局下，存在階段性反彈的可能。

　　風險提示

　　階段性的刺激政策、極端天氣或者突然事件均存在很大的不確定性，而這些事件都卻會對動力煤行情產生較大影響，此類系統風險無法回避，建議投資者在投資過程中合理控制倉位，注意防范風險。

　　1.行情回顧

　　1.1 現貨價格回顧

　　自2011年11月份以來近2年的時間內，動力煤價格一直呈現弱勢下行態勢，目前動力煤現貨價格已逼近5年來的價格低點，煤炭行業面臨大面積虧損。在過去的2年內，動力煤需求增長放緩與進口煤沖擊是煤價下行的主要推手。

　　從2008年以來，在經濟結構調整的努力下，工業增長對我國經濟增長的貢獻率呈趨勢性下降，能源消費彈性相應的亦有所下降，經濟增速放緩與能源消費彈性的同時下降，減少了對能源的消費需求。2012年、2013年發電量、水泥產量增速明顯低于之前10年的復合增速，動力煤需求增長放緩。同時，國際動力煤自2011年開始也呈現跌勢，國際運價指數長期徘徊于低谷，國際煤炭價格的走低刺激了煤炭進口量的快速提升，2012年、2013年，我國煤炭進口量快速增加。在內需不振與進口煤涌入的雙重沖擊下，近兩年內，國內動力煤價格總體呈現跌勢。

　　2013煤炭行情的弱勢，從鐵路貨運與港口泊船情況可見一斑。2013年上半年運至秦皇島的煤炭鐵路運量同比下跌3%，秦皇島港靠港船只數量同比下降37%至68艘，遠低于2012年。

　　煤炭價格快速下行，煤炭生產企業經營壓力重重。隨著煤炭價格的不斷走低，煤炭行業的虧損面逐步擴大，部分成本偏高的小型煤礦選擇了關停產，在漫長的經營困境中，行業或面臨新一輪的洗牌。

　　圖1：山西優混秦皇島平倉價

　　來源：文華財經，海通期貨[微博]研究所

　　1.2 期貨走勢回顧

　　動力煤期貨經過長期籌劃后，終于于2013年9月26日在鄭州商品交易所上市，作為大宗商品屆的第一個航母級品種，動力煤期貨在上市之初受到各方矚目。2013年上市的大多數商品，上市前幾日均呈現弱勢，動力煤則與眾不同，上市前，現貨價格連連下挫，行業老大帶頭降價，上市后則逆市走強，連漲數日，強勁勢頭一直延續至2013年10月15日。

　　在動力煤上市初，我們建議投資者大膽做多，哪怕趨勢看空亦可短期做多。之所以給出如此大膽的建議，主要基于以下幾點原因：

　　1.2.1 目前動力煤價格已近底部區間，空方繼續打壓決心不足。

　　或許仍可看空，但“看空做多”亦不失為理性選擇。近兩年來，動力煤價格一直處于跌勢，目前價格水平已為近5年來的最低水平，下方空間有限，即使幸運獲利，幅度卻相對較小。在綜合考慮勝率、賠率因素后，多空博弈的天平已向多方傾斜。

　　1.2.2 焦煤、焦炭等近親品種遠月升水給了動力煤遠月升水預期。

　　從長周期來看，焦煤、動力煤價格走勢呈現趨同性，盡管從短周期來看，二者價格走勢有分化可能。在短周期內，從需求端來看，煉焦煤價格主要受固定資產投資、房地產投資等因素影響，動力煤價格主要受火力發電、建材用煤等因素影響，在不同需求因素影響下，二者價格走勢可能不盡相同；從供給端來看，動力煤供應與煉焦煤供應的影響因素幾近一致，總體而言，焦煤、動力煤價格趨勢相近。首日動力煤期貨上市的10個合約基準價均為520元/噸，且略低于現貨價格，在遠月升水的預期下，市場做多動能被激發。

　　1.2.3 宏觀經濟氛圍偏暖。

　　自7月中下旬以來，在一系列或明或暗的刺激政策作用下，宏觀經濟企穩反彈，8月以來公布的一系列經濟數據大多超預期向好，在宏觀經濟氛圍相對偏暖的環境下，市場做空相對謹慎。

　　1.2.4 運價快速反彈，進口煤沖擊力度趨緩。

　　干散貨運費快速反彈在一定程度上將減弱進口煤的價格優勢，受此影響，進口煤對國內煤炭市場的沖擊力度有所趨緩。

　　除以上原因外，冬儲行情與大秦線檢修也有利于動力煤價格出現反彈。臨近冬季，各用煤企業主動提高庫存水平、加強采購力度，用煤企業主動補庫存有利于改善現貨需求情況，大秦線檢修又會影響動力煤供應能力，供需平衡兩端的一減一增讓現貨價格易漲難跌。然而，以上支撐煤價反彈的因素普遍具有偶然性，難以為動力煤價格反彈提供持續動力。

　　圖2：動力煤TC405日線圖

　　來源：博弈大師，海通期貨研究所

　　TC405合約于10月15日觸及上市后的高點后，開始震蕩回調，在560元/噸-570元/噸的區間內，多空分歧開始加劇。同期秦皇島動力煤指數則開始止跌回升，環渤海動力煤價格指數(BSPI)從531元/噸回升至537元/噸，現貨跟漲、期貨價格回調，反映了市場對未來動力煤市場信心相對不足。

　　2.宏觀展望

　　2.1 美國經濟復蘇減弱

　　2013年上半年，美國GDP增速雖低于預期，但市場仍普遍看好美國經濟復蘇，市場對美國經濟復蘇的信心主要來自于：(1)美國消費者信心指數顯著回升，居民消費對GDP增長比率大幅提高；(2)房地產市場出現轉暖跡象，房地產市場的恢復有利于美國經濟重回正軌。房價與股市的上漲又有利于財富效應的產生，進一步刺激居民消費需求，進而促進經濟增長。

　　在美國經濟重回正軌之際，美聯儲開始籌劃退出QE、并逐步引導美國貨幣政策重回正常化，對于QE何時退出，美國似乎并無確切時間表，QE退出與否的主要條件是美國經濟能否健康發展，檢測美國經濟是否健康的主要指標包括GDP增長率、失業率與通貨膨脹。

　　QE退出反反復復，一次次地測試著市場的心理承受能力，美國金融與經濟系統的穩定性也接受這考驗。最終QE并未如市場普遍預期的那樣，美聯儲9月議席會議出人意料地宣布暫緩退出QE，美聯儲做出這一決定一方面是受到美國債務問題的影響，另一方面則是對美國經濟的擔憂，至少他們不認為目前的經濟狀況達到了QE退出設定的條件。在美聯儲宣布考慮退出QE后，美國長期國債利率與房屋貸款利率較之前有大幅提升，房貸利率的提升會對復蘇中的房地產市場形成明顯沖擊，此后，公布的房地產銷售情況、非農就業、消費者信心指數與首申人數不及預期或在預料之內。

　　QE退出、貨幣政策回歸正常化是美聯儲政策的必然選擇，不確定的只是時間問題，目前市場普遍預期美聯儲或將于2014年年初開啟QE退出計劃。在美聯儲貨幣政策正常化的背景下，美國經濟復蘇力度或將減弱。

　　2.2 歐洲經濟觸底反彈

　　近期，歐洲經濟數據開始有令人欣喜的表現，歐元區8月份制造業經理人指數(PMI)升至51.4，高于初值和市場預期，創2年以來的新高。默克爾再次獲選德國總理，有利于德國國內政治、經濟政策的穩定性與延續性，也有利于歐盟經濟的穩步復蘇。

　　另外，在美國、英國、歐盟與日本等國家地區貨幣政策寬松的環境下，歐洲主要國家的國債收益率得到有效控制，受國債收益率降低的影響，2013年，歐洲國家債務危機明顯緩和，在未來的一段時間內，歐洲央行有望繼續維持較為寬松的貨幣政策，這一方面有利于緩解歐盟國家的債務壓力，另一方面有利于激發歐元區國家的經濟活力。

　　從2013年下半年以來，歐元區經濟體呈現出不同于過去幾年的經濟現象：經濟指標反彈并好于預期，經濟出現企穩跡象；投資者投資興趣再起，比較典型的是李嘉誠的“脫亞入歐”。低廉的資產價格與良好的復蘇前景正吸引更多人關注歐洲，值得關注的是，9月份前，當QE退出似乎臨近時，熱錢從新興市場快速流程，然而當時，我們并未看到美元出現大幅攀升，事后，市場注意到有相當大的一部分資金流入歐洲。

　　在政策環境寬松與投資興趣重燃的條件下，歐洲經濟有望在2014年走出衰退、走向復蘇。作為發達經濟體，歐洲經濟復蘇有利于帶動世界經濟向好的方向發展；作為中國最大的貿易合作伙伴，歐洲經濟復蘇有利于中國緩解外需壓力。

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