北京中期：經濟平利率高企易上難下 (4)
同時，二級市場收益率走勢高度吻合于一級市場招投標情況。10 年期國債收益率從月初的4.16%一路上行至11 月20 日的4.72%，56 個BP；然后大幅回調，至11 月29 日回落至4.36%，36 個BP。
表1：11 月利率產品發行情況
數據來源：wind 資訊、北京中期期貨研究院整理
表2：12 月國債發行計劃
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圖 2-6：中債收益率曲線 圖2-7：利率期限結構變化
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表 3：國債收益率曲線變動
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三、國債期貨市場走勢
11 月份國債期現貨市場價格大幅下跌，5 年期國債到期收益率從11 月初的4.06%在11月20 日升至4.51%的高位，國債期貨亦在當天跌至上市以來的最低點，月內最大價格跌幅達到3%。月內行情可以用慘烈來形容，究其原因一方面，大規模財政存款以及SLF 到期導致流動性產生凈缺口。另一方面，央行在11 月初連續兩周暫停14 天逆回購，顯示貨幣政策不斷趨緊。此外，機構配置方面大量追捧場外非標產品，力圖在“9 號文”出臺前沖擊配置目標。一系列因素導致國債市場收益率大幅攀升，利率債在被機構拋棄的過程中，收益率出現明顯超調。
債券市場的深度回調導致機構紛紛調整之前的發行計劃，國債、金融債以及一些企業債出現延遲或取消發行計劃。11 月中下旬以來，一級市場供給壓力顯著減輕，帶動二級市場收益率出現下行。央行公開市場操作亦采取謹慎的流動性投放，提前緩解月末資金緊張局面。國債期貨總體呈現出超跌反彈的行情。
對于年底國債期貨行情，我們認為，年底前機構資金回籠壓力增大，流動性整體偏緊，而央行并無大幅放松流動性意愿，貨幣市場繼續維持緊平衡格局。此外市場供給壓力仍然較大，機構配置需求不足，結構性矛盾依然存在。近期國內外宏觀數據繼續呈向好趨勢， 美聯儲提前退出QE 再次成為投資者考慮的不確定因素�？傮w來看，國債期貨仍缺乏趨勢性 機會，短期反彈后93 元附近將面臨較大壓力，投資者更多需要考慮短期交易性機會。
圖3-1：國債期貨1403 合約合約走勢圖
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從市場交易結構來看，近期國債期貨隱含回購利率(IRR)波幅明顯增大，以銀行間成交活躍的最便宜可交割券統計，隱含回購利率(IRR)最大達8.55%，存在明顯的套利機會。11 月以來IRR 在6%以上的機會達到8 天，IRR 高于國債到期收益率的情況則更頻繁的出現，建議機構可以適時采取期現貨市場操作，獲得高于國債現貨的無風險收益。
圖3-2：國債期貨隱含回購利率對比
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從期現(基差)情況來看，目前負基差情況仍然較為嚴重，一方面，由于貨幣市場短期利率持續偏高，融資成本較大。另一方面，銀行、保險等大型機構投資者并未進入，市場上套保力量欠缺，期貨價格相對于理論價格偏高。隨著后期套期保值力量不斷進入，這種不合理將會得到修正。
圖3-3：國債期貨合約走勢圖
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四、結論與操作建議：
10 月數據重要經濟數據出爐，數據顯示經濟增長較為穩定，CPI 在蔬菜價格大幅上揚的情況下有所回升，逼近上限，PPI 與上月持平，工業增加值略微好于預期，顯示經濟發展動能較為穩定。社會消費品零售總額繼續保持較為高速增長。固定資產投資在房地產繼續保持升溫的形勢下繼續保持穩定增長，但由于政府去產能決心已下，制造業投資難以維持持續回升趨勢。新增貸款快速下滑顯示市場流動性依舊緊張，房貸也有所收緊。通脹上行，貨幣政策難有放松空間。進出口形勢也出現好轉跡象，10 月出口1.14 萬億元人民幣，折合1854 億美元，增長5.6%；從海關數據看，當前我國外貿正加速上行、好于市場預期，駛上穩定增長軌道。
近兩月1D 資金成本依舊以4%為波動中樞，四季度以來明顯高于二三季度3.5%的波動中樞。資金面雖較上月有明顯好轉，但四季度整體資金價格高于二季度，且仍處高位的短端利率嚴重收縮了長端利率回落空間。
目前市場流動性總量充裕，而收益率曲線今年出現大幅平坦化上移的主要原因在于資源錯配，大量資金流入房地產、地方融資平臺等具有資金饑渴癥的行業，而政府信用的濫用，使得這些行業的企業長期利潤率無法覆蓋資金成本的情況下，不但沒有退出行業反而產能大幅擴張。所以經濟基本面不景氣，未能制約這些行業的融資沖動，資源錯配、政府信用濫用、預算軟約束才是此次資金成本高企的根本原因。
本月一級市場招標經歷了從月初和月中的極度悲觀到月末回暖的過程。二級市場收益率走勢高度吻合于一級市場招投標情況。10 年期國債收益率從月初的4.16%一路上行至11月20 日的4.72%，56 個BP；然后大幅回調，至11 月29 日回落至4.36%，36 個BP。
11 月國債期貨在經歷了大幅下挫后，月底止跌回升。以TF1312 作為分析標的， 11 月1 日93.766 開盤，一路下挫至最低位90.800，跌幅達到3.16%，隨后價格修復至月底92.100收盤。
未來國債期貨的走勢依舊需要綜合考慮經濟基本面、資金面、政策面的多重因素。從11 月PMI51.4%，持平前期，出現需求端回落跡象，或短期利多債市。9 號文仍存在諸多不確定因素，即便對同業實現監管，銀行也會從應收賬款欄目進行其他創新來逃脫監管。所以在資源錯配、政府信用被濫用、預算軟約束等問題沒有得到根本性解決前，長短端利率下行空間有限，只能尋找交易性機會。
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