北京中期：經濟平利率高企易上難下 (3)
圖1-23：新增外匯保持高位 圖1-24：熱錢流入情況
資料來源：物流與采購聯合會、北京中期期貨研究院整理資料來源：中國人民銀行、北京中期期貨研究院整理
由于前三季度貸款投放額度用的較多，因此四季度信貸額度收緊是正常狀態。數據下降在意料之中，同時，臨近年末，各銀行考慮到資本充足率和存貸比等硬性指標，也會在主觀上有收縮信貸額度的考慮。房貸已經成為重點收縮的目標之一。目前不少銀行首套房貸利率為基準利率的9 折左右，8.5 折優惠越來越少。此外，金融體系去杠桿、壓縮影子銀行政策效果明顯，近期資金價格不斷上漲，資金面維持偏緊狀態。居民新增中長期貸款
持續下行；對資金需求的季節性放緩因素也將延續；經濟溫和復蘇狀態下，貨幣信貸政策趨于穩定。預計1-11 月人民幣新增貸款累計約為8.26 萬億元。11 月末M2 同比增長14.0%。
二、債券市場
1、公開市場操作情況
本月7D 逆回購到期650 億，重新開展840 億；14D 逆回購到期160 億，重新開展330億；3 個月國庫定存到期1400 億，新招標300 億；3 個月央票凈到期10 億；本月實現凈回籠資金730 億，符合央行偏緊的政策基調。其中月中三個月國庫定存招標利率達到6%，創歷史新高，充分反映商業銀行不計成本攬儲，市場資金需求旺盛。央行在三季度貨幣政策執行報告中首次明確提出“去杠桿”三字，市場紛紛預期未來逆回購半停、正回購或再次重啟以及三年期央票新發，進而對資金面的預期更為悲觀，一級市場配置需求疲弱尤甚，機構觀望氛圍濃厚。
圖 2-4：公開市場操作情況
數據來源：wind 資訊、北京中期期貨研究院整理
2、貨幣市場資金面
十月份的月報我們曾提到，因為年底有財政存款的下方，所以流動性會較前幾個月充裕。按照今年的赤字預算和前十個月的財政盈余看，11 月份和12 月份會有1.5 萬億的財政存款下放，這將是流動性寬裕最主要驅動因素。我們也在前面的報告中提及，未來不排除央行逆回購處于半停狀態、重啟正回購或央票的可能。從11 月份的央行公開市場操作看，逆回購時斷時續，正回購并未如期重啟，央票依舊到期續作。可見，公開市場操作收緊流動性的力度低于預期。從質押式回購利率和SHIBOR 的走勢看，短端資金成本本月也有較大幅度回落。即便如此，近兩月1D 資金成本依舊以4%為波動中樞，四季度以來明顯高于二三季度3.5%的波動中樞。資金面雖較上月有明顯好轉，但四季度整體資金價格高于二季度，且仍處高位的短端利率嚴重收縮了長端利率回落空間。
未來12 月雖有財政存款的大幅下放，我們認為資金成本回落幅度有限，或1D 依舊以4%為波動中樞。目前市場流動性總量充裕，而收益率曲線今年出現大幅平坦化上移的主要原因在于資源錯配，大量資金流入房地產、地方融資平臺等具有資金饑渴癥的行業，而政府信用的濫用，使得這些行業的企業長期利潤率無法覆蓋資金成本的情況下，不但沒有退出行業反而產能大幅擴張。所以經濟基本面不景氣，未能制約這些行業的融資沖動，資源錯配、政府信用濫用、預算軟約束才是此次資金成本高企的根本原因。
圖 2-2：shibor 利率曲線 圖2-3：銀行間質押式回購利率走勢
數據來源：wind 資訊、北京中期期貨研究院整理 數據來源：wind 資訊、北京中期期貨研究院整理
圖2-4：兩月shibor 利率對比 圖2-5：兩月repo 利率對比
數據來源：wind 資訊、北京中期期貨研究院整理 數據來源：wind 資訊、北京中期期貨研究院整理
3、債券一、二級市場情況
11 月利率債供給縮量，其中國債發行770 億，明顯小于前面月份；鑒于機構配置情緒低下，政策性金融債發行部分推遲至明年一季度。臨近年末，利率債供給明顯小于前期。
本月一級市場招標經歷了從月初和月中的極度悲觀到月末回暖的過程。
本月第一周，政策性金融債招標情況：
1 年中標利率4.8138%，全場倍數3.035，邊際倍數1.8；
3 年中標利率5.0777%，全場倍數2.26，邊際倍數1.245；
5 年中標利率5.1918%，全場倍數1.76，邊際倍數1.26.
7 年中標利率5.2599%，全場倍數1.83，邊際利率5.3028%，邊際倍數1.89；
10 年中標利率5.34%，全場倍數1.37，邊際倍數1.43.
顯示市場對中長期利率債依舊觀望濃厚，資金主要集中于短端。
本月第二周，(1)國庫現金3 個月招標6%，顯示金融機構不計成本攬存款，資金需求巨大；(2)6 個月國開債中標利率4.90%，認購倍數1.09，險些流標。(3)50 年期國債中標利率為5.31%，創歷史新高。市場極度悲觀，一級市場帶動二級市場利率不斷上行。
本月第三周，市場走出了一個V 字形。11 月20 日10 年期國債續發，中標利率為4.71%，再創歷史新高，中標倍數為1.94，邊際利率為4.78%。11 月21 日國開債招標，3 年期5.54%，
全場2.2 倍；5 年期5.63%，全場3.03 倍。從中標倍數看投資者對前期過度悲觀有所修正。
本月第四周沒有國債發行，本周二國開債3 年/5 年最終利率為4.89/4.97,認購倍數為2.16/2.34,顯示投資者配置情緒明顯好于前期。
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