概括地說，套期保值是一種規避風險的行為，是指為暫時替代未來現金頭寸或抵消當前現金頭寸所帶來的風險而采取的頭寸狀態。在各種可用于套期保值的金融衍生工具中，期貨合約是最常見的保值品種。對于股指期貨而言，利用與現貨部位方向相反的期貨部位的對沖交易，投資者可達到規避股票市場系統性風險的目的。

　　如果沒有股指期貨，投資者無法利用股指期貨建立空頭頭寸，對沖風險，因而通常會在市場下調時遭受巨大的損失。尤其是對于機構投資者，如證券投資基金，如果缺乏做空機制，即使基金管理者事先預見到市場的下跌，也無法及時地規避市場風險，而只能通過減少股票持倉量來減少損失。同時，由于基金倉位大，在大盤下挫時不能及時完全退出，特別對于開放式基金，一旦市場下跌的趨勢短期內沒有改變，基金管理者就會面臨越來越大的兌現壓力，為保證支付贖回，就必須將部分資產變現，從而致使基金所持有股票的股價進一步下跌，影響到基金的資產凈值，甚至會使基金被迫面臨大面積贖回和清算的困境。而在我國推出了股指期貨之后，機構投資者將可以利用股指期貨進行套期保值，以規避系統性風險，避免上述情況的發生。

　　本文試圖對利用股指期貨進行套期保值的全操作過程進行詳細介紹，并以實例來對其可操作性加以分析。具體操作步驟可參照文末流程圖：

　　第一步，對市場走勢進行分析和判斷。

　　該步驟是確定股票投資組合是否需要套期保值規避風險和采取何種交易方向來進行套保的前提。與股指期貨的投機交易相似，對股票市場走勢的預判是基于宏觀經濟研究、行業研究等方面的綜合性分析，股票市場走勢預判越準確，套期保值成功率越高，所需付出的機會成本也會越低。

　　第二步，進行系統性風險測量并確定是否進行套保。

　　套期保值的目的是為了通過現貨市場和期貨市場之間的反向操作來規避系統性風險。若某個股票或組合的系統性風險很小，對這種股票或組合進行套期保值操作，往得不到好的套保效果。通過測量現貨組合和期貨指數的變動關系或系統性風險程度，投資者可以區分所擁有的頭寸組合是否適合進行套期保值交易。若組合的系統性風險比例很小，則采用套期保值策略無效，投資者應該選擇采取傳統的賣出方式或其他更好的方法來規避風險。

　　第三步，選擇套保方向。

　　如果投資者持有現金并預測市場未來將上漲，為了規避踏空的風險，減少等待成本，那么投資者可以進行多頭套期保值，即先買入股指期貨，然后再逐步買入現貨并平倉期貨頭寸。如果投資者持有股票頭寸并預測市場未來將下跌，為了規避系統性風險，可以采用空頭套期保值策略，即持有股票不動，同時賣空股指期貨。

　　實例講解：

　　本文選取廣發策略優選混合基金2009年末十大市值股票作為投資組合，對其進行套期保值操作。假設該投資組合在2009年四季度的市場上漲行情中已獲得了不錯的收益，而此時，出于對2010年1月份國內外宏觀經濟形勢的不確定性的擔心，該組合的管理人認為市場未來一個月的走勢并不樂觀，估計其投資組合將有可能出現大幅度的下跌，于是便準備采用股指期貨作為套期保值的工具，以規避即將到來的風險。該投資組合于2009年12月31日的市值和持倉數量詳見表1。

　　我們知道，現貨資產與期貨價格相關性越高，則套期保值效果越好，而相關度低的資產則很難利用股指期貨進行套期保值，考慮到這點，我們測算了該投資組合中各股票基于滬深 300指數的β值(見表1)，結果表明，除貴州茅臺的β值稍低，約為0.5356，其他個股的β值大多都在0.9以上。從圖1也可看出，投資組合的市值與滬深300指數的走勢大致相近�？偟膩砜�，該組合與滬深300指數的相關程度較高，因此可以利用滬深 300股指期貨對其進行套期保值。

　　同時，為了防范該股票組合的下跌風險，我們應該采用空頭套期保值的策略，即持有股票不動，并做空股指期貨合約。

　　表1  廣發策略優選混合基金2009年末十大市值股票

序號	證券代碼	證券簡稱	持倉數量 （萬股）	12 月 31 日 收盤價	投資市值（元）	占凈值比例 (%)	β值
1	600048	保利地產	2927.77	22.40	655820480	5.25	1.0813
2	600519	貴州茅臺	348.04	169.82	591041528	4.73	0.5356
3	002024	蘇寧電器	2786.85	20.78	579107430	4.64	0.8655
4	601169	北京銀行	2384.27	19.34	461117818	3.69	0.9315
5	601318	中國平安	743.92	55.09	409825528	3.28	1.0553
6	600000	浦發銀行	1721.34	21.69	373358646	2.99	1.0645
7	002073	青島軟控	1596.50	22.45	358414250	2.87	0.8094
8	600690	青島海爾	1334.96	24.79	330936584	2.65	0.8772
9	600383	金地集團	2357.86	13.88	327270968	2.62	1.2989
10	000157	中聯重科	1184.23	26.01	308018223	2.47	1.0029

　　數據來源：廣發期貨發展研究中心，wind資訊

　　注：表中個股的β值，利用2009年1月5日—2009年12月31日的日收盤數據測算得到。

　　圖1  投資組合持股市值與滬深 300指數走勢對比圖

圖為投資組合持股市值與滬深 300指數走勢對比圖。（圖片來源：廣發期貨發展研究中心）點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　第四步，指定套保對象。

　　通過對投資組合的結構進行分析后，可以選擇整個投資組合或者投資組合中的部分同屬性子組合作為套期保值對象。比如，某一投資組合由100只股票構成，其中的20只精選個股預期可以產生超額收益，而另外的80只復制指數成分，如果投資者判斷市場將下跌，則可以只選擇其中的80只股票作為套期保值對象。

　　第五步，選擇套保目標。

　　投資者應該考慮套期保值的目的是完全對沖系統性風險(完全套保)還是只調整組合的系統風險敏感度(調整β值)，這個策略的選擇將直接影響后面操作的方法和模型。其中調整β值的計算公式為  。

 

　　第六步，確定套保期限及選擇期貨合約。

　　套保期限或者時間長度受股票市場走勢預判和投資者套保目的的強烈影響，這是影響套期保值期限選擇的客觀條件。另外，一般來說，套保中選擇的期貨合約月份應該與套期保值的客觀條件保持相同或相近，這從方法有效性的角度也對套保期限的選擇提出了要求。例如，在2009年7月27日，某投資者預期未來一段時間股票市場將會持續下跌，因而想對其持有的股票頭寸進行套期保值，但下跌的時間長度無法確定。若投資者認為從7月27日到8月15日為套保期限，那么此刻投資者可以方便地選擇IF0908合約，該合約的到期日為8月21日。但若投資者認為套保期限為7月27日到8月31日，那么他就應該選擇IF0909合約來進行套期保值，該合約到期日為9月18日。

　　另一方面，由于股指期貨具有到期日效應，即：臨近股指期貨到期日時，現貨股票市場會出現股價劇烈波動和成交量明顯放大的異�，F象。如果套期保值結束時間臨近股指期貨交割時間，套期保值效果很可能會因現貨股票市場甚至股指期貨市場的動蕩而降低。當然，選擇到期時間較長的合約并不意味著越遠期的合約越好，還要兼顧考慮流動性，合約到期時間越長，流動性越差。

　　當然，在這里可以考慮使用展期套保策略。展期套保的原理是通過不斷使用高流動性的短期合約來代替流動性差的長期合約實現對資產較為長期的保值方案，即當對一項資產進行套期保值時，如果在到期時間內沒有相對應的遠月期貨合約，只有短期合約；又或者遠月合約的流動性低，無法達到套保所需的量，此時就需要采取展期套保的方式。但由于展期策略在實際應用中較為復雜，具體的策略、風控等細節需要根據實際情況而定，本文對其不加以展開。

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